再见健帆

随着健帆25年中报的发布，不知不觉从22年开始跟踪和买入，已经三年多了，不过这次勇哥选择了清仓。

健帆因疫情业绩爆发也因疫情结束后一落千丈，但作为血液灌流器这一赛道的开创者和领先者，在业绩衰退期依然保持非常高的ROE、毛利率和净利率，符合落难王子的潜质，也因此开始关注和买入。但随后而来的是竞争者抢市场，健帆最终采用降价来应对，从而挽回一些市场，使得24年的业绩终于止跌回升，股价也随着带来了翻倍的行情。

不过，健帆始终有一些指标看不到改善的迹象，尤其是：资产支出、有息负债。

一、资产支出

自16年上市以来，先后通过首发和可转债累计融资2次，构建资产支出累计超25亿，固资在建增加超16亿。这些投入固然缓解了健帆上市前的产能瓶颈，也带来了业绩增长，但业绩的增长和投入是不太匹配的。

以核心产品血液灌流器为例，上市前的产能是35万，资产投资后的产能增加74+93+300=467万，总产能约500万，约为上市前的14.3倍；从16年至24年，营收由5.44亿增长至26.77亿（约4.9倍），净利润由2.02亿增长至8.2亿（约4倍）。

同时，历年财报中对于在建工程的披露信息有些让人摸不着头脑，记得年报分析的时候已初步判断资产投入差不多可以告一段落了（2个项目工程进度分别为85%和90%），但最近发布的中报又出现了新的项目-医疗器械产业（血液净化）项目二期（工程进度5%），而且生物材料项目计划延期到四季度，上半年工程进度只增加了3%，但投资倒是增加的不少。

但仔细对比了一下25年中报和24年底的财报发现，新增项目其实去年底是列的“其他”，而中报中又有个“其他项目”。

其实，勇哥原来一直比较期待生物材料项目建成投产的，这是血液灌流器的核心原材料，应该可以降低成本也可以保障核心工艺在公司内生产，奈何从21年开始历年的工程进度分别是5%、30%、40%、85%，中报是88%。而根据20年11月11日的公告，计划是开工后3年投产，若年底干完合计干了5年。

资产支出越来越多，导致固资无形占总资产比持续上升，扩张期已超6年。

二、有息负债

自发行可转债以来，有息负债逐年增加，占流动资产比远超 15%的理想值。若看净流动资产（去除有息负债），从21年发完可转债后整体是下降的趋势，流动性资产的家底并没有逐渐增厚。

从22年3季度新增1.7亿短期借款开始，后续各种形式的有息负债持续不断，24年1季度高峰期达到17.95亿（剔除9.88亿的可转债也超8亿），而公司2次融资以及良好的经营现金流和稳定的分红，并不缺钱。另外，从24年开始财务费用开始转为正值，搞一些金融投资，25年1月开始开展外汇套期保值。

但从一年半的数据来看不容乐观，相比发行可转债前每年0.4亿+的整体收益相比大幅下降。实在无法理解其做法的意义。

此外，经营团队的稳定性也不高，一定程度上也会影响公司的战略推进和落地。上市以来，先后有多名高管因个人原因离职，包括：2018年副总卢少章（03年加入公司）、2019年董事郭学锐（02年加入公司）、2020年董秘张明渊、2022年财务总监何小莲、2023年董事兼副总曾凯（08年加入公司）、2025年副总李得志（05年加入公司）。可以发现，其中不少人员是元老级。好在核心创业团队铁三角董凡、唐先敏和张广海换算稳定。

主业血液灌流器业务已由一家独大到拼价格分蛋糕的阶段，海外业务仅靠疫情拉了一波后近3年并无起色，设备本来给予厚望但实际和山外山相比差距还是比较大(山外山从15.19%提升至20.42%，健帆从14.4%掉至7.91%)，血液透析器等其他耗材本身就属于红海。随着山外山、威高血净的上市规模扩张，竞争会越来越激烈，从而对未来的预期要降低。

研究分析一家企业确实不是件容易的事，需要了解公司的业务、行业的竞争态势，并分析企业的财报和经营数据，是一门综合性非常强的事。另外，真正考虑买入和卖出时又需要考验忍耐力和决断力。不管怎样，健帆上运气还可以，研究分析也花了不少时间，似懂非懂的，也小赚了一点，投资不是谈恋爱，到了告一段落的时候了。$健帆生物(SZ300529)$ $山外山(SH688410)$ $威高血净(SH603014)$