【读书笔记】证券分析 卡拉曼作序：格雷厄姆与多德的永恒智慧

格雷厄姆与多德的永恒智慧

塞斯·A·卡拉曼

在本杰明·格雷厄姆与戴维·多德完成《证券分析》七十五年后，日益壮大的现代价值投资者群体仍深深受惠于他们的智慧。格雷厄姆与多德是两位勤奋且极具洞察力的思想者，致力于为那个几乎未经探索的金融荒原建立秩序。他们点燃的火炬，至今仍照亮着价值投资的道路。如今，《证券分析》依然是投资者在难以预测、时常动荡、有时甚至险恶的金融市场中航行的无价罗盘。它常被誉为 “价值投资圣经” ，内容极其详尽透彻，处处闪耀着跨越时代的智慧。尽管书中许多案例显然已过时，但其蕴含的教训却历久弥新。文字或许偶显枯燥，但读者几乎在每一页都能发现宝贵的思想。自1934年以来，金融市场经历了几乎难以想象的演变，但格雷厄姆与多德的投资方法至今仍具有惊人的适用性。

价值投资，无论在过去还是现在，核心在于以低于内在价值的价格购买证券或资产——即俗话所说的“用五毛钱买一块钱的东西”。投资于价格低廉的证券提供了 “安全边际”——为错误、不精确、坏运气以及经济和股市的变幻莫测提供了缓冲空间。虽然有人可能误认为价值投资是识别便宜货的机械工具，但它实则是一套全面的投资哲学，强调进行深入的基本面分析、追求长期投资回报、限制风险以及抵制群体心理的重要性。

有太多人抱着快速赚钱的目的进入股市。这种取向实为投机而非投资，其基础是希望股价无论估值如何都会上涨。投机者通常将股票视为可快速转手的纸片，愚蠢地将其与企业现实和估值标准脱钩。投机方法——几乎不关注下行风险——在牛市中尤为盛行。在狂热时期，很少有人能保持足够纪律以维持严格的估值标准和风险规避，尤其当多数放弃这些标准的人正迅速致富时。毕竟，人们很容易将牛市误认作自己的天才。

近年来，有人试图扩大“投资”的定义，将任何近期或即将升值的资产都囊括在内：如艺术品、珍稀邮票或名酒收藏。由于这些物品没有可确定的内在价值，不产生当前或未来现金流，其价值完全取决于购买者的一时兴致，因此它们 clearly 属于投机而非投资。

Seventy-five years after Benjamin Graham and David Dodd wrote Security Analysis

, a growing coterie of modern-day value investors

remain deeply indebted to them. Graham and David were two

assiduous and unusually insightful thinkers seeking to give order to the

mostly uncharted financial wilderness of their era. They kindled a flame

that has illuminated the way for value investors ever since. Today, Security

Analysis remains an invaluable roadmap for investors as they navigate

through unpredictable, often volatile, and sometimes treacherous finan

cial markets. Frequently referred to as the “bible of value investing,” Secu

rity Analysis is extremely thorough and detailed, teeming with wisdom for

the ages. Although many of the examples are obviously dated, their les

sons are timeless. And while the prose may sometimes seem dry, readers

can yet discover valuable ideas on nearly every page. The financial mar

kets have morphed since 1934 in almost unimaginable ways, but Graham

and Dodd’s approach to investing remains remarkably applicable today.

Value investing, today as in the era of Graham and Dodd, is the prac

tice of purchasing securities or assets for less than they are worth—the

proverbial dollar for 50 cents. Investing in bargain-priced securities pro

vides a “margin of safety”—room for error, imprecision, bad luck, or the

vicissitudes of the economy and stock market. While some might mistak

enly consider value investing a mechanical tool for identifying bargains,

it is actually a comprehensive investment philosophy that emphasizes

the need to perform in-depth fundamental analysis, pursue long-term

investment results, limit risk, and resist crowd psychology.

Far too many people approach the stock market with a focus on mak

ing money quickly. Such an orientation involves speculation rather than

investment and is based on the hope that share prices will rise irrespec

tive of valuation. Speculators generally regard stocks as pieces of paper

to be quickly traded back and forth, foolishly decoupling them from

business reality and valuation criteria. Speculative approaches—which

pay little or no attention to downside risk—are especially popular in ris

ing markets. In heady times, few are sufficiently disciplined to maintain

strict standards of valuation and risk aversion, especially when most of

those abandoning such standards are quickly getting rich. After all, it is

easy to confuse genius with a bull market.

In recent years, some people have attempted to expand the defini

tion of an investment to include any asset that has recently—or might

soon—appreciate in price: art, rare stamps, or a wine collection. Because

these items have no ascertainable fundamental value, generate no pres

ent or future cash flow, and depend for their value entirely on buyer

whim, they clearly constitute speculations rather than investments.

与投机者对快速获利的执念不同，价值投资者通过竭力避免亏损来彰显其风险规避的本性。风险规避型投资者是指，对等额损失的心理预估成本，超过对等额收益的心理预估效益的投资者。一旦积累了少量资本，进一步获利的边际效益通常会被可能蒙受损失的痛苦所掩盖。试想：若有人提议抛硬币决定——正面使你的净资产翻倍，反面则让你倾家荡产——你会作何反应？出于风险规避，几乎所有人都会婉拒这场赌博。这种风险厌恶深植于人性之中。然而，当市场投机的号角响起时，许多人却不自觉地将其抛诸脑后。

价值投资者不将证券视为投机工具，而是将其看作对底层企业的部分所有权或债权。这一导向是价值投资的关键。当一家企业的部分股权以廉价出售时，最佳评估方式是设想整个企业正待价而沽。这一分析锚点有助于价值投资者专注于追求长期成果，而非计较每日交易的盈亏。

格雷厄姆与多德哲学的根基在于一个原则：金融市场是机遇的终极创造者。有时市场对证券定价正确，有时则不然。事实上，短期来看，市场可能相当低效，价格与内在价值之间存在巨大偏差。突发状况、不确定性增加及资金流动会加剧短期市场波动，导致价格向任一方向过度反应。用格雷厄姆和多德的话说：“（证券的）价格常是关键因素，因此一只股票……在某一价格水平可能具备投资价值，在另一水平则不然。”

正如格雷厄姆所教导：那些将市场视为“称重机”（精确高效的价值评估器）的人，实为受情绪驱使的羊群一员；而那些将市场视为“投票机”（受情绪驱动的人气竞赛）的人，方能充分利用市场情绪的极端波动。

尽管看似人人可成为价值投资者，但此类投资者所需的特质——耐心、纪律、风险规避——或许由基因决定。当你初识价值投资法时，要么心有戚戚，要么无动于衷。要么能保持纪律与耐心，要么不能。正如沃伦·巴菲特在《格雷厄姆-多德镇的超级投资者》中所言：“令我惊叹的是，‘用四毛钱买一元纸币’的理念，要么瞬间被人接受，要么永远无法深入人心。这如同接种疫苗——若不能立即起效，即便多年劝导、展示业绩记录，也终是徒劳。” 如果《证券分析》令你共鸣——如果你能抵制投机冲动，有时甘于按兵不动——或许你天生适合价值投资。如若不然，本书至少助你认清自己在投资世界中的位置，并理解价值投资群体的思维方式。

In contrast to the speculator’s preoccupation with rapid gain, value

investors demonstrate their risk aversion by striving to avoid loss. A risk

averse investor is one for whom the perceived benefit of any gain is out

weighed by the perceived cost of an equivalent loss. Once any of us has

accumulated a modicum of capital, the incremental benefit of gaining

more is typically eclipsed by the pain of having less.1 Imagine how you

would respond to the proposition of a coin flip that would either double

your net worth or extinguish it. Being risk averse, nearly all people would

respectfully decline such a gamble. Such risk aversion is deeply ingrained

in human nature. Yet many unwittingly set aside their risk aversion when

the sirens of market speculation call.

Value investors regard securities not as speculative instruments but

as fractional ownership in, or debt claims on, the underlying businesses.

This orientation is key to value investing. When a small slice of a business

is offered at a bargain price, it is helpful to evaluate it as if the whole

business were offered for sale there. This analytical anchor helps value

investors remain focused on the pursuit of long-term results rather than

the profitability of their daily trading ledger.

At the root of Graham and Dodd’s philosophy is the principle that the

financial markets are the ultimate creators of opportunity. Sometimes the

markets price securities correctly, other times not. Indeed, in the short

run, the market can be quite inefficient, with great deviations between

price and underlying value. Unexpected developments, increased uncer

tainty, and capital flows can boost short-term market volatility, with prices

overshooting in either direction.2 In the words of Graham and Dodd, “The

price [of a security] is frequently an essential element, so that a stock . . .

may have investment merit at one price level but not at another.” (p. 106)

As Graham has instructed, those who view the market as a weighing

machine—a precise and efficient assessor of value—are part of the emo

tionally driven herd. Those who regard the market as a voting machine—

a sentiment-driven popularity contest—will be well positioned to take

proper advantage of the extremes of market sentiment.

While it might seem that anyone can be a value investor, the essential

characteristics of this type of investor—patience, discipline, and risk aver

sion—may well be genetically determined. When you first learn of the

value approach, it either resonates with you or it doesn’t. Either you are

able to remain disciplined and patient, or you aren’t. As Warren Buffett

said in his famous article, “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,”

“It is extraordinary to me that the idea of buying dollar bills for 40 cents

takes immediately with people or it doesn’t take at all. It’s like an inocula

tion. If it doesn’t grab a person right away, I find you can talk to him for

years and show him records, and it doesn’t make any difference.” 3,4 If

Security Analysis resonates with you—if you can resist speculating and

sometimes sit on your hands—perhaps you have a predisposition toward

value investing. If not, at least the book will help you understand where

you fit into the investing landscape and give you an appreciation for

what the value-investing community may be thinking.

历久弥新

或许，1934年首版、1940年修订的《证券分析》最卓越的成就，在于其教诲的永恒性。一代代价值投资者秉承格雷厄姆与多德的学说，在迥异的市场环境、国家与资产类别中成功实践。这定使作者欣慰，他们期望确立的原则能 “经受住变幻莫测的未来的考验”。

1992年，知名价值投资公司Tweedy, Browne LLC发布了一份涵盖44项研究的报告《投资中什么方法有效》。研究发现，有效的方法相当简单：廉价的股票（以市净率、市盈率或股息率衡量）持续跑赢昂贵股票；长期表现不佳的股票（三至五年期）后续表现优于近期表现优异者。换言之，价值投资确实有效！我所知的所有长期实践者中，无人后悔遵循这一理念；一旦领悟其基本原则，极少有投资者会改弦更张。

如今，当读者回顾格雷厄姆与多德对1930年代金融市场的描述时，仿佛在审视一个陌生、遥远而古旧的时代——经济萧条、风险厌恶极致、企业晦涩过时。但这种探索的价值远胜表象。毕竟，每一天都可能迎来一个陌生新环境。投资者总假设明日市场一如今天，且多数时候确实如此。但偶尔，传统认知会被颠覆，循环逻辑被瓦解，价格回归均值，投机行为原形毕露。当旧日经验失效时，多数投资者将不知所措。用格雷厄姆与多德的话说：“我们始终致力引导学生避免过分关注表象与暂时现象”，这“既是金融世界的幻象，也是其报应”。正是在动荡时期，价值投资哲学尤显珍贵。

1934年的格雷厄姆与多德亲历了市场最辉煌与最黑暗的五年——1929年巅峰前的狂欢、1929年10月的崩盘，以及大萧条的无情碾压。他们为投资者铺就了一条在任何环境下皆可遵循的路径：如何从上千万只普通股、优先股及债券中筛选出值得投资的对象。非凡的是，其方法论与当今价值投资者所用本质如一。他们应用于1920-30年代美国股债市场的原则，同样适用于21世纪的全球资本市场、房地产与私募股权等低流动性资产，乃至《证券分析》成书时尚未诞生的衍生品。

尽管公式化分析（如经典的“净营运资本”检验）是投资分析的基石，但价值投资绝非按数字填色的游戏。怀疑精神与独立判断始终不可或缺。首先，并非所有价值要素都体现于财报——存货可能过时，应收款或难收回；负债时有隐匿，资产价值常被高估或低估。其次，估值是艺术而非科学。企业价值取决于众多变量，通常仅能评估出一个范围。再次，所有投资结局皆部分取决于不可精准预测的未来；故即使精心分析的投资亦可能失败。有时股票廉价事出有因：商业模式崩溃、隐性负债、漫长诉讼或管理层无能腐败。投资者须永怀谨慎与谦卑，不懈追寻更多信息，同时承认认知永有局限。最终，最成功的价值投资者皆将严谨的企业研究、估值工作与极致的纪律耐心、审慎的敏感性分析、知识上的诚实以及多年的分析投资经验相融合。

有趣的是，格雷厄姆与多德的理念甚至跃出金融边界——如迈克尔·刘易斯2003年畅销书《点球成金》所生动阐述的棒球人才市场。棒球球员市场与证券市场同样低效，且根源相似。两者皆无判定价值的唯一标准，无单一指标可概括全貌；皆信息泛滥而共识匮乏；决策者皆会误读数据、分析跑偏、结论失真。棒球界如证券界，许多人因恐惧偏离主流而高价竞购，常为情绪非理性决策，时而狂热，时而恐慌，目光短视，不解均值回归之理。棒球界的价值投资者亦如金融界同行，实现了长期显著的超额回报。格雷厄姆与多德虽未直接将理论应用于棒球，但其智慧在体育人才市场的适用性，正印证了此套方法的普世与不朽。

当今的价值投资

在大萧条时期，股票市场和国家经济都充满极大风险。股价和商业活动的下跌往往突如其来，且可能严重而持久。乐观主义者屡屡被现实挫败。从某种意义上说，取胜之道在于避免失败。投资者可以通过以远低于其内在价值的价格购买公司股票来获得安全边际；他们之所以需要安全边际，是因为很多事情都可能——而且常常确实会——出错。

即使在最糟糕的市场中，格雷厄姆和多德也坚守他们的原则，包括他们关于经济与市场有时会经历必须忍耐的痛苦周期的观点。在那个黑暗时期，他们表达了经济与股市终将反弹的信心：“在我们写作过程中，我们不得不对抗一种普遍看法，即金融崩溃将成为永久秩序。”

当然，正如投资者必须应对商业业绩恶化、廉价股票变得更便宜的下跌周期一样，他们也必须忍受那些廉价品稀缺、投资资金充裕的上涨周期。近年来，金融市场表现从历史标准看极其出色，吸引了大量需要管理的新增资本。如今，这些资本中有相当一部分——全球可能总计达数万亿美元——采用价值投资法进行投资。这包括众多基于价值的资产管理公司、共同基金、当今约9000家对冲基金中的一部分，以及一些最大、最成功的大学捐赠基金和家族投资办公室。

重要的是要注意，并非所有价值投资者都一个样。在前述的《格雷厄姆-多德镇的超级投资者》中，巴菲特描述了许多成功的价值投资者，他们的投资组合几乎没有重叠。有些价值投资者持有不为人知的“粉单市场股票”，而另一些则专注于大盘股领域。有些已走向全球，而有些则专注于房地产或能源等单一市场领域。有些运行计算机筛选程序以找出统计上便宜的公司，而另一些则评估“私人市场价值”——即行业买家愿意为整个公司支付的价值。有些是积极行动者，积极争取公司变革，而另一些则寻找已有催化剂的低估证券——如分拆、资产出售、重大股份回购计划或新管理团队——以实现部分或全部内在价值。当然，与任何行业一样，有些价值投资者就是比其他人更有天赋。

总体而言，价值投资界已不再是几十年前那个非常小的追随者群体了。竞争会对市场低效和错误定价产生强大的纠正作用。面对当今众多资金雄厚、技能娴熟的投资者，价值实践者的前景如何？比你可能预期的要好，原因如下：首先，即使价值投资群体在增长，市场上仍有远多的参与者很少或根本没有价值导向。大多数管理者，包括成长型和动量型投资者以及市场指数基金，很少或根本不关注价值标准。相反，他们几乎一心一意地专注于公司盈利的增长率、股价的动量，或者仅仅是其是否被纳入某个市场指数。

其次，如今几乎所有的资金管理者，包括一些不幸的价值型管理者，都迫于投资业务（真实或想象）的业绩压力，而采取短得荒谬的投资期限，有时短至一个日历季度、一个月或更短。价值策略对缺乏耐心的投资者几乎没有用处，因为它通常需要时间才能见效。

最后，人性永不改变。资本市场狂热定期大规模发生：1980年代末的日本股票，1999年和2000年的互联网和科技股，2006年和2007年的次级抵押贷款，以及当前的另类投资。采取逆向投资策略总是困难的。即使能力很强的投资者，在市场不断发出他们错了的无情信息下，也可能萎靡不振。屈服的压力是巨大的；许多投资经理担心，如果与大众偏离太远，他们会失去业务。有些未能践行价值投资，是因为他们给自己戴上了手铐（或受客户束缚），受到种种限制，阻止他们购买低价股、小盘股、不支付股息或亏损公司的股票，或评级低于投资级的债务工具。许多人也采用职业生涯管理技巧，如在日历季度末进行投资组合的“粉饰橱窗”，或者卖出亏损头寸（即使它们被低估），同时增持赢家头寸（即使它们被高估）。当然，对于那些真正具有长期导向的价值投资者来说，许多潜在竞争者因受制于约束而偏离轨道，无法或不愿有效竞争，这是一件好事。

竞争加剧可能不会阻碍当今价值投资者的另一个原因是，他们所处的投资领域更广阔、更多样化。格雷厄姆当年面对的是有限的美国上市股权和债务证券。如今，仅在美国就有成千上万的上市公司股票，全球更有数万家，外加数千种公司债券和资产支持证券。以前流动性差的资产，如银行贷款，现在也定期交易。投资者还可以从几乎无限多的衍生工具中选择，包括为满足任何需求或预感而设计的定制合约。

然而，25年历史性的强劲股市表现使得市场远非廉价。高估值和加剧的竞争给价值投资者整体带来了回报率较低的幽灵。此外，一些价值投资公司变得极其庞大，而规模可能是投资业绩的敌人，因为官僚作风会拖慢决策速度，较小的机会不再能影响整体业绩。

另外，由于越来越多的有能力买方和卖方分析师在复杂信息技术的辅助下从事其业务，似乎不太可能有那么多证券被遗漏而变得极度低估。今天的价值投资者不太可能仅凭一本《价值线》投资指南或翻阅股票行情表就能发现机会。虽然廉价品偶尔仍会隐藏在最显眼的地方，但当今证券最可能出现错误定价的情况是它们要么被意外忽视，要么被刻意回避。因此，价值投资者不得不深思熟虑地将分析重点放在何处。例如，在21世纪初，投资者对许多韩国公司的资本配置程序感到如此失望，以至于很少有人认为它们是值得投资的候选对象。结果，许多韩国公司的股票以远低于当时国际估值的折扣交易：市盈率仅为两到三倍，低于其潜在业务价值的一半，甚至在几种情况下，低于其资产负债表上持有的现金（净债务）。诸如浦项制铁（Posco）和SK电信（SK Telecom）等廉价股最终吸引了许多价值寻求者；据报道，沃伦·巴菲特从一些韩国持股中获利丰厚。

今天的价值投资者还在那些因卷入旷日持久的诉讼、丑闻、会计欺诈或财务困境而在华尔街蒙羞的公司的股票和债券中寻找机会。此类公司的证券有时会跌至廉价水平，对于那些能够在坏消息面前保持坚定的人来说，它们成为了良好的投资。例如，安然公司（Enron）的债务——也许是在2001年因会计丑闻被迫破产后世界上最受诟病的公司——交易价格曾低至索赔额的10%；最终回收额预计将是该金额的六倍。类似地，涉及烟草或石棉的公司近年来因诉讼带来的不确定性及由此导致的公司财务困境风险而周期性地承受严重的抛售压力。更普遍地说，那些因业绩低于预期、突然的管理层变动、会计问题或评级下调而令投资者失望或意外的公司，比持续表现强劲的公司更有可能成为机会的来源。

当廉价品稀缺时，价值投资者必须有耐心；降低标准是滑向灾难的斜坡。新的机会总会出现，即使我们不知道何时何地。在缺乏引人注目的机会时，将投资组合的至少一部分持有现金等价物（例如，美国国库券）以待未来部署，有时将是最明智的选择。最近，沃伦·巴菲特表示，他拥有的可投资现金多于他找到的好投资。正如所有价值投资者时常必须做的那样，巴菲特正在耐心等待。

尽管如此，价值投资者是自下而上的分析师，擅长基于基本面一次评估一只证券。他们不需要整个市场都廉价，只需要20或25只不相关的证券——一个足以分散风险的数量。即使在一个昂贵的市场中，价值投资者也必须持续分析证券和评估企业，积累对未来有用的知识和经验。

因此，价值投资者不应试图择时或猜测市场近期涨跌。相反，他们应依赖自下而上的方法，筛选金融市场寻找廉价品，然后买入它们，无论市场或经济处于何种水平或近期走向如何。只有当找不到廉价品时，他们才应默认持有现金。

灵活的准则

我们国家的奠基者们无法预见——也深知自己无法预见——未来将带来的技术、社会、文化和经济变革，因此他们制定了一部灵活的宪法，这部宪法在两个多世纪后依然指引着我们。同样，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德也承认，他们无法预料到未来岁月里将席卷投资界的商业、经济、技术和竞争格局的变化。但他们同样撰写了一部灵活的著作，为我们提供了在注定要经历深刻且不可预测变化的投资环境中（过去如此，未来亦然）有效运作的工具。

例如，今天的公司销售的产品是格雷厄姆和多德无法想象的。事实上，有些公司乃至整个行业都是他们未曾预见到的。《证券分析》中没有提供如何评估移动通信运营商、软件公司、卫星电视提供商或搜索引擎公司价值的例子。但这本书提供了分析工具，用以评估几乎任何公司，衡量其有价证券的价值，并判断安全边际是否存在。关于偿付能力、流动性、可预测性、商业战略和风险的问题，是跨越企业、国家和时代的。

格雷厄姆和多德并未具体阐述如何评估私营企业的价值，或如何确定整个公司的价值（而非通过持股获得的部分权益的价值）。但他们的分析原则同样适用于这些不同的问题。投资者仍然需要问：企业的稳定性如何？其未来前景怎样？它的盈利和现金流情况如何？持有它的下行风险有多大？它的清算价值是多少？管理层的能力和诚信度如何？如果这家公司上市，你愿意为它的股票支付什么价格？哪些因素可能导致企业主以低价出售控股权？

同样，他们也从未涉及如何分析购买写字楼或公寓楼。房地产廉价交易的出现原因与证券廉价交易相同——急需现金、无力进行恰当分析、对宏观前景悲观，或投资者不看好、忽视。在房地产不景气时期，收紧的贷款标准可能导致即使健康的物业也以低价出售。格雷厄姆和多德的原则——如现金流的稳定性、回报的充足性以及下行风险分析——使我们能够在任何市场环境下识别出具有安全边际的房地产投资。

即使是早期无法想象的复杂金融衍生品，也可以用价值投资者的眼光来审视。尽管当今的交易者通常通过布莱克-斯科尔斯模型为看跌和看涨期权定价，但人们可以改用价值投资法则——上行潜力、下行风险以及各种可能情景发生的可能性——来分析这些金融工具。一个价格低廉的期权，实际上可能具备价值投资所青睐的风险回报特征——无论布莱克-斯科尔斯模型如何规定。

机构投资

过去75年投资领域最重要的变化，或许是机构投资的崛起。在1930年代，股票市场由个人投资者主导。相比之下，如今大部分市场活动由机构投资者驱动——即庞大的养老基金、捐赠基金以及汇集起来的个人资本池。尽管这些庞大、准永久性资本池的出现本可能促成长期价值导向投资方法的广泛采用，但事实却非如此。相反，机构投资已演变成一场短期业绩竞赛，这使得机构管理者难以采取逆向或长期的投资立场。事实上，机构投资者往往不愿特立独行并可能因此承受令人失望的短期业绩（导致客户撤资），而是偏爱随大流所能带来的、有保障的平庸业绩这一“安全港”。

另类投资——一个包括风险投资、杠杆收购、私募股权和对冲基金在内的统称类别——是当前机构界的宠儿。当今任何投资论著都无法忽视这一发展。

在业绩压力以及对传统股票和债券投资回报率偏低（且不足）的预期日益增长的推动下，机构投资者通过将捐赠基金和养老基金中越来越大的比例配置到另类投资，以寻求高回报和多元化。耶鲁大学投资办公室的开创性负责人大卫·斯文森于2000年所著的《机构投资的创新之路》为另类投资提供了强有力的理由。书中，斯文森指出了许多资产类别历史上定价效率低下的特点、许多另类投资经理历史上经风险调整后的高回报率，以及另类投资与其他资产类别之间较低的表现相关性。他通过指出顶尖四分位和第三四分位经理人所获回报的巨大差异，强调了选择另类投资经理的重要性。大量捐赠基金管理人效仿斯文森，跟随他大举投入另类投资，但几乎可以肯定的是，他们进入的条件比他当时更差，竞争环境也更为激烈。

格雷厄姆和多德会对几乎所有主要大学捐赠基金都配置一种另类投资——风险投资——感到非常担忧。倡导“安全边际”投资法的作者在整个风险投资领域都找不到安全边际。尽管风险投资常有获得巨额回报的前景，但失败的风险也极高。即使有风险投资基金提供的分散化，如何分析其底层投资以判断潜在回报是否足以补偿风险，仍不明确。因此，风险投资只能被定性为纯粹的投机，没有任何安全边际可言。

对冲基金——机构兴趣日益浓厚的领域，管理着近2万亿美元资产——是其策略千差万别但收费结构通常统一的资金池：通常每年收取管理资产的1%至2%作为管理费，并提取所获利润的20%（有时更高）。它们起源于1920年代，当时本·格雷厄姆本人就运营着最早的对冲基金之一。

格雷厄姆和多德会对当今市场运作的对冲基金作何评价？他们很可能不赞成那些基于宏观经济判断进行投资或追求投机性、短期策略的对冲基金。这类基金通过回避甚至做空被低估的证券来参与各种市场狂热，反而为价值投资者创造了机会。一些对冲基金存在的流动性差、缺乏透明度、规模庞大、内含杠杆以及高昂费用等问题，无疑会让他们亮起红灯。但格雷厄姆和多德可能会认可那些实践价值导向投资选择的对冲基金。

重要的是，虽然格雷厄姆和多德强调对每笔投资都要限制风险，但他们也相信分散化和对冲可以保护整个投资组合的下行风险。这正是大多数对冲基金试图做的事情。尽管它们持有的个别证券单独看可能风险较高，但它们试图通过做空类似但估值更高的证券、购买个股或市场指数的看跌期权，以及充分的分散化（尽管许多基金犯了过度分散化的错误，在其真正的好点位上持仓过少，在平庸点位上持仓过多）来抵消整个组合的风险。通过这种方式，一个对冲基金投资组合（至少在理论上）可以具备其单个组成部分所不具备的“潜在回报良好且风险有限”的特征。

当代发展

如前所述，多年来对企业和证券的分析已变得越来越复杂。例如，电子表格技术使得建模的复杂程度远超上一代。本杰明·格雷厄姆的铅笔无疑是他那个时代最锋利的，但今天可能已不够锋利。另一方面，技术也容易被误用；计算机建模需要对未来做出一系列假设，这可能导致格雷厄姆会十分怀疑的虚假精确性。虽然格雷厄姆关注那些盈利稳定的公司，但在他那个时代，对于为何某些公司的盈利比其他公司更稳定的分析还不够深入。如今的分析师不仅研究企业，还研究其商业模式；管理层和金融分析师都会仔细研究收入、利润率、产品组合等变量变化对最终利润的影响。投资者明白企业并非存在于真空中；竞争对手、供应商和客户的行为会极大地影响公司盈利能力，必须加以考虑。

另一个随时间推移的重要变化是，格雷厄姆将公司盈利和股息支付视为公司健康状况的晴雨表，而如今大多数价值投资者分析的是自由现金流。这是企业每年在扣除所有资本支出并考虑营运资本变动后，从运营中产生的现金。投资者越来越多地转向这个指标，因为报告的盈利可能是会计上的虚构，可能掩盖企业产生的真实现金，或在没有正现金流时暗示其存在。今天的投资者正确地得出结论：追踪现金流——如同企业经理必须做的那样——是评估公司最可靠、最揭示真相的方法。

此外，许多当今的价值投资者认为，相比几代前的普遍看法，资产负债表分析的重要性已有所下降。由于目前的资本回报率远高于过去，大多数股票的市价远高于账面价值；对于以此类价格交易的股票，资产负债表分析对于理解其上行潜力或下行风险的帮助较小。持续通胀的影响也严重破坏了以历史成本计价的资产准确性；这意味着拥有相同资产的两家公司可能报告出非常不同的账面价值。当然，资产负债表仍需仔细审查。敏锐的观察者往往能通过关注存货和应收账款的增加、债务的增长以及现金的蒸发，最先发现企业恶化或脆弱迹象。而对于投资于表现不佳公司的股权和债务的投资者来说，资产负债表分析仍然是评估下行保护的可靠方法之一。

全球化日益影响着投资格局，大多数投资者在本国之外寻找机会和进行多元化配置。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场，这些市场甚至比当今美国市场更容易受投资者情绪波动的影响——因而定价效率更低。投资者必须意识到国际投资的风险，包括外汇风险以及考虑对冲该风险的必要性。其他风险还包括政治不稳定、不同的（或缺失的）证券法和投资者保护、不同的会计准则以及信息有限。

奇怪的是，尽管价值投资者取得了75年的成功，但有一个群体在很大程度上忽视或否定这一学科：学术界。学术界倾向于创建优雅的理论，声称能解释现实世界，但实际上过度简化了它。其中一个理论是有效市场假说，它认为证券价格总是立即反映所有可用信息，这一观点与格雷厄姆和多德认为基本面证券分析极具价值的观念截然相反。资本资产定价模型将风险与回报联系起来，但总是将波动性（贝塔）误认为风险。现代投资组合理论赞扬了构建最优投资组合时多元化的好处。但通过坚持更高的预期回报仅伴随更高风险的观点，现代投资组合理论实际上否定了整个价值投资哲学及其长期的风险调整后超额回报记录。价值投资者无暇顾及这些理论，通常忽略它们。

这些理论所做的假设——包括连续市场、完美信息、低或无交易成本——是不现实的。广义上说，学术界如此固守其理论，以至于无法接受价值投资有效的事实。他们没有发起一系列研究来理解沃伦·巴菲特卓越的50年投资记录，反而将他解释为一个异常值。近年来，行为经济学受到更多关注，该领域承认个体并不总是理性行事，并且存在系统性的认知偏差，这些偏差导致了市场低效和证券错误定价。这些教诲——对格雷厄姆来说并不陌生——尚未进入学术主流，但正积聚一些势头。

几十年来，学术界一直在宣扬他们有缺陷理论的各种微妙变体。无数学生被教导证券分析毫无价值、风险等同于波动性、投资者必须避免在好点子上过度集中（因为在有效市场中不可能有好点子），从而要分散投资到平庸或糟糕的点子上。当然，对于价值投资者来说，这些学术理论的传播是令人深感欣慰的：几代年轻投资者被洗脑，恰恰产生了精明的选股者可以利用的低效率。

价值投资者需要考虑的另一个重要因素是，美联储在问题初现时干预金融市场的倾向日益增强。在剧烈动荡中，美联储经常通过降息来支撑证券价格和恢复投资者信心。尽管美联储官员的意图是维持有序的资本市场，但一些资金经理将美联储的干预视为几乎是投机许可证。激进的美联储策略，有时被称为“格林斯潘看跌期权”（现在是“伯南克看跌期权”），造成了道德风险，鼓励了投机行为，同时延长了高估状态。只要价值投资者不被诱入虚假的安全感，只要他们能保持长期视野并确保自己的持久力，由美联储行动（或投资者对其行动的预期）引起的市场错位，最终可能成为机会的来源。

另一个相关的当代发展是有关股市的有线电视新闻报道无处不在。这种狂热的疯狂加剧了大多数投资者本已短视的倾向。它助长了这样一种观点，即对与金融市场相关的所有事情都持有看法是可能的——甚至是必要的——这与格雷厄姆和多德所倡导的耐心且高度选择性的方法背道而驰。这种碎片化文化强化了投资很容易、而非严谨艰苦的普遍印象。每日鼓吹的专家为上涨和创纪录高点欢呼，为市场逆转哀叹；观众得到的印象是上涨是市场唯一合理的方向，而卖出或持币观望几乎是不爱国的。这种歇斯底里的基调在每个环节都被加剧。例如，CNBC 经常使用一种格式化屏幕，上面对照着数字时钟不断更新主要市场指数的水平。时间不仅显示到时、分、秒，还显示完全无用的百分之一秒，数字闪烁之快（如同加油站油泵上十分之一美分的变化）以至于根本无法阅读。其唯一可想象的目的就是吸引观众的注意力并将他们的肾上腺素激发到顶点。

有线财经频道将羊群心态带入每个人的客厅，使得观众更难特立独行。只有在财经有线电视上，一个举止疯狂的评论员才会成为名人，其言论经常能撼动市场。在一个投资与投机界限经常模糊的世界里，财经有线频道上的胡言乱语只会使问题更加严重。格雷厄姆会感到震惊。唯一可取之处是，价值投资者可以从那些受有线电视专家蛊惑的人身上获利。与此同时，人性几乎确保了永远不会有一个格雷厄姆和多德频道。

未解之题

如今的投资者，正如当年的格雷厄姆和多德一样，仍在努力应对一些重要的投资难题。

其中一个难题是：应聚焦于相对价值还是绝对价值？相对价值涉及判断一种证券是否比另一种更便宜，例如微软是否比IBM更划算。相对价值比绝对价值更容易判断，后者是二维评估：既要判断证券是否比其他证券更便宜，还要判断其是否便宜到值得购买。最无畏的相对价值投资者管理着对冲基金，他们买入相对便宜的证券，同时做空相对昂贵的证券。这使他们有可能在多头和空头两侧都获利。当然，如果判断错误，他们也可能面临双倍损失。

思考绝对价值比思考相对价值更困难。一只股票需要便宜到什么程度，才能在不进行做空对冲的情况下买入并持有？一个标准是，当证券的交易价格相对于其内在价值（可计算为清算价值、持续经营价值或私募市场价值）存在显著折扣（例如30%、40%或更高）时买入。另一个标准是，当证券能为长期持有者提供可接受的吸引力回报时进行投资，例如，定价能提供10%或更高收益率低风险债券，或者在美国政府"无风险"债券提供4%-5%名义收益率（2%-3%实际收益率）时，能提供8%至10%或更高自由现金流收益率的股票。如此苛刻的标准几乎确保了绝对价值将相当稀缺。

投资者挣扎的另一个领域是试图定义什么是好企业。有人曾将最好的企业定义为"一个人们往里寄钱的邮政信箱"。这个想法如今肯定已被接受信用卡支付的订阅网站所超越。当今最盈利的企业是那些能以极低的边际成本，将固定数量的劳动产品（如一款软件或一首热门唱片）销售数百万甚至上亿次的企业。好企业通常被认为是那些具有强大进入壁垒、资本需求有限、客户可靠、技术过时风险低、增长潜力巨大，并能产生显著且不断增长的自由现金流的企业。

企业也受到技术和竞争格局变化的影响。由于互联网的出现，仅仅在十年前还被认为是绝佳生意的报业，其周围的竞争护城河侵蚀速度远超几乎所有人的预期。在技术快速变化的时代，投资者必须保持警惕，即使对那些不涉及技术但受其影响的公司也是如此。简而言之，今天的好企业可能不是明天的好企业。

投资者还需耗费大量精力来评估公司管理层的质量。有些管理者比其他人更有能力或更严谨，有些管理者可能更擅长管理特定业务和环境。然而，正如格雷厄姆和多德指出的："管理能力的客观检验少之又少，且远非科学。" 毋庸置疑：管理层的智慧、远见、诚信和动机都对股东回报产生巨大影响。在当今激进的公司金融工程时代，管理者拥有许多可动用的杠杆来积极影响回报，包括股票回购、审慎使用杠杆以及基于估值的收购方法。不愿做出对股东友好决策的管理者，其公司可能被视为"价值陷阱"：估值低廉，但由于资产未充分利用，最终成为糟糕的投资。这类公司常常吸引积极投资者，试图释放这些被埋没的价值。更困难的是，投资者必须决定是否要冒风险投资于那些管理层并非总是以股东利益为重的公司，无论价格多低。这类公司的股票可能以大幅折价交易，但也许这种折价是合理的；今天属于股权持有者的价值，明天可能已被转移或挥霍一空。

投资者面临的一个古老难题是确定未来增长的价值。在《证券分析》第一版序言中，作者就曾指出："一些至关重要的事项，例如确定企业的未来前景，所占篇幅很少，因为对此几乎说不出什么明确的价值。" 显然，一家今天每股收益（或自由现金流）为1美元，五年后达到2美元的公司，其价值远高于当前每股收益相同但无增长的公司。如果前者的增长可能持续且波动性小，则尤其如此。另一个复杂因素是，公司可以通过多种方式增长——例如，以更高价格销售相同数量的产品；以相同（甚至更低）价格销售更多产品；改变产品组合（销售更多高利润率产品）；或开发全新的产品线。显然，某些增长形式比其他形式更有价值。

为增长支付过高价格，或者更糟，痴迷于增长，存在显著弊端。格雷厄姆和多德敏锐地观察到："分析主要关注有事实支撑的价值，而非主要依赖于预期的价值。" 他们强烈偏好实际而非可能，将"未来视为其结论必须面对的风险，而非其正确性的来源。" 投资者应特别警惕只关注增长而忽视其他一切，包括支付过高价格的风险。格雷厄姆和多德再次一针见血地警告说："推到逻辑极端……对于一只好股票来说，没有价格是过高的，并且这类证券在涨到200美元后，与在25美元时同样'安全'。" 在1970年代初的"漂亮五十"时代和1999至2000年的互联网泡沫时期，股价飙升时，人们犯的正是这个错误。

当预期的增长未能实现时，这种不惜一切代价追求增长的方法的缺陷就变得显而易见。当未来令人失望时，投资者该怎么办？希望增长恢复？还是放弃并卖出？事实上，失败的增长股常常被失望的持有者大肆抛售，其价格会跌至让那些顽固地不为增长特性支付任何溢价的价值投资者成为主要持有者的水平。2000年春季互联网泡沫破裂后大幅下跌的许多科技股就是这种情况。到2002年，数百只跌落的科技股交易价格低于其资产负债表上的现金，这是价值投资者的梦想。以色列语音、视频和数据产品提供商Radvision就是这样的公司，其股价在恐慌性抛售缓解、投资者重新关注基本面后，从5美元以下涨至20多美元。

价值投资者的另一个难题是知道何时卖出。买入廉价股是价值投资者的甜蜜点，尽管可接受的最小折扣是多少可能存在争议。卖出更为困难，因为它涉及价格已接近充分反映价值的证券。与买入一样，投资者需要卖出的纪律。首先，一旦设定了卖出目标，应定期调整以反映所有当前可用信息。其次，个人投资者必须考虑税务影响。第三，投资者是否已满仓可能会影响在持股接近完全估值时套现的紧迫性。是否有更好的廉价股可选，也可能促使投资者更愿意卖出。最后，价值投资者应在证券达到内在价值时彻底退出；持有高估证券是投机者的领域。价值投资者通常在其评估的内在价值折扣10%至20%时开始卖出——具体取决于证券的流动性、价值实现催化剂存在的可能性、管理层质量、底层业务的风险和杠杆程度，以及投资者对投资所依据假设的信心水平。

最后，投资者需要处理风险这个复杂课题。如前所述，学术界和许多专业投资者已开始用希腊字母Beta来定义风险，将其用作衡量历史股价波动性的指标：历史上波动性更大的股票被视为风险更高。但倾向于将风险视为潜在损失的概率和金额的价值投资者，认为这种推理是荒谬的。事实上，一只波动性大的股票可能变得深度低估，从而成为风险非常低的投资。

对价值投资者来说，最困难的问题之一是承担多少风险。这个问题的一个方面涉及头寸规模及其对投资组合分散化的影响。即使面对最具吸引力的机会，你能安心持有多少？自然，投资者希望从自己的好点子上充分获利。然而，这种倾向会因担心运气不佳或判断错误而受到抑制。尽管如此，价值投资者应将其持仓集中在最好的点子上；如果你能区分好坏投资，你也能区分伟大和好的投资。

投资者还必须考虑在政治不稳定国家投资的风险，以及涉及货币、利率和经济波动的不确定性。无论那些市场的股票多么低估，你愿意将多少资金投入阿根廷或泰国，甚至法国或澳大利亚？

与其他所有投资者一样，价值投资者的另一个风险考量是是否使用杠杆。虽然一些以价值为导向的对冲基金甚至捐赠基金使用杠杆来提高回报，但我站在那些不愿承担保证金债务带来的额外风险的人一边。正如杠杆会放大成功投资的回报，它也会放大失败投资的损失。更重要的是，无追索权（保证金）债务将风险提高到不可接受的水平，因为它使你的持续生存能力陷入危险。一个与风险相关的考量应高于一切：晚上能够安心入睡，确信无论未来如何，你的财务状况都是安全的。

最终思考

在牛市中，人人都能赚钱，价值投资的理念似乎并无必要。但由于无人能确知市场走向，我们必须始终遵循价值投资的哲学。通过深入的基本面分析、严格的纪律和持久的耐心来控制风险、限制亏损，价值投资者有望在下行风险可控的情况下获得良好回报。你或许无法快速致富，但能守住既有财富；如果价值投资的未来一如过去，你很可能稳步迈向富裕。就投资策略而言，这已是理性投资者所能期待的最好结果。

投资的真正秘诀在于：投资根本没有秘诀。价值投资的每个重要维度，自1934年《证券分析》首版问世以来，早已被反复公之于众。正因如此多人未能践行这套历久弥新、近乎万无一失的方法，才使得遵循它的人能够持续成功。人性中追逐暴利、渴求不劳而获的弱点，注定与我们长久共存。只要人们仍被这类天性支配，价值投资就将继续作为一条稳健低风险的长期投资之道，如同过去七十五年那样，持续指引通往成功的路径。

塞斯·A·卡拉曼

马萨诸塞州波士顿，2008年5月