浙江美大第一次回头看
对浙江美大展开的第一次价值分析完成于2022年初，当时我被美大所吸引的原因应该和绝大多数投资者类似：亮眼的历史财务数据、彼时较低的PE估值水平（13倍PE），以及集成灶渗透率进一步抬升的行业发展前景。
请允许我先复制黏贴一下当时对美大投资价值的分析结论：
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如果仅仅从其财务数据看，高毛利（50%+）、高净利（30%+)、低人力投入（人力投入回报率300%+)、轻资产（固定资产周转率最高做到4.15，大部分时间保持在2以上）、低存货（存货周转天数33天）、低应收（应收账款周转天数不到5天）、高应付（应付周转天数70天以上）、净运营资本为负、高净现比（110%以上）、中等周转（0.8以上）、无有息负债的情况下高ROE（30%+），基本具备了一切好生意应该具备的表观财务特征，同时集成灶目前渗透率大概率仍然处于长周期抬升当中，而这种极为优秀的表观财务特征、行业仍将大概率长周期成长所对应的13倍PE，看起来极为诱人。从最朴素的观点来看，哪怕美大后续跟随着集成灶渗透率抬升保持5%-10%的稳健低速成长，当市盈率回归到20倍，也可以获得50%以上的投资回报。难道市场又一次把100块大钞扔在地上无人拾起吗？
将美大同之前深研过的伟星进行对比，两个公司虽然从表观财务数据上来看都极为优秀，所处的大行业背景和逻辑也极为相似（均属于大家装行业，受益于消费升级大趋势，但也受到地产景气周期波动的影响），但两个公司有个关键性的差异，就在于“是否具备坚实的商业逻辑来抵御竞争对手高烈度的商业竞争”。简单的结论就是伟星有，美大没有。
伟星的主打产品是家装给排水用PPR管，这个东西属于隐蔽工程，价值量不高，但如果消费者选择的产品出现质量问题，将带来极大的困扰和损失，更换重置所需的成本、时间、精力会大到难以想象。因此在这个品类上一个公司一旦在消费者群体心目中树立了第一品牌的形象，获得了市场口碑的高度认可，且通过某些机制性安排打消消费者选择其品牌的后顾之忧，则可以享受极高的市场溢价。无论竞争对手采取什么样的竞争方式，都很难动摇其品牌优势地位。如果竞争对手采取价格战的方式抢夺市场份额，反而更可能出现品牌自杀的结果，加剧消费者的不信任，极可能适得其反。
返观美大所处的集成灶行业，尽管当前集成灶产品替代单纯的烟机、燃气灶的趋势基本确立，但这种趋势也已引发各方势力的关注，这其中既包含了集成灶行业的后起之秀（火星人、亿田、帅丰等等），也包括了传统厨电大牌（老板、方太等等），在资本的助力下，火星人、亿田、帅丰纷纷上市，其他厨电品牌也在不断加入战局。这种烽烟四起、群雄竞逐的行业竞争格局背后，一方面说明资本看好集成灶渗透率进一步提升的成长空间，但另一方面也说明集成灶行业当前的领军者并不存在非常牢靠的商业逻辑来抵挡竞争对手的杀入，大家都有机会分一杯羹。在这种行业竞争格局之下，前有传统厨电大牌的强势介入，后有火星人等集成灶大牌的奋起直追，哪怕集成灶行业确实能够继续保持渗透率稳步提升的发展节奏，哪怕这么多已有和即将加入的竞争对手之间并不爆发惨烈的价格战，从而让美大继续保持当前极为亮眼的财务数据，美大能从集成灶渗透率提升当中分得多少份额也的确存疑。
哪怕是投资者并不指望美大从集成灶渗透率提升当中分得多少份额获得中高速成长，仅仅寄望于美大保持低速成长从而获得估值修复，向上靠拢火星人33.33倍和亿田的27.35倍的PE，在投资所必须经历的长周期等待中也需要面对诸多不确定性：1、烽烟四起、群雄竞逐的集成灶行业会否出现供给快速扩大、需求增速不够、从而导致厂家之间陷入恶性价格战的局面，如果一旦这种价格战出现从而导致美大的业绩收缩倒退，那美大当前的低估值就将变成一个“价值陷阱”；2、美大前面几年的掌舵人变动风波加剧了美大存在的不确定性，夏志生老爷子原本已传位于夏鼎，19年公司负责人突然变更为夏兰，20年夏老爷子再次复出成为公司负责人，这种不寻常的变更背后意味着夏氏家族内部必然出现了诸多不为外人所知的嫌隙，这种家族内部的裂缝必然给美大的前景带来诸多不确定性，而这种不确定性往往是长期投资者持股等待的巨大心魔；3、伴随着美大负责人变更呈现的还有公司大政方针的急转，其中非常重要的就是美大在线上渠道的几次急转。夏鼎在位时公司最初采取线上自营的方针，拓展不力后转向聘请第三方机构代运营，19年夏兰接位后转回自营，20年夏老爷子复出又转回代运营，这数次急转不仅在集成灶行业高速发展期拖慢了自身的发展速度，给火星人这些品牌留出了通过线上渠道实现超车的空间，同时也难免造成渠道混乱，经销商犹疑等等潜在恶果。而目前公司针对线上渠道采取的双品牌战略，个人更偏向于认为是一个战略败笔。
伴随着这些不确定性和不信任因素，投资者寄望于估值修复而投资美大，如果短期内市场就给予认可让投资者获利退出则还好，但如果一旦遭遇市场长期低迷，这笔投资的时间战线拉长，那这笔投资在这些不确定和不信任因素面前就会让投资者遭受极大的折磨，很难有信心伴随公司走过市场的艰难岁月。
其他问题：1、那是否可以转投其他集成灶行业厂家呢？比如说火星人。核心关键因素还在于这个行业的参与者缺乏能够抵挡竞争对手高烈度商业竞争的商业逻辑，不仅仅是美大缺乏这个商业逻辑，从而面临着潜在的恶性价格战的不确定性，火星人这些新秀也同样面临着这个不确定性。而火星人相对更高的静态估值则让投资者在面对这种不确定性时更加缺乏安全垫，同时更缺乏在美大上退而求其次（不指望业绩高速成长，仅期望估值修复）的进退空间；
2、从这次对美大以及集成灶产业的粗略分析中有哪些启示？1）财务数据分析决不能成为选择投资标的的充分条件，坚实的商业逻辑应该成为选择投资标的的必要条件。如果仅仅通过表观财务数据分析就可以选出优质的投资标的，那投资这个行当最终的胜出者就一定是计算机程序；2）坚实的商业逻辑往往可以通过优秀的财务数据来证实，既具备优秀的历史财务数据证实的好生意，又具备非常坚实的商业逻辑，往往就能构成确定性和成长性兼备的极为优质的投资标的，如果再因为某些因素在这些标的上捕捉到好价格，那就是一场财富盛宴；3）对于投资者来说最重要最核心的还是商业判断力，或者说就是对商业逻辑的理解、鉴别和判断能力，这是投资这个行当里人最终不能被计算机程序所替代的核心逻辑； 4）行业竞争格局对投资的重要性值得高度重视，哪怕一个企业在稳定的行业竞争格局中取得稳定的领先地位后成长性已经极大减弱，那也会形成稳健增长型的投资机会（比如说16年时的广联达，彼时造价算量市场格局已定，尽管这部分市场成长性已极大减弱，但广联达仍然具备造价算量云化和施工市场的成长逻辑，而当前算量造价转云基本完结，施工市场迟迟打不开局面，而一旦政策变动算量造价市场可能遭遇颠覆，投资底层逻辑将极大改变），如果一个企业在一个仍然保持快速成长的行业中已经形成了统治性的市场地位，行业竞争格局已然稳固到让潜在竞争对手望而却步，那这种类型的投资机会就值得投资者承担一定的溢价来介入（比如说柏楚电子）。但对于那些虽然高速成长但竞争格局仍存在极大变数的行业来说，投资者必须高度谨慎，这种行业往往会引发资本的高度关注，在资本的强力介入之下，本就不稳固的行业格局将更加充满不确定性，高烈度的商业竞争更加可能出现。如果投资者在这些行业中再以高溢价介入，那一旦出现供求关系逆转、行业竞争格局颠覆等等变数时，投资者往往就将踩到投资中的“成长陷阱”。
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之所以将22年对美大首轮分析时所做的结论发出，并非像一些人所想的那样是为了炫耀所谓的“先见之明”，而是为了厘清自己这轮回头看的思考方向：既然花了一定时间和精力对企业展开回头看，就并非仅仅只是为了对一家企业投资价值的本身再做一番探究，于我而言更重要的是让自己回过头去看一看，自己当初的哪些判断对了，哪些判断出了问题。而对那些被时间证伪的预判背后成因的探究，才是一个投资者应该始终孜孜以求的宝贵提升乃至进化。
站在当下这个时间点回过头去看，当时做出的“美大乃至整个集成灶行业缺乏可靠雪实要素“这一判断基本获得了时间的验证，但当时做出的“集成灶渗透率大概率将长周期抬升”这一预判恐怕已经在很大程度上被时间所证伪。为什么当初自己会做出这个预判？这个预判究竟存在哪些思维误区而导致和事实发展方向不符？这种预判和事实发展方向的偏差会是阶段性的波折，还是难以修复和逆转的“大势已去”？只有回答好以上这三个问题，对美大这轮回头看所投注的时间和精力才能够值回票价。
在之前对其他企业标的的成长性分析中自己逐步形成甚至固化了一个认知：作为一种基本符合未来消费趋势大方向的终端消费品来说，一旦其渗透率水平强势突破某个关键分水岭并呈现出明显抬升趋势，这种趋势也会因为各种因素的交织作用而表现出自强化效应-供给端新产品产业链获得快速发展，而使得新产品的性能进一步提升，成本进一步下降，老产品产业链遭遇挤压而形成收缩效应，需求端产生从众心理和时尚效应，从而成为一种不可逆转的趋势。基于简单的信息检索，这一“关键分水岭”被自己简单粗暴地设定在了5%。而在2022年时，自己检索到的集成灶产品渗透率已经超过了10%。因此当时也一度动心于其渗透率进一步抬升至40%而存在的4倍行业成长空间。
现在再回过头去梳理以上的思维推导过程，其实也不难指出问题之所在：
1、“1+1=2”的思维误区。深度思考对于所有人而言其实都是一件困难甚至说痛苦的任务，人性好逸恶劳的本性总是让我们在有意无意间尝试去走一些思考的捷径，而1+1=2的思维简单复制黏贴，就是我们在尝试走一条思考捷径时最容易跌落的思维陷阱。某个终端消费品渗透率越过5%分水岭后其渗透率继续一路攀升至40%，所以下一个1（终端消费品）+1（渗透率越过5%分水岭）就一定还会等于2（渗透率继续攀升至40%）。但以上这个表层逻辑的背后是否还有更多的思考维度？前一个1+1的背后是不是还跟了-3-4+7，而后一个1+1的背后跟的是不是完全不同的-4-5-8？
2、线性外推的思维误区。简单回顾下集成灶产品的发展史，在经历了2001-2006年的产品发明期和2007-2012年的产品完善期后，集成灶在2013年开始步入快速发展期，凭借其在油烟吸率和空间利用率方面的优势，产品渗透率一路攀升至2020年的9.4%。并且在疫情影像之后率先恢复增长，2020年当年产品零售量同比上涨12%，而这种渗透率抬升的势头一直保持至个人对美大展开研究的2022年（集成灶渗透率到2022年攀升至13.64%）。这种持续多年而基本从未被打断的趋势很容易让人陷入线性外推的思维误区，即这种趋势在未来将大概率继续保持。
以上这两个思维误区都是自己在近两年总结得出并高度给予重视的，尽管由于人性的固有弱点自己肯定在某些时候还会在不经意间跌入这些思维陷阱，但在事后检讨时已经不难看到问题所在。但如果仅仅将检讨截断在此处，那其实也还是在避重就轻、避难趋易，没有真正找到当初自身思维缺失的维度到底在哪。因此我们仍然必须尝试去探究集成灶行业到底发生了什么而打断了其持续多年的渗透率抬升趋势。
1、 集成灶这一产品有个非常重要而决不能忽略的特性，它的烟道设计极大区别于传统的上排式油烟机，而烟道的设计必须在房屋装修之时就予以确定。一旦房屋装修完成，上排式的烟道设计就很难改回下排式烟道，因而极大概率只能选择上排式油烟机，当然，反向也同理成立。集成灶产品的这一关键特性决定了，其渗透率的提升高度依赖于下排式烟道设计的房屋装修渗透率。对于那些之前采用上排式烟道设计的房屋来说，其在更换烟具、灶具时哪怕再想采购集成灶产品，也很难仅仅为此就下定决心进行厨房的重新设计装修，因此极大概率还是继续购置原先使用的传统分体式的油烟机和燃气灶。因此在22年那个房地产颓势已现，新房交付量持续下跌已成大势所趋的时间点上，对集成灶产品这项特性有充分认知和考虑的投资者应该都不难预见到集成灶行业即将面对的困局：新房交付量下跌，这部分增量市场丧失本就将产生很大的市场压力，而集成灶产品本身是在13年才正式开启产品大规模渗透的进程，因而存量市场的置换需求大规模释放还需要数年时间来等待，唯一可以指望的就是存量房屋重新装修时更改烟道设计而选择集成灶产品，但要光靠这部分市场来弥补新房交付量下跌而损失的增量市场，其难度之大可想而知。投资者如果能够把思维推进到这里，22年之后集成灶产品市场陷入疲软、渗透率抬升进程被打断的前景应该并不难预见，最起码也不会那么轻易笃定于集成灶行业还将继续保持过去十年的发展势头。
2、 在首次深度分析时，个人曾经担心集成灶行业会出现“供给快速扩大、需求增速不够、从而导致厂家之间陷入恶性价格战的局面”，而根据这轮回头看所收集到的信息看，虽然迄今为止集成灶行业并未出现烈度较高的恶性价格战，但整个行业可能面临着比价格失序更加动摇行业生存和发展根基的问题：用户端口碑的集体崩塌。粗略总结下来，这种口碑的崩塌主要来源于两个方面的原因：一方面是颇受诟病的售后服务体系；另一方面是产品质量问题频发。原先以为售后服务体验差仅仅只是美大一家的问题，但通过公开信息检索后发现，通过高举高打而在营收规模上已经同“龟缩防守，利润为先”的美大拉开较大差距的火星人同样也没逃开售后服务被诟病的命运。很多人通常觉得售后服务的问题是企业的管理问题，而按我个人的理解，这个环节的问题更多是由过度压缩成本而引发。没有任何一个家电厂商可以自己豢养遍布全国的售后维修人员，因而基本都会采用招商的方式吸引当地的家电维修师傅加入以构建自己的售后服务体系。一个厂商愿意给这些家电维修师傅什么样的条件和报酬，就将在很大程度上决定消费者所能感受到的售后服务体验。钱没给到位，企业对售后维修人员的管理再细、要求再严格，这些维修人员也不会有积极性给出好服务，甚至还要想方设法从每一次上门维修中多捞些好处；钱给到位了，企业对售后维修人员的管理和要求才具备被不折不扣执行的可能性。美大面对咄咄逼人、异军突起的火星人的紧逼，显然并没有打算针锋相对以较一时短长，而是最大限度地节约自己的各项成本开支和费用，宁可让出一些份额也尽可能地保住自己的利润空间。美大的这种竞争应对策略到底有没有后手我们并无从得知，但如果这种“控成本、保利润”的策略最终影响到了自身的质量口碑和服务口碑，无疑是在断送自己未来在行业中安身立命的根基。而对于一路高歌猛进、已经成为事实上的集成灶第一品牌火星人来说，产品质量和售后服务口碑的崩塌更可能断送其多年来打下的江山。不管是火星人还是美大股份其实都不应该忘记前面提到的集成灶产品的重要特点：终端消费者选择集成灶产品时需要对厨房烟道提前做出设计，并且后续很难更改，如果集成灶产品的整体口碑崩塌，就会在未来让那些潜在客户对此望而却步。而关于集成灶产品本身的质量问题，我个人也有一些区别于主流观点的想法。现在越来越多的企业逐渐接受了”产品研发创新是企业突破同质化竞争的重要途径”这一理念，但这种理念如果不当使用甚至乎滥用，不仅起不到走出产品差异化路线的作用，反而还会断送企业来之不易的产品口碑。特别是对于耐用消费品这一领域，产品的可靠性从来就是用户口碑最重要的根基，而那些所谓“紧贴时代潮流”的功能创新，也许有时能收到一些锦上添花的营销效果，但若未经严谨的可靠性验证而仓促推向市场，其对用户口碑的侵蚀和伤害都是远远超出企业想像的。
继续推进至第三个问题：集成灶产品近几年出现的销售规模下滑（金额、数量），甚至说渗透率倒退，究竟是行业发展所面临的阶段性波折，还是无可奈何花落去的“大势已去”？如果说当初所担心的行业供给放大、需求趋缓，业内厂商缺乏雪实护城河最终导致的仅仅只是烈度较高的价格竞争，那我倾向于判断是前一种情况。因为尽管高烈度价格战会大幅侵蚀业内厂商的利润空间，但也会起到平衡供需格局的作用，当业内大部分厂商无利可图甚至亏损经营时，那些通过高效运营而在确保质量口碑的前提下保有成本优势，并同时享有小幅度幅度品牌溢价的厂商就将成为这个市场最终的胜出者，从而在未来享有渗透率和市场份额两个方面的“成长双击”。但按目前的情形看，集成灶行业却在往最坏的方向发展，美大、火星人两大业内最具代表性的品牌双双遭遇口碑崩塌，而集成灶却又是一个消费者必须对其产品质量和售后服务都具备足够信心才会去选择的产品-除了前面所提到的烟道设计问题，集成灶的“产品集成性”也在加剧消费者的“戒心”。这个问题不难理解，如果是传统分体式的油烟机和燃气灶，哪个坏了又修不好，我换了这个产品就是。可对于集成灶来说，可能单就一个灶台打不起火而售后维修又迟迟无法解决的问题，消费者在事实上就必须付出一次性同时更换油烟机和燃气灶两个产品的巨大代价，而最痛苦的是，烟道下排设计还逼得你只能再换一家集成灶厂商碰碰运气。换了是你你抓不抓狂？你还敢再去吃集成灶这只螃蟹吗？尽管在当下这个时点，我还不敢做出集成灶行业已然败局已定的预判，但我想“留给集成灶行业自我救赎的时间已然不多了”这个警示应该并不算危言耸听。
不过，如果我们换一个角度想：任何一场危机，其是危险的同时也未必不是一份机遇。不管是集成灶行业的原生厂商，还是那些由其他厨电品牌跨界杀入的厂商，谁能够在这场行业可能已经迫在眉睫的危机面前意识到问题的症结所在，其也就能发现机遇之所在。“客户的痛点就是最好的卖点”这一商业原理其实一直都躲在角落里笑而不语。
写到这里，对美大乃至集成灶的本次回头看分析本身应该已算交出让自己颇为满意的答卷。但似乎意犹未尽还想再唠他五块钱的：
1、 由美大企业本身乃至集成灶这个行业案例看，在缺乏雪实确定性的前提下去博取行业成长性的投资思路，不仅可能碰到行业成长大部分被蜂拥而入的后发厂家瓜分的局面，还有可能出现行业的成长逻辑被业内厂商恶性竞争而打断，甚至说彻底逆转的可能。
2、 集成灶从某种意义上来说也是一种组合式产品，此次分析让自己看到了这种组合式产品的双刃剑属性。映射往以组合式产品打法见长的柏楚电子，也便不难理解柏楚在其伺服产品市场推广上的“当缓则缓”。对于目前在激光切割机运控系统市场上胜势已定的柏楚来说，其既不是当年依靠“CAD、CAM、NC三合一系统”杀入中低功率系统市场的挑战者，也不是前几年依靠“智能切割头+运控系统”单挑国外诸雄的颠覆者。柏楚不能再按当年那种“光脚的不怕穿鞋的”挑战者逻辑去选择“当快则快、以快制慢“，而必须在小范围内充分验证并打磨产品，然后才能大范围铺开。否则不仅仅可能失掉进军伺服电机乃至减速机市场的机会，还可能反过来因组合式产品的“双刃剑”属性而动摇自身的运控系统基本盘，甚至是智能切割头这一新利基市场。