运满满—投资分析（三）降低预期可以收获高确定性_20250915

运满满未来利润取决于三个变量：公路货运费用，平台市占率，take rate。其中公路货运费用*平台市占率=GTV（经平台撮合订单的物流费用总和）。

公路货运费用 = 中国GDP * 物流费用占比% * 公路货运占比% = 7.1万亿RMB （2025年）

我们应该相信，随着社会经济持续进步，对生产要素的流通需求只多不少，所以公路货运费用未来绝对值大概率不会下降，可能增速会慢于GDP的增速，主要因为后面两个变量的影响，物流费用占GDP比例会缓慢下滑（社会效率提升），公路货运vs水路/铁路/航空增速也会更慢（社会效率提升）。自动驾驶和电车若在未来能显著降低单均物流成本，则需求的增长依然会让订单量超额补偿，体现为物流费用绝对值大概率不会缩小。

本篇重点分析平台市占率的提升逻辑。Take rate的分析框架详见运满满—投资分析（二）社会基础设施的觉悟

25年公路货运市场达7.1万亿规模，大致分为整车3.3万亿，大票零担1.3万亿，小票零担1万亿，快递1.5万亿。

整车：一辆黄牌4.2米厢式货车的满负荷承载量在5T，通常整车订单可以理解为至少能装满一辆4.2黄牌的订单。主要玩家包括自有车队、3PL（合同物流/熟车）、满帮。

大票零担：特指单笔重量在500kg以上的订单。主要玩家包括专线公司、满帮、货拉拉。专线公司运作模式是三装三卸，即1.小车从货主处揽件。2.自营仓库集单，装卸至大车发干线。3.到目的地后，再装卸至小车，实现终端配送。而货主也可以选择直接发满帮，由满帮司机沿途寻找3-4单顺路货拼满一车运输至目的地，对货主来说，自己的货物是一装一卸，降低货物破损率，通常价格也比找专线公司更低。当然，专线公司近些年也在轻资产化，抛弃自有车辆，中间的干线环节越来越多找满帮司机去履约。

小票零担：30-500kg的订单，主要玩家包括顺丰速运，德邦，安能，跨越等。小票零担和大票零担是完全不同的两个市场，小票零担的运营模式是小车揽货，中转场分拨，大车干线，目的地中转场再分拨，最后小车配送，核心差异点在于具有大批量订单的中转场分拨能力。每次干线发车可汇集数百单。

快递：单笔<30kg的订单。

其中整车和大票零担市场共计4.6万亿，是满帮主要匹配服务的市场。再进一步切分，可以分成长途（200km以上）和短途（200km以内），粗略估算各占50%的规模。首先我们明确一个概念，跑长途的司机和短途的司机是两个群体，车龄3-4年以内会主跑长途，赚钱更多。车龄超过4年路上故障概率较大，长途就不再适合，所以主跑短途。

短途：有长期短途货运需求的货主大多认识10来位熟悉的短途司机，都在自己200km范围之内，发货需求会找自己熟悉的司机去完成，目前来看线上化率不高，满帮、货拉拉能切走的订单较少。且短途订单没有回程的概念，距离都不远，放空接单没有问题。

长途：满帮真正的主战场，大概2-2.5万亿规模。去程70%，回程30%。对司机来说，去程货是要赚到足够多的钱的一单，有了固定的去程货赚钱，回程则是能覆盖回来的成本（油钱、高速费）即可。所以司机会尽可能线下匹配去程的固定货源，提供标准、及时的服务，确保长期合作，稳定赚钱。因为有了去程的稳定货源，回程目标就很明确：回到货源所在城市，所以司机在回程的货上收费要求可以降低，会考虑通过满帮进行匹配。粗略估算，去程市场1.5万亿，满帮目前渗透率低于10%，长期来看提升空间也有限。因为运费低、空跑、绕路，回程市场约6000亿，线上匹配渗透率超过1/3，而线上匹配几乎等于满帮，未来线上匹配渗透率仍有提升的空间。

为什么长途、回程这个这个最适宜满帮线上匹配的场景，平台渗透率也只有1/3？因为物流行业仍存在大量3PL（合同物流），手握货主预算，代替货主发货，3PL不少有自有车辆，或者倾向于找熟车，肥水不流外人田，运力吃紧关键时刻也能获得司机的帮助。且3PL也有自己的内部信息网络，会绕开满帮平台去找车，毕竟有不少大龄司机不太会用app抢单。

从长期来看，3PL会缓慢退出舞台，且3PL也在甩车，转成轻资产运作。个人司机的供给会进一步提升。另一方面，货主发货需求也逐渐“零担化”，为了降低库存水平，实现小单快返，所以拼车订单会逐渐替代整车订单。这些趋势都利好满帮平台持续获得更高渗透率。

货拉拉的竞争：货拉拉主打同城货运匹配，且大部分车是市区更灵活的蓝牌车，而不是货运的黄牌车（提高载重量）。所以长途货运匹配市场，无论整车还是零担，目前货拉拉对满帮的威胁都很小，这也是满帮全国性双边网络护城河的强大所在。

综上我们做个总结，全国公路货运费用绝对值未来5-10年不太会下降，满帮作为长途货运匹垄断地位的平台，渗透率会持续提升，满帮当前take rate 2%，离交通部限制的5-8%的上限仍有一定提升空间。非常保守的假设，长期take rate达到3%，结合订单增速（渗透率）的提升，公司5-10年后自由现金流有很大概率会超过今天。

基于当前价格1000亿RMB（含300净亿现金），25E 44亿常态化净利润（10亿利息收入），目前PE 23x，扣现金PE 20x，现价进入我认为未来5-10年投资回报收益率（IRR）不低于10%（4%股东回报+6%FCF增速）。我理解大家可能看到这个IRR觉得太低，不感兴趣，但注意这里是不低于，很遗憾，我无法确定性的去判断未来利润增长能否更快，判断一定能增长比判断增速要容易许多。我认为投资最重要的是先找到那些非常难亏钱的公司，不亏比赚多赚少更重要，在这一点上，满帮已经是极少数符合条件的可投资标的，在我心目中，99%的公司都根本不值得花时间。

以上观点是我站在巨人的肩膀上做分析。满帮今年3000亿GTV占整车&大票零担4.6万亿市场不到10%，个人投资人如果不能闭上双眼，就浮现出剩下90%都是什么，未来会如何演变，再次建议不要纳入能力圈。