（粗糙自留）康方，百济神州 估值对比

目前康方的ak112在fda的三期试验正在进行，已经比较明确的是，头对头 III 期试验pfs明显更优，目前的os结果也比较好，如果康方在三期结果上确实优于k药，且适应症人群明显大于泽布替尼，那么是否意味着康方的市场更大，应该的估值更高？因为目前百济神州的70%以上收益都是依靠泽布替尼。
注：项目泽布替尼（BTK）AK112（NSCLC 为主）主要适应症B 细胞血液瘤（CLL、MCL、WM 等）肺癌一线 + 多实体瘤患病人群规模小（罕见病+亚型）极大（全球第一癌种）治疗线数多为长期慢病用药一线、可能替代标准治疗年治疗费用高，但患者数有限单价略低，但患者数巨大

泽布替尼（血液瘤）： 血液瘤（如 CLL/SLL）虽然是长期的慢性管理，病人用药周期长，但总患病人群相对较少。全球 BTK 抑制剂的市场巅峰大约在 100亿-150亿美元 左右。

AK112（实体瘤/肺癌）： 肺癌是全球第一大癌种。K 药（PD-1）在 2024 年的年销售额已经突破了 250亿美元。如果 AK112 真的能在全球 III 期临床（HARMONi 试验）中在 PFS 和 OS 上双双击败 K 药，它挑战的是一个 300亿美元+ 级别的市场。

核心问题：

“如果 AK112 三期结果确实优于 K 药，是否意味着康方市场更大、估值应显著高于百济？”

答案是：
逻辑上成立，但估值成立需要满足“4 个同时成立的条件”，而不是一个。

虽然 AK112 潜力巨大，但目前百济神州和康方生物在估值上存在显著差异，主要源于以下几个“冷酷”的财务与经营现实：

一. 确定性 vs 预期

百济： 泽布替尼已经拿到了 FDA 的绿卡，在欧美卖了 4、5 年了。每季度的几十亿营收是“落袋为安”的真金白银。

康方： 虽然 HARMONi-2（中国数据）惊艳全球，但 FDA 是否认可仅有部分海外人群的数据直接获批，或者是否要求补做更大规模的全球 III 期，仍有不确定性。目前 AK112 的估值中，很大一部分是“成功预期”，而非“既定事实”。

二. 商业化闭环

百济： 泽布替尼 70% 的钱是百济自己在美国雇人一瓶一瓶卖出来的。这意味着百济拿走的是终端销售额的 100%。

康方： 康方将 AK112 的海外权益授权给了 Summit Therapeutics。

这意味着，即便 AK112 在美国卖了 100 亿美金，康方拿到的通常是 10%-20% 左右的销售分成（Royalty） + 阶段性的里程碑付款。

估值折算： 从财务模型看，康方的 1 亿美金分成，对应的销售额可能是 5-8 亿美金。这就是为什么虽然 AK112 市场大，但康方作为授权方，其分到的利润“厚度”可能暂时不如百济。

组织的可复制性

百济已经证明了从 BTK 到 PD-1，再到 BCL-2 降解剂的多线成功，它更像一家平台型 Big Pharma。

康方目前正处于从领先的 Biotech 向巨头跨越的关键期。除了 AK112，它的卡度尼利（PD-1/CTLA-4）在国内也极具爆发力。如果它能连续在 2-3 个大品种上复刻 AK112 的成功，它的估值溢价会迅速抹平。

2026 年的标志性博弈点

如果要判断康方的估值何时能超越百济或达到同等量级，请关注以下两个“硬指标”：

OS（总生存期）的最终胜出： 医药界有句话，“PFS 赢了是好药，OS 赢了是神药”。如果 AK112 在全球多中心临床中 OS 显著优于 K 药，那它就是全球肺癌的新金标准，估值会产生质变。

海外分成收入的占比： 当康方报表里来自海外的分成收入（现金流）开始能够覆盖其自身的研发开支时，它的估值逻辑将从“卖管线”转向“收版税/卖平台”。

三、决定估值的 4 个硬条件（非常重要）

条件 ①：OS 必须最终成立（至少不劣，最好优效）

在 一线 NSCLC：

PFS 优而 OS 不优 = 商业价值大幅折扣

K 药是 OS 之王，医保、指南、医生心智都围绕 OS

历史经验：
多数“PFS 明显更优”的药，如果 OS 打不穿 K 药，只能做“次优选择”

条件 ②：安全性 ≥ K 药（尤其是长期 VEGF 毒性）

双抗的最大不确定性不在疗效，而在：

出血

高血压

蛋白尿

长期联合用药耐受性

一线肺癌是“健康人用药”，
安全性容忍度远低于末线肿瘤

条件 ③：FDA + NCCN 指南地位

真正决定市场的不是“批准”，而是：

是否写入 NCCN 一线优选

是否被 CMS/商业保险广泛报销

是否被大型肿瘤中心接受

泽布替尼的成功，并不是只靠头对头赢伊布替尼，而是：

连续几年在指南中地位上升 + 医生真实世界替换

条件 ④：全球商业化能力（这是康方目前的最大短板）

百济的现实优势：

已经完成：

美国血液肿瘤销售网络

学术推广体系

商业保险谈判能力

康方即使三期成功，也面临：

是否 自建美国肿瘤销售团队

或 再次对外授权（收入打折）

👉 同样的药，商业化能力不同，估值可以差 2–3 倍。

四、对比泽布替尼：它是如何“取代伊布替尼”的？

1️⃣ 不是靠 OS 的“巨大优势”

头对头试验（ALPINE）：

PFS 优于伊布替尼

OS 没有压倒性优势

2️⃣ 真正的替代逻辑是“三件事叠加”

更干净的 BTK 选择性心脏毒性明显更低
PFS 不劣甚至更好医生有“换药理由”
伊布替尼专利/价格问题商业环境有利

👉 这是一个“缓慢替代 + 长期积累”的过程，不是一夜颠覆。

五、回到核心判断：估值是否应更高？

严格结论（去情绪、去想象）：

如果且仅如果：

AK112 在 III 期中 OS 明确优于或至少不劣于 K 药

安全性无明显结构性风险

获得 FDA + NCCN 一线推荐

商业化路径明确（自营或高比例授权）

那么：

AK112 单品的长期商业天花板 > 泽布替尼

康方的长期理论市值上限 > 当前百济“单品依赖”模型