大败局：九毛九（09922）——线性外推错误的百科全书
这篇文章是学习芒格逆向思维的第二篇，伟大的中国公司太少，段永平说可能只有茅台、腾讯。我希望通过研究一些公司价值毁灭的过程，从另一个维度拆解如何发现伟大的公司。
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如果将时间拨回2021年初，九毛九（09922.HK）是港股餐饮板块绝对的“顶流”。彼时股价直逼38港元，市盈率（PE）甚至被炒到了100倍以上。
然而，短短几年过去，回头看那条K线，简直是一场 “价值毁灭的教科书”。今天我们来拆解九毛九$九毛九(09922)$ 为何跌落神坛。
1. 酸菜鱼生意，到底有没有护城河？
很多投资者把“标准化程度高”当作核心优势 。他们认为，酸菜鱼只需把鱼片做好，加上标准化的酸菜料包，厨师都不用，就能快速复制。 “易于标准化”恰恰是护城河的死敌。 酸菜鱼属于“重口味”菜系（酸、辣、麻）。这种强烈的复合味型，掩盖了食材本身的差异。消费者很难盲测出“太二”的鲈鱼和隔壁“鱼你在一起”的鲈鱼有什么本质区别。在少SKU的生意模式下，你的核心竞争力是“料包+鱼片”时，你实际上是在教竞争对手如何通过预制菜打败你。只要供应链成熟，谁都能开一家90分的酸菜鱼店。
“差异化是获利的唯一途径。” 从麦当劳、墨式烧烤到寿司郎，我目前也不知道哪个餐饮巨头是靠“料包”或者口味获得了护城河的。所以，不管酸菜鱼还是米线砂锅，前台都不可能是护城河。
股价最高的2021年2月，有人甚至认为如上的IP活动和店面设计也是护城河。
2. 4.8次/天的翻台率，资本市场最昂贵的幻觉？
很多投资者和分析师沉迷于在Excel表格里通过“画线”来寻找百倍股。当他们看到太二在2019年拥有4.8次/天的神级翻台率，并且中国有6000多家购物中心时，他们兴奋地按下了计算器的乘号：若渗透率达到15%，太二的理论空间就是1000家。
这种“数格子”的线性外推，是资本市场最昂贵的幻觉。
首先，4.8次的翻台率是“反人性”的峰值，而非永续的常态。 一旦门店加密，新鲜感褪去，均值回归的引力不可抗拒。对于高经营杠杆的餐饮业，翻台率从4.8掉到3.0，净利润不是线性减少，而是断崖式崩塌。
更重要的是，太二的“高翻台率模型”注定了它天然排斥高密度。为什么古茗$古茗(01364)$ 敢加密（一个县城开10家），而太二加密就会出问题？因为履约模型完全不同。对于古茗，门店越密 ，配送距离越短，复购率越高。对于太二，密度带来的是“单店营收的稀释”，因此太二在扩张时，只能选择“插旗战略”（Flag-planting Strategy）：盯着全中国的一二线城市的Shopping Mall。
另外一方面，从供给端看，太二的冷冻食材保质期长，可以轻松发往全国。因此太二不需要自建高密度的鲜货冷链，这反而容易让管理层产生一种“我可以轻易全国化”的幻觉，放弃了在鱼这个品类的供应链深耕，不可不谓可惜。
“常识是投资中最稀缺的商品。” 2021年的散户就应该问自己，10年之后的几千家太二，凭什么能维持4.8这样的翻台率？
3. 两家店的“怂火锅”如何能撑起第三条增长曲线？
2021年的一些研报中，分析师对九毛九旗下的“怂重庆火锅”给予了极高的溢价预期，而当时怂火锅，只有2家门店。
这犯了投资中典型的“能力圈错觉”和“小样本谬误”。九毛九真是线性外推错误的百科全书。
首先，做成酸菜鱼（跨栏）不代表能做成火锅（长跑）。 其次，两家店的成功只是“盆景”，不是森林。 在全集团资源的饱和式投入下，任何两家样板店都能做到数据爆表。但这属于“幸存者偏差”。当门店从2家扩张到200家，管理稀释、供应链压力和边际效益递减就会接踵而至。
“不要跳出你的能力圈。” 商业历史上，跨品类复制成功的案例凤毛麟角。强如茅台，也做不好啤酒。把一次偶然的单品爆发误读为可复制的系统能力，是资本市场在泡沫期最爱讲、也最容易破灭的故事。
4. 规模不经济，是不是中式餐饮连锁的宿命？
很多餐饮企业研报都会极力渲染供应链优势，指出通过“提前锁价”、“中央厨房”和“统采” ，公司可以像工业制造一样降低边际成本。事实的真相是什么？ 一级市场投资人会告诉你：“餐饮的规模，往往是利润率的杀手”。
当我们在看一家餐饮企业时，不要只看它“菜好不好吃”（这是消费者的视角）。要看它随着规模扩大，边际成本是上升了（管理难度大、选址变难）还是下降了（供应链话语权、技术复用）。
麦当劳、肯德基、达美乐披萨 ，从本质看，都是建立在鸡肉、面粉、肉饼这些高度标准化的工业原材料之上。从当前看，$蜜雪集团(02097)$ 古茗等现制茶饮企业刚刚完成了从"依赖人的服务业”到“快消品制造业”的进化，而中式餐饮本质上还是服务业，难以做到规模经济。
未来，中餐要实现规模经济，必须寻找最不像中餐的品类。真正的规模经济，属于机器和系统，不属于厨师和服务员。如果您想在中餐里投出下一个麦当劳，请避开那些需要“端盘子”和“颠勺”的企业，去拥抱那些“开袋即食”、“扫码即取”和“加水即饮”的生意。
至少在当前，我还没有看到这样的生意。
本文不代表任何投资建议。