南戈壁十倍实现路径
很久没写公司的分析报告了。
这段时间一直在看南戈壁的资料，趁着南戈壁跌破2港币，很想写一篇对南戈壁近期情况以及未来前景的分析。
（本文从南戈壁跌破2港币开始写的，市值6亿港币）
一、南戈壁24Q2亏损原因分析
南戈壁24Q2亏损，首先是公司给的原因：由于本公司业务扩充至生产成本较高的若干加工煤类别。
24Q2加工煤占比达到42.5%，而加工煤售价较低，Q1甚至低至56.65美元。当然这只是报表反映的结果，最主要的原因是优质半软焦煤占比下降至不到25%，而优质半软焦煤在2023年4个季度占比均超过了50%。
上表中剥采率这个数据在过去几个季度都很异常，今年Q1-Q2进一步增大。而在过去很多年，剥采率的平均水平是在4左右。
原因主要是2个，其一是为之前的管理层/大股东填坑，JDZF接手之前，南戈壁连年亏损，那么之前的管理层只能拼命往下挖好煤，对边坡的安全性并不重视；
其二是因为JDZF要扩产，一方面为了保证边坡的稳定性、安全性，另一方面要修路下去以便开挖更深的优质煤，而大部分优质煤主要集中在煤层5，即地表68m以下的深度；
以上两个原因导致新管理层将主要机械集中在——改善边坡斜度及稳定性，以及增加矿区深度，公司正在相邻边界进行剥离土方及扩建边坡。（这是公司回复的原话）
最终的结果就是剥采率极高，集中开挖及剥离表层的土方，基本上没有优质半软焦煤的产出。这就是今年H1优质半软焦煤产量急剧下降的核心原因。
二、南戈壁的资源禀赋分析
南戈壁资源禀赋非常好！
1）开采成本低
因为属于露天煤矿，直接开挖即可，现金成本属于最低一档。
2）不用洗选直接出售
为了提高产出率以及丰富煤炭品种，目前已经有洗煤厂，2023年入洗量在100万吨左右，而2023年煤炭销售量为360万吨。
3）煤炭热值高
南戈壁所有煤炭储量平均热值达到6054千卡/千克，高于其他上市公司。而目前在策克口岸在售的南戈壁A煤热值超过7785千卡/千克，南戈壁B煤热值在7212-7785千卡/千克之间。
4）储量丰富
南戈壁所有矿藏的煤炭资源总量约8亿吨，目前正在开采的敖包特陶勒盖煤矿的储量约9千万吨。
5）价格坚挺
由于煤质好，南戈壁的优质半软焦煤有溢价，同样品质、同样位置的马克矿坑口价从2023年7月起就没降过价。
南戈壁从2023年初至今在策克口岸的价格走势如下图。
今年以来南戈壁A煤（优质半软焦煤）仅仅跌了40RMB，微跌-4%；南戈壁B煤（优质动力煤）跌了100RMB，跌幅将近-15%。而焦煤期货价格今年以来跌幅超过-30%，一方面说明期货并不能完全体现现货价格，另一方面说明南戈壁半软焦煤的优质以及稀缺性。
三、南戈壁现在是破产价！
9月初神华发布公告，有两个800万吨项目核准批复，单个项目总投资超过130亿元。南戈壁现在已经具备年产800万吨煤炭的能力，而我们在公开市场只需要花费6亿就可以把整个公司买下，这难道不是破产价吗？
但南戈壁不会破产，因为公司所有债务的债权人都是大股东——JDZF。
1、债务方面
1）JDZF同意将服务费由中国销售的收益全部净额的2.5%减少至1.5%；
2）各项费用均可以延期支付，且仅向JDZF支付按1.5%年利率计算的延期支付费用；
3）JDZF向南戈壁提供本金总额最高不超过人民币9千万元的循环信贷融资。
总之，大股东介入后全力支持南戈壁。
2、生产方面
JDZF在2022年8月从中投手中接棒拿下南戈壁大股东的位置，积极引进国内基建狂魔，大概花了1年时间，就让南戈壁季度扭亏为盈，实现年化超过1亿美金的利润。
在业绩高歌猛进时，JDZF并没有上头，而是出于边坡安全及长期扩产考虑，持续在相邻边界进行剥离土方及扩建边坡，维持边坡斜度及稳定性，并同时增加矿区深度。
3、销售方面
大股东JDZF背后实控人安勇，是内蒙古天宇创新投资集团的董事长。天宇集团包括年生产500万吨原煤、年入洗420万吨精煤、年出焦100万吨捣固焦、年物流运力600万吨及煤系高岭土研发利用和国际贸易投资的六大产业链条板块，覆盖煤炭上下游全产业链。
南戈壁在大股东JDZF的持续帮助及支持下，不断扩大其在中国的市场范围及客户基础，从而提高了公司的煤炭销量及收入。
二股东蒙发集团也是做煤炭的，产运销一体，对南戈壁的销售同样起到促进作用。两大股东均是做煤炭贸易的，所以南戈壁的销售是最不用担心的。
4、大股东品行
南戈壁大股东天宇集团实控人安勇，网上也有不少信息，普遍对其评价不低。
四、南戈壁常态化业绩预测
先看过往财务数据，在2023年四个季度，毛利率均在50%左右，而今年开始毛利率逐步下降，原因前面已经解释过。净利率方面为排除税务罚款方面的影响，单独算了扣非净利润，可以看到2023年后三个季度的扣非净利率在30%左右。
1、销量及价格假设
24Q2原煤产量已经达到200万吨，故常态化年销售量达到800万吨2025年就可以达到。
品种方面在2023年四个季度优质半软焦煤占比均超过50%，假设往后回归正常占比。价格方面在24Q2的基础上进行打折，优质半软焦煤24Q2实现价102.61美元，前面提到优质半软焦煤价格坚挺，测算取值90美元较为保守；动力煤及加工煤在24Q2价格差不多，二者取中75美元，测算取值50美元，降了25美元，这个取值也非常保守。
2、常态化年化利润测算
在煤炭价格保守预估下，南戈壁仍然可以实现1.31亿美金的利润，几乎没有任何难度。
五、南戈壁十倍实现路径
1、第一步：告别破产价，6亿→12亿
这一步无需任何催化剂，仅仅因为太低估，最近价格正在回归。
2、第二步：盈利1亿，12亿→24亿
这一步需要南戈壁盈利1亿美金，现在扭亏为盈仅仅是时间问题，且不会等待很久，剥采率稍微下降一点，优质半软焦煤占比稍微提高一些，就可以实现。
2025年在上述1.31亿的基础上打75折，即预计明年净利润约1亿，给予3倍估值，即可达到24亿的目标市值。
3、第三步：进一步催化，24亿→60亿
这一步需要进一步的催化剂，但有好几个事情是确定的。
1）扩产不会仅仅停留在800万吨，按照目前单季度1400万的剥离量，以及回归正常的剥采比（大约是4）后，年产1200万吨很快就可以实现；
2）由于进一步扩产，开采成本会进一步下降，假设20→18；
3）中蒙边境策克口岸的铁路开通，运输成本会进一步下降，假设10→7；
4）融资成本正在逐年下降，假设5.6→3.8；
5）负债基本偿还，实现常态化派息（此项不确定）。
根据测算，在煤炭价格仍然保持70美金的情况下，通过扩产单吨成本将大幅下降，扩产到1200万吨后，南戈壁可以轻松实现约20亿港币的净利润，给予3倍估值，市值达到60亿港币，实现十倍之路。
六、南戈壁关键问题回答
1、24Q2加工煤占比42%，以后这个比例是否是常态？
公司自2023年起不断扩大采矿营运规模，并采用筛选、湿洗及干选煤加工等多种煤炭加工方法，从而令煤炭质量及产量有所提高及增加，并促进了本季度在中国的煤炭出口量。
为应对市场对不同煤炭产品的需求，公司致力于扩大其产品组合中的煤炭产品类别，包括混合煤、湿洗煤及干选加工煤。
公司正积极扩大加工产能及优化成本。公司的蒙古全资附属公司Southgobi Sands LLC（「SGS」）于2024年7月15日与唐山神州机械集团有限公司（「唐山」）订立建设运营承包合同（「BOT 协议」）。唐山将负责公司于蒙古敖包特陶勒盖煤矿的新干法选煤系统的组建、营运及质量管理。该系统将成为与公司现有干选厂独立运营的厂房。BOT协议将自2024年7月15日起至2029年10月1日止期间生效。
2、最近2年剥采率7-9，远远高于往年的4左右，是什么原因？
为改善边坡斜度及稳定性，以及增加矿区深度，公司正在相邻边界进行剥离土方及扩建边坡，因此导致剥采率有所提升。
3、苏木贝尔矿区被纳入特殊需求地区而被禁止开采，此事什么时候可以解决？未解决之前不能开采？
于2015年2月13日，苏木贝尔的采矿许可证(MV-016869、MV-020436及MV-020451)（「许可证区域」）已被纳入至特别保护区（以下统称为「特别需求地区」），特别需求地区是由Umnugobi Aimag的大呼拉尔的公民代表（「大呼拉尔公民代表」）成立，以严格的制度保护自然环境且禁止特别需求地区内的开采活动。
于2021年7月24日，SGS从蒙古政府执行机构得知，两个采矿许可证(MV-016869及MV– 020451)所涵盖的许可证区域不再交迭特别需求地区。公司正继续与蒙古当局商讨采矿许可证(MV-020436)所涵盖的许可证区域。
公司不可在采矿许可证(MV-020436) 所涵盖的区域进行采矿活动，除非直至公司获得恢复该采矿许可证之法院颁令及直至将许可证区域从特别需求地区剔除为止。
4、策克口岸2023年通关过货量接近2000万吨，今年大概率继续保持增长，贵司预计策克口岸的通关过货量天花板（瓶颈）是多少吗？
据官方公告，2024策克口岸过货量目标为2000万吨。
按额济纳旗委宣传部报导，截至7月31日，策克口岸累计通关过货量1400.28万吨，详情可参考以下网址：网页链接
5、今年上半年连接蒙古国西伯库伦口岸与中国策克口岸的 6.96 公里跨境铁路建设完成，但是中国国内段还没开始建设，贵司预计什么时候可以建好？
中国段目前尚未有可公布的时间表。
6、贵司的煤炭是否有通过长协出售？是否会通过拍卖平台出售？
公司销售以预付形式为主，一般约1-3个月内于口岸完成交付。
目前蒙古国政府并未强制要求私营企业通过蒙古国证券交易所拍卖出售煤炭。
考虑到目前市场价格仍高于拍卖价格，为实现股东价值最大化，公司因此没有参与拍卖。如蒙古国变更出口煤炭的规例，或拍卖价格高于市场价格，公司将及时调整销售策略。
7、贵司的煤炭是直接卖给钢厂或者卖出贸易商？大股东在其中起到什么作用？
公司客户包括贸易商及中端客户。公司在大股东JD Zhixing Fund L.P.的持续帮助及支持下，不断扩大其在中国的市场范围及客户基础，从而提高了公司的煤炭销量及收入。
8、公司目前的洗煤产能是多少？唐山神州洗煤厂的洗煤能力是多少？
公司采用筛选、湿洗及干选煤加工等多种煤炭加工方法，其中洗煤厂(湿洗)年入洗量约为150万吨，而目前唐山干选厂年入选量约为120万吨。
公司的蒙古全资附属公司Southgobi Sands LLC（「 SGS」）于2024年7月15日与唐山神州机械集团有限公司（「唐山」）订立建设运营承包合同（「BOT协议」）。据此，唐山将负责公司新干法选煤系统的组建、营运及质量管理。该系统将成为与本公司现有干选厂独立运营的厂房。(即公司于2024年7月15日前已与唐山合作现有干选厂，并于该日期起签订新干选厂BOT协议，目前新干选厂尚未峻工。)
9、公司今年一直在修边坡为扩产做准备，预计此项工作什么时候可以完成？
随着公司持续加大生产，公司将持续在相邻边界进行剥离土方及扩建边坡，维持边坡斜度及稳定性，并同时增加矿区深度。
10、加工煤是当作动力煤吗？热值大概在多少？
加工煤主要作动力煤出售，亦有一部份洗精煤是作为焦煤出售。加工煤热值大概在4000-6000大卡左右。
11、公司优质半软焦煤主要集中在地下多少米深度？
根据敖包特陶勒盖煤矿内的技术报告（网页链接 - 第74页 ），按2016年水洗样品测试结果，日落矿的第五及第八煤层，以及日出矿的第五L 煤层煤质属超低灰 (<5.0% ad) 及 <1.0% 全硫 (ad)。这些特性表明经洗选的成品是超低灰洁净焦煤产品，适合冶金用途。
简化煤层分布图可参考技术报告第46-47页。
12、敖包特陶勒盖日出、日落两个煤田是否在同步进行开采工作？两个煤田大概的开挖深度在多少？
目前公司在日出及日落矿均正进行开采。公司暂时没有向大众公开开挖深度，恕未能提供该资料。
13、敖包特陶勒盖运至策克口岸的运费大概在多少美元/吨？
从敖包特陶勒盖矿区到策克口岸的运费大概为每吨人民币70元。
14、公司目前是否有偿还大股东债务的计划？
公司目前在不影响营运资金及业务拓展的情况下正适时偿还可换股债券项下未偿还的利息及相关延期费用，以减轻公司的债务及利息成本。
15、蒙古税务局的罚款是否有减免的可能？
经咨询公司蒙古独立税务顾问后， 公司于 2024 年 6月 12 日，根据适用的蒙古法律，就先前在该等公告中披露的税务审计重新评估结果向蒙古税务争议解决委员会（Tax Dispute Resolution Council）提交了上诉函。如有任何进展，公司将适时刊发进一步公告。
16、公司很早就与中国电建签订合作协议开发苏木贝尔矿，但目前暂未开采？是什么原因及后续开发计划是咋样的？
公司与中国电建于2023年4月签署的合同为敖包特陶勒盖煤矿项目矿山总承包合同。目前中国电建正作为公司的合约采矿公司，于敖包特陶勒盖煤矿进行开采工作。