莱特光电深度分析

引言：

在阅读莱特光电招股书和年报的过程中，对其的价值印象也经历了数次的转变，但我觉得正是这种不断的思辨、不断的自我怀疑、扬弃、重建，才能尽可能得帮助自己不断靠近其价值真相，才能写出一篇真正值得读者付费购买的分析报告。

一、对标卓胜微引发的思考：

股友推荐莱特光电的时点是在今年贸易战战火重燃之后，他告知我最主要的投资逻辑是“贸易战将加速莱特光电所从事的OLED终端材料的国产化替代进程”，这一逻辑唤起了自己对卓胜微的回忆，一个在18年中美贸易战拉开序幕后上市并最高取得40多倍涨幅的、芯片国产化替代的代表性标的。对于卓胜微，个人在22年还专门展开了一次复盘，试图去归纳出一些投资经验以进一步完善自己的投资体系。因此，尽管其他股友介意于莱特光电对京东方的单一大客户依赖，我也还是愿意尝试花更多的时间，去更深入得思考和描摹其投资价值究竟几何，即使缺乏大仓位投入所必须的确定性，也未必不会是一个可以小仓位博取高成长性的投资选项。

但很快便也发现了这种简单的对标其实还是难以逃开“1+1=2”的思维陷阱，请允许我在此先简单归纳一下将莱特光电同卓胜微进行简单对标存在哪些思考维度的缺失：

1、卓胜微在芯片国产替代大幕拉开之前，仅仅只是在三星的供应链中站稳脚跟，并刚刚切入小米供应链，其当时在国产手机射频芯片领域的市占率低得可怜，因而仅仅从市占率的角度看卓胜微就存在十倍以上的成长空间。而对于当前已经牢牢占据国内OLED面板龙头客户即京东方的莱特光电来说，如果仅仅从市占率提升这个角度来看其国产化替代的机会，莱特光电的成长空间恐怕不会超过一倍；

2、我相信很多投资者其实目前已经都感受到了，今年重燃战火的贸易战所引发的震动和影响和18年完全不可同日而语。在对莱特光电展开深度研究的过程中可以清晰得看到，在18年中美大博弈拉开帷幕后，以京东方为代表的国内OLED面板厂商其实已经开始发力推动上游原材料供应链的国产化替代，尽管其紧迫程度和推进速度，同当年卓胜微所处的射频芯片领域不可同日而语，但也确实一直在扎实稳步推进当中。甚至在某种程度上来说，莱特光电近些年在OLED终端材料领域的异军突起，本来就是以京东方为代表的国产OLED面板厂商推动上游终端材料国产化替代的最大受益者。因此，从商业逻辑上讲，当前还没有被替代掉的国外OLED终端材料供应商，并不是国内面板厂商不想或没有紧迫性去替代他们，而是某些条件还未成熟（至于是哪些条件请允许我在后面的内容里再慢慢给大家捋清楚），即使贸易战战火重燃也很难加速这一进程。简单归纳起来就是-这一轮重燃战火的贸易战其实并无法给莱特带来类似于卓胜微当年那样的机会窗口。

3、在同这位股友交流莱特的首日，以及随后深度阅读莱特招股书的第一周时间里，其实都发现了莱特所面临的竞争格局的潜在变化趋势，和当年的卓胜微也大不相同。18年中美贸易战以及随后发生的以芯片“卡脖子”为代表招数的科技战，在19年时对中国政经两界可以说是如“梦中惊坐起”一般的冲击效果，而当时在智能手机射频芯片领域默默耕耘的卓胜微基本可以算是“孤军深入”的“孤胆英雄”，加上智能手机产品高速迭代特性所带来的射频芯片研发的上下游高度协同性（尽管OLED终端材料行业也存在上下游协同研发的需求，但这种协同研发对配合紧密度和时效性的要求，同智能手机射频芯片相比并不在一个量级上），卓胜微在很长一段时间内（起码在其19-21年这段高速成长期内）都处于一种非常舒服的无人跟进的状态，直至2022年国内才开始陆续出现一些FABLESS模式的射频芯片设计厂商跟进。而之于莱特来说，也许其也可算作最早入局OLED终端材料国产化替代的少数先驱厂商之一，但国内OLED面板产业“大跃进”趋势明显以及莱特成功登陆科创板的示范效应，都吸引和鼓励着大量的资本和人才开始涌入这一领域。在这里必须予以说明的一点是，最初看到大量潜在竞争对手入局这一汹汹之势时，对莱特的“雪实”护城河这一确定性核心要素个人持比较负面的态度，但后续随着对其研究和思考的深入，目前这一负面态度有所回摆。当然，这部分思辨的内容也请允许我在后续内容中再娓娓道来。

4、以上说了三个偏负面的思考维度，但在将莱特同卓胜微进行对标的过程中，也同样存在比较正面的思考维度。尽管卓胜微从市占率提升这个角度看，其19年时的成长空间大大高出此时的莱特，但我们也必须看到，前述的市占率指向的是卓胜微在射频芯片领域的市占率（或者更准确地说，是其对下游国产智能手机厂商的客户覆盖广度），但莱特所立足的京东方乃至泛国产OLED厂商阵营，在全球OLED面板产业中也还有市占率提升空间。当然，从2024年国内OLED面板厂商已经高达49.2%的全球市占率，这个项下所剩余的成长空间也并不算太大，但聊胜于无。基于我个人过往多次提到的市场根需求*渗透率*市占率这一成长性分析公式来看，莱特可以指望的另一大成长空间是OLED面板在各个显示领域的渗透率提升。根据莱特光电在其2024年年报中所提供的数据：OLED面板在手机端屏幕的渗透率已经达到56%，在AR设备中渗透率也已经达到54%，但OLED面板在中尺寸面板显示领域的渗透率提升刚刚拉开大幕；2024年OLED笔电市场迅猛发展，渗透率突破3%大关，2025年可能提升至5%，2027年更是可能达到10%这一里程碑；同时，在车载显示领域，OLED面板也具备对比度清晰度高、响应速度快、可耐受温域范围较宽等性能优势，在德国BBA以及国内理想、极氪等车企的先行带动下，车载OLED显示面板预计将以54%的年复合增长率高速成长；而各大OLED面板厂商对于这一新兴细分市场都在全力加速布局8.6代高世代线以抢占先机；最后，尽管在以电视为主要应用场景的大尺寸显示领域，OLED面板由于良率和成本问题仍处于“局外人”的地位，但随着中尺寸OLED面板的日益成熟，对这一领域的渗透应该也不会是太遥远的前景。因此，如果整体考虑莱特光电a）在国内OLED面板厂商中市占率提升（客户覆盖面扩大）、b）国内OLED面板厂商在全球面板行业中市占率提升、c）OLED面板在各个显示领域的渗透率提升，这三个项下的成长空间，即使相比起19年时的卓胜微仍有不如，但也已经算是非常可观。

再但是，而且专门另起一段，对于植根于OLED终端材料的莱特光电来说，红蓝绿三原色同Prime\Host\Dopant三元材料体系组合出了九种发光层材料需求，再加上电子注入层、电子传输层、空穴阻挡层、空穴传输层、空穴注入层这五个通用层的材料需求，统而称之的OLED终端材料其实可以进一步细分为十四种细分材料。莱特凭借Red Prime材料和空穴传输层材料起家并拿下工信部授予的”单项冠军”的荣誉，到了2024年莱特光电已经成功量产的材料种类扩展至Red Prime+Green Host，同时，Red Host已经处于小批量供货阶段，Green Prime材料以及蓝光系列材料均在客户端展开验证。因此，当下的莱特从产品线扩充这个角度看，也同样具备着较为可观的成长空间。