雅迪控股首轮深度分析
声明：正文内容撰写于2023年9月23日前后，现在再回过头去看当初的一些认知，某些方面存在着思维盲点。一是在首次分析小结完成后大概半年多的时间里，“念念不忘”之下，偶然的一个“回响”让我突然想明白了，引发我对雅迪研究兴趣的那份卖方机构报告当中，存在的成长性逻辑谬误所在；二是在本周前两天对雅迪的首轮回头看过程中，由九号电动车的异军突起所提示出来的自身的思维盲点。初步计划于下周完成对雅迪的第一次回头看分析报告，连带着也会把之前对雅迪成长性的思考讲一讲。对此标的有兴趣的朋友欢迎再搬来小板凳坐等，但这里要先给自己兜个底，这两天小孩肠胃炎，下周有可能还得再花上较多时间照顾小孩，如果时间被挤占过多就可能完成不了计划，敬请谅解。
以下为正文：
一、招股书读后小结
之所以开始研究雅迪，是因为麦哥推荐的一篇券商研报，报告的核心观点是电动两轮车行业中的雅迪、艾玛将会复制空调行业中格力、美的的企业成长路径和股价走势。这个核心观点的逻辑基础在于：耐用消费品行业中需求上的高确定性，再叠加上竞争格局的稳固，可以诞生出类似于格力、美的这样回报巨大的优质投资标的。
从我个人的投资分析框架来看，需求上的高确定性意味着“背阴”要素过关，竞争格局的稳固意味着“雪实”要素上具备牢靠的护城河。尽管从确定性的角度看，一个投资标的是否具备确定性，还必须看雪实护城河保护的生意是否具备“雪厚”（毛利净利水平、ROE水平）和“雪粘”（资本开支、利润现金流含量）以及“无坑”等特征（周期性和资产重度强弱的特征组合），而在确定性之外，我们还需要考察确定性覆盖范围内的利基业务，其未来的成长性如何。但对于消费品行业来说，“背阴”要素和“雪实”要素的确是投资价值最核心的两个要素。因为消费品行业天然具备弱周期性，如果雪实护城河成立，基本都会拥有非常不错的利润水平和产业链话语权，同时只要“背阴”要素上不出问题，中国庞大的内需市场空间也会给消费品企业创造巨大的成长空间。
从雅迪的招股书看，其所列的风险因素中有很大一部分都和“背阴”相关，如：监管政策法规的变动、消费者喜好的改变、行业形象、品牌形象等。那我们就仔细拆解一下这四个其“背阴”要素存在的潜在风险：1、监管政策法规。对于国内针对电动两轮车监管法规政策的变动历史雅迪在招股书中也有详细介绍，总体来说，国内电动两轮车行业经历了一个从监管真空、野蛮生长到明确监管方向再到细化监管措施的变动历史。由于民众短途出行的现实需求和中国悠久的自行车传统，以及国家对绿色能源产品的鼓励，政府对两轮车的监管方式和导向已经基本明确。关于这点我想我们可以用更接地气的逻辑来分析：飞机、高铁可以解决民众长途出行的需求，汽车可以解决民众中长途出行的需求，但民众短途出行的需求既不可能仅仅依靠公共交通解决，也不可能仅仅依靠汽车来解决。这对一些中大型城市生活习惯后的人可能不好理解，但对于来自于十八线小县城的我却深有体会。在广袤的中国大地上，这种小县城比比皆是。在这些小县城里，尽管汽车普及率不断提高，但道路、停车场等等配套设施建设速度却远远跟不上汽车普及率的提高，特别是县城里的老城区和旧城区，频繁开汽车简直就是场噩梦，而哪怕是近几年新建的新城区，可能道路还勉强能承载越来越密集的车流，但停车问题却让人头疼不已。而这种县城也不太可能完全依靠公共交通来解决民众的短途出行需求，两轮车原本就是这些小县城里人们不可或缺的代步工具。从我自己的角度来观察，小县城里的两轮车，也经历了七八十年代的自行车，到九十年代和两千年后第一个十年的燃油摩托车，再到第二个十年的电动摩托车，再到近几年的电动踏板车的不断转变。从自行车到燃油摩托车再到电动摩托车是由民众自身消费升级趋势所主导，而从电动摩托车到电动踏板车则是政府基于道路交通安全考虑所采取的监管政策导致的改变。不管是燃油摩托车还是电动摩托车，由于该等两轮车马力强劲且行驶速度较快，每年引发的道路交通安全事故数不胜数。昨晚朋友在聊到这事时还提到一个笑话：有人问一家重庆的摩托车修理厂为什么关门歇业，老板说客人都没了，那客人为什么没了？老板说重庆第一批摩托车车主到现在基本都出事故死光了。所以政府目前对摩托车的监管政策是按机动车类别进行严格监管，驾驶人也必须像汽车那样去考驾照，去上牌照，道路违章也必须扣分，必须缴纳罚款。我自己主要生活的几个地方，经常都会看到交警在抓无牌无照驾驶的摩托车。而这对小县城里那些就图个方便的民众来说，政府的高压监管的确在不断打压他们对燃油摩托车和电动摩托车的需求，在很大程度上不断促使其将需求转向监管政策更友好的轻便型电动踏板车。个人印象中政府的高压监管在2022年就曾迫使自己老家的很多亲戚改而购买电动踏板车。2、消费者喜好的改变。其实前面关于监管政策法规的探讨，也在很大程度上回答了这个问题。消费者的短途出行需求是现实存在的，不光是像我家乡那样的十八线小县城，甚至是像厦门这样的中型城市，短途出行需求也没法光光依靠汽车和公共交通来解决。而中国是一个有着悠久两轮车传统的国家，两轮车仍然是民众满足短途出行需求的首选产品，可以选择的无非是到底买自行车、还是燃油摩托车又或是电动摩托车、还是电动踏板车或是电动自行车。至于那些玩具和时尚属性更强的代步产品（比如说电动滑板车、电动平衡车），就属于典型的“背阴”属性存在隐患的消费产品。而这里必须要提到的是近些年兴起的共享单车，从最早的共享自行车，到现在越来越多的共享电动车，这无疑是满足民众短途出行需求的一个好产品。但随着互联网浪潮的逐渐落幕，互联网企业烧钱补贴用户的时代已经一去不返，共享单车市场已经逐渐成熟，目前共享单车的使用价格在我个人看来并不低。如果是针对那些只是偶尔有短途出行需求的人来说，共享单车是很好的选择，但如果是有频繁和固定短途出行需求的消费者来说，购置自己的两轮车还是比较经济和方便的选择，毕竟共享单车还是要受到停放地点的限制。所以，结合政府的监管政策和导向来看，低速、低马力且便捷的电动踏板车和电动自行车基本可以说是目前频繁及固定短途出行需求的首选甚至必选消费品，消费者在这种频繁及固定短途出行需求上其实并没有消费喜好漂移的空间和替代产品。3、行业形象。从消费品行业的投资历史来看，如果消费者对于某种消费品的需求其实并不存在喜好漂移的空间和可替代产品，那这种行业形象受损所导致的行业需求危机往往是一次行业洗牌的机会，同时也是行业洗牌受益企业的绝佳投资机会，相信很多投资者已经从牛奶行业的三聚氰胺事件和白酒行业的塑化剂事件中看到了这种投资机会的潜在回报。4、品牌形象。这个风险其实严格意义上来说并不算“背阴”属性上的风险，任何企业自己作死都是投资者的噩梦，特别是消费品行业。一个企业如果出现品牌公关危机，而这个企业又特别愚蠢或者特别傲慢，再加上其经营当中可能存在的有息或无息杠杆，那这个企业突然死亡也不是没有可能。但从格力的案例来看，一个有着悠久品牌历史积淀的企业其实也真的是很抗造，起码格力折腾到现在，其空调产品也还是国内第一品牌。应该说只要投资于消费品企业，企业自身的品牌风险就不可能完全排除，而这种风险也基本不可能通过逻辑分析和推导来识别和排除，只能通过投资者自己的投资体系来分散和承受。
如果以上逻辑分析可以让我们排除掉电动两轮车行业的“背阴”隐患的话，那接下来的重点就是所有企业价值分析都不可能回避的问题：企业究竟有没有“雪实”护城河？如果有的话这种“雪实”护城河到底是什么？
那篇券商研报中所说的竞争格局稳固、行业集中度提高其实只是企业具备“雪实”护城河以后的结果和表征，如果我们无法辨识和理解雅迪的“雪实”护城河，仅仅依照这种结果和表征就启动对雅迪的投资，那就很可能在其后续的经营波动当中稳不住阵脚，被阶段性的行业竞争格局变化所吓跑。其实麦哥之所以会发这篇研报给我，正是因为之前想和麦哥探讨一下格力的“雪实”护城河即竞争优势究竟是什么。当时我的观点是格力具备品牌溢价优势，而麦哥则认为格力让分销商参股是关键一着。但这次对雅迪的深入研究分析，让我对格力的“雪实”护城河究竟为何又有了新的答案。
雅迪在上市之前就已经成为国内电动两轮车行业的第一品牌，2015年雅迪在国内电动两轮车行业中的市场份额约10.5%（以销量计），位列行业第一；如果以销售收入计其市场份额为11.2%，同样是行业第一；而其净利润占到了整体市场的24%，这就更是行业第一。以上这三个数据说明了三个问题：第一，雅迪的销量规模是国内电动两轮车行业中最大的；第二，雅迪的售价应该也是国内电动两轮车行业中最高的（收入份额高于销量份额，当然，从数学逻辑上并不能绝对支持这个结论，但从商业逻辑上讲应该八九不离十）；第三，雅迪的盈利能力大大超出其产品溢价能力（利润份额是收入份额的两倍以上）。
这里面最重要的其实是第三点：雅迪的超额利润并不仅仅来自于售价上的溢价。那这份超额利润来自于哪里？雅迪在招股书中也直接给出了答案：规模效应之下对上游供应商的议价能力。雅迪凭借其国内最大的销量规模，获得了规模经济优势，凭借这种规模优势再向上游供应商议价，压低原材料价格从而获得成本优势。
那雅迪的核心竞争优势就是通过规模优势而获得的成本优势吗？这个理解正确但不全面。我们不要忽略了之前数据所展示的第二点，雅迪的平均售价大概率是行业内最高的。雅迪在招股书中也很强调其品牌优势，但是对于电动两轮车这种商品，品牌优势并没有办法创造像白酒那样的品牌溢价，即使是相比PPR管行业中伟星那样的品牌溢价也很难做到。尽管说消费者也会认品牌，但如果一个企业说我的电动两轮车凭着品牌就要比其他厂家的价格贵出30%甚至50%，那这个品牌一定会快速被消费者抛弃。对于这种耐用消费品行业，一个企业能凭借品牌效应比竞争对手的价格高出5%-10%就已经是非常了不起的成功了。
所以，雅迪的核心竞争优势是通过规模优势而获得的成本优势再叠加有限品牌溢价优势吗？别急，最关键的一个数据是雅迪的毛利率数据：13-15年，雅迪的毛利率分别为12.1%、17.0%和18.2%，净利率分别为3.4%、3.8%和5.8%。乍一看这个毛利净利率数据很多投资者肯定会惊呼，雅迪利润水平怎么会这么低？我自己当时看到这个数据也是眉头一皱，因为在过往接触的企业中，低毛利低净利往往就意味着企业缺乏核心竞争优势。但现在来看，这种低毛利低净利其实恰恰正是雅迪竞争优势最核心的支撑基础：大家可以试想一下，雅迪通过规模优势向上议价从而获得成本优势，再通过品牌定位获得向下议价从而获得产品售价优势，在两头挤压之下才挤出20%不到的毛利率和5%左右的净利率，那雅迪的竞争对手们怎么办，雅迪的竞争对手们的毛利净利还能剩下多少？这时我们再来看下雅迪的净资产收益率数据：13-15年，雅迪的净资产回报率分别为32.2%、39.1%和57.8%。衡量一个企业运营绩效最核心的指标其实还是净资产收益率，雅迪是如何用区区5%不到的净利率做到这么高的净资产收益率的呢？答案在周转率和杠杆率。周转率不难理解，提到杠杆很多投资者心里会犯嘀咕，但不用怕，雅迪的杠杆并非来自于银行负债，而是来自于对上下游资金的占有-上游供应商15-90天后付六个月银行承兑汇票，下游分销商发货前预收全额货款（现金）。我想这就是雅迪这种类型企业的经营诀窍：低利润、高周转、高杠杆。而这种经营诀窍恰恰正是其核心竞争优势的构筑逻辑：自己在低利润状态下可以凭借高周转和高杠杆获得非常不错的净资产回报率，但行业领头羊凭借规模优势而获得成本优势，同时通过品牌优势获得的行业定价权，从而向下压制竞争对手的市场售价，在这种两头挤压之下行业领头羊仅仅只有20%不到的毛利率和5%左右的净利率，那向上向下议价能力都不如他的竞争对手就基本只能挣扎在盈亏平衡线附近，零利润在高周转高杠杆的乘数下还是零，如果要是负利润再被高周转高杠杆一乘那就基本亏掉裤衩。
我想这就是雅迪在电动两轮车行业能够不断推动行业竞争格局改善的核心原因，而这也正是构成雅迪“雪实”护城河的核心逻辑。另外，尽管我没仔细研究过格力的经营数据，但我估计格力当初能够不断推动行业整合所凭借的竞争优势也源自于此。我不知道应该怎样像之前那样简洁地定义这种“雪实”护城河，就姑且把他称为“挤压优势”吧。再捋一遍这种竞争优势的构成要素：低利润高周转高杠杆的经营环境下，一方面通过规模优势向上议价获得成本优势，一方面通过品牌优势向下议价反向压制竞争对手价格，两头挤压，从而尽可能将更多的行业中小厂商压制到盈亏平衡线以下，同时尽可能多地攫取其所释放的市场份额，再进一步巩固自身的规模优势和品牌优势，以形成良性循环。
当我们搞清楚雅迪的雪实护城河的基础逻辑之后，其实对于雅迪的成长性也能更加心中有数。首先是行业本身的成长：10-15年中国电动两轮车年销量的复合增长率为5.6%，预计15-20年销量的复合增长率为5.3%；10-15年中国电动两轮车销售收入的复合增长率为7.1%，预计15-20年销售收入的复合增长率为8.7%（民众可支配收入提高，能够接受的电动车档次不断提高，以获得更多的功能和更好的产品体验），这是行业本身增长的基本盘；其次是行业竞争格局改善使雅迪获得的市场份额提升，根据券商的报告，雅迪+艾玛在16年时占据的市场份额为19%，到了2021年雅迪+艾玛占据的市场份额已达45%，提升了一倍不止。这就意味着雅迪通过市场份额提升能够获得的业绩增速应该为市场本身增速的两倍以上；最后，从格力的经验来看，当空调产品本身的渗透率和消费量已经基本见顶之后，行业的竞争格局将基本固化定型，行业的胜出者或说“剩出者”还将享有几年时间的，竞争对手出清后利润改善所带来的业绩增长。尽管没有研究过格力的经营数据，但我相信格力当下的毛利净利水平和十年前相比绝对是天壤之别。我相信这就是这篇券商研报中所提到的格力、美的业绩和市值的成长路径。如果单纯按商业逻辑来推导，雅迪和艾玛的确将大概率复制这种路径。
为何只敢说大概率，因为投资者还需要回答一个问题，为什么其他耐用消费品或说家电行业没有复制空调行业的成长演变路径呢？特别是彩电行业，为什么中国的彩电行业没有诞生出格力和美的。这里我只能试着给出我自己思考以后的答案。彩电行业曾经发生过一次很著名的商战案例，当时国内彩电行业的领头羊四川长虹一方面大量囤积彩电核心零部件-显像管，另一方面在市场上发动价格战，想要毕其功于一役，一举将竞争对手清出市场。但是我想长虹显然没搞清楚TO C行业和TO B行业的区别，对于TO B行业来说，将竞争对手的客户抢过来之后，客户再度切换供应商可能会有较高的切换成本，可是对于终端消费者来说却完全没有这个问题，所以我实在搞不懂长虹当时囤积显像管这招到底有什么意义，这最多只能给竞争对手造成一时的麻烦，让竞争对手暂时在市场上无货可供，但只要上游供应商和竞争对手回过味来，稍作调整就又可以重返市场，而终端市场也不会因为这段时间较多消费者买了长虹彩电，以后就不去买别的彩电了。同时，长虹不仅仅囤显像管这招很蠢，其也用自己的亲身实践向后来的耐用消费品企业证明了一个道理，一时的价格战哪怕带来了暂时性的份额提升，但其实不仅无助于企业构筑竞争优势，反而还会破坏企业的品牌定位，使下游消费者产生品牌价格认知的混乱，同时对于行业的价格秩序和竞争秩序造成极大的破坏。经此一役之后长虹可以说元气大伤，不仅没有取得预期的行业整合的效果，反而还让自己丢掉了原本的彩电一哥的位置。当然，我想应该也并不能将彩电行业的竞争格局全然归咎于当初长虹的选择，个人觉得彩电行业并没有像空调行业诞生出格力、美的这样的胜出者还有一个很重要的原因是：彩电产品在其渗透率提升的发展历程中，经历了多次产品技术路线的巨大变动，从最早的CRT电视，到后面的液晶电视，再到后来的OLED电视，以及目前方兴未艾的激光背投，每一次技术路线的巨大变革都会引发行业竞争格局的巨大震动，之前的行业落后者在新技术路线上看到了弯道超车的可能，从而掀起新一轮激烈的行业厮杀。而彩电行业非常不幸的一点还在于，其发展过程中一直受到替代产品的持续性威胁，笔记本电脑、平板电脑到后来的智能手机，再到现在的智能微投，这些产品都在一定程度上分流了部分消费者对电视的需求，从而加速了彩电产品的需求达峰。两相叠加下，彩电行业在自身的成长期内并没有演化出稳固的行业竞争格局，而替代性产品又在很大程度上缩短了其成长期，使彩电相较于其他家电产品更快触碰到需求天花板。相比之下空调行业真的幸运很多，一是空调行业一直没有出现可以导致行业竞争格局巨大变动的新技术路线，二是在民众的取冷需求上一直都没有出现比空调更好的替代性产品。
那电动两轮车行业究竟会像空调行业那样幸运还是像彩电行业那样不幸呢？想了很久，这个问题很复杂，到目前为止可能还无法得出答案。
首先，从目前的竞争格局看，雅迪显然并没有犯长虹那样急于求成的毛病，而且不管是雅迪的招股书还是券商研报中都反馈出一个信息，雅迪持续尝试向产业链上游渗透，以加强对自身产品的质量控制和成本控制能力。雅迪在15年时已经有45%的电机是内部生产的，我不知道目前的比例是多少，也不知道目前雅迪除了电机和车架之外还有没有涉足电池，但雅迪的这个方向无疑是正确的。本来雅迪的竞争对手在其挤压优势的威胁下就已经在盈亏平衡线附近挣扎，很难通过正常经营来积累资金，同时也不像雅迪、艾玛那样具备直接融资平台，因此很难有资金来跟进雅迪对产业链上游的渗透，从而很可能在未来在成本方面陷入更大的劣势。
但是，电动两轮车行业这些年竞争格局又并非单向往有利于雅迪、艾玛的方向发展，在CR2份额一路抬升的同时，电动两轮车行业这些年还是冒起了一些新品牌，小牛电动车就是这其中的佼佼者。雅迪在招股书中曾经分析了行业的进入门槛：品牌、研发设计、分销商网络、售后服务、对消费者需求的理解。这五项里第四项基本是依附于第三项存在，而第二项和第五项比较虚，我个人觉得规模效应倒是一个很重要的行业门槛：新的厂家在先发厂家的挤压优势下，很难在短时间内达到可以存活下来的产销规模，而在高周转高杠杆的行业里，如果没有达到盈亏平衡线，哪怕是再微小的亏损水平在高乘数效应下也会快速亏掉底裤。但是这些门槛显然并没有挡住小牛电动车的异军突起，15年时小牛才刚刚诞生，当时的前五大厂商分别是雅迪、艾玛、绿源、新日和台铃，目前小牛的销量仍未挤进前十而一直在年销售50万辆这个关口徘徊，但从市场热度上的感受是小牛的品牌知名度似乎还高于新日、台铃、绿源这些老牌厂商。还记得之前和麦哥交流过一个问题：电动两轮车行业和汽车行业有什么差异？汽车行业的竞争格局是品牌林立，如果两个行业没有差异的话那电动两轮车行业是否也会像汽车行业那样出现品牌林立的竞争格局。那天想了一晚上想到了差别，其实汽车行业倒是和白酒行业很像，是一个品牌高度差异化的行业，最贵的品牌和最便宜的品牌的售价一个天上一个地下，每个品牌都有各自的一块或几块领地，很难说谁就能把谁给清出去。而电动两轮车行业前面已经提到了，从商业逻辑上看应该是并不具备这种品牌差异化空间的，而这也是雅迪的挤压优势能够奏效的一个重要原因。但是小牛的异军突起似乎在传递一个信息，电动两轮车行业未必就一定不能有品牌差异化的空间。小牛电动车主打的是使用锂电池提高续航能力，同时设计年轻时尚，从而打开了雅迪所封死的电动两轮车定价天花板。如果小牛这条路能够走通，那就很可能将电动两轮车行业带向另一种发展方向。要知道，汽车行业在诞生之初也并非像今天这样品牌林立，福特的T型车也曾经凭借其成本优势几乎一统天下。
另外，电动两轮车行业似乎也在面临着技术路线的变革，但这种变革好像又没有掀起很大的波澜。电动两轮车行业目前仍然主打铅酸电池，而对于续航表现更强的锂电池，从技术逻辑上讲应该是足以在行业掀起一轮变革的，小牛的异军突起在一定程度上也得益于此。但之所以所这种变革好像又没有掀起很大的波澜，是因为雅迪、艾玛乃至后面的绿源、新日、台铃等等这些老牌厂商在锂电池技术路线上似乎都没有太大的跟进动作，而小牛尽管品牌热度很高，但年销量却一直徘徊在50万辆关口之前无法突破。我想，目前这些老牌厂商都还会继续观望，尽管锂电池从技术逻辑上所是一项更好的技术，但愿意为这种新技术买单的消费者似乎还非常有限，老牌厂商们似乎都并不急于下场推高锂电车的产品热度来帮小牛等等这些新锐品牌解套甚至拱火，他们似乎更愿意看到这些先吃螃蟹的新锐品牌由于细分市场过于狭小而被锁死发展空间。但是，技术的快速迭代演进有时是会大大超出冰冷的商业考量的，曾几何时，燃油车的传统巨头们也迟迟不愿入场电动汽车，但一旦电动汽车技术越过了某个奇点，行业的变化走向就再也不是这些传统巨头所能掌控的了。汽车行业所经历过的这场变革未来是否一定还会在电动两轮车再次上演，我们目前不得而知，但我想谁都不敢说这种可能性就一定不存在。如果电动两轮车行业也因为技术变革而导致产品变革，那雅迪是否还能安坐目前的宝座，电动两轮车的行业格局究竟会如何演变，这些也都很难依靠商业逻辑推导来得出答案。
关于锂电池这一技术路线会否给电动两轮车行业带来竞争格局的巨大变动这个问题，经过昨晚一夜的思考，又有了一个新的答案。电动两轮车行业从铅酸电池向锂电池转变，和汽车行业从燃油向电动转变，表面上看都是技术变革，但在商业实质上对行业的影响方式和影响程度会有很大的差别。从燃油汽车向电动汽车转变，传统汽车的发动机、变速箱、传动系统、行驶系统、制动系统、转向系统等等这些关键零部件将全部作废，关于这些零部件的技术专利壁垒作废，供应链积累作废，电动汽车将采用截然不同的零部件体系（电池、电机和电控系统），新进厂商在这些零部件的技术专利和供应链能力和传统汽车巨头完全站到了同一起跑线上，甚至说在产品的品牌效应上也能够较大程度地挣脱开传统燃油汽车的品牌价格秩序，从而使整个汽车行业的竞争格局发生惊天动地的剧震。但是电动两轮车从铅酸电池到锂电池的转变，仅仅只是电池技术的转变，其他相关零部件诸如电机、电控、车架、轮毂等等都并不会受到这种转变的丝毫影响，因此并不会带来相关技术和供应链的巨大变动。另外，从产业现实来看，主打锂电池技术和年轻时尚设计的小牛电动车，尽管在品牌广告营销上投入巨大，但其年销量却在50万辆的关口徘徊不前，其实也是从产业实践上印证了一个道理：电动两轮车行业尽管存在某些高端细分市场的差异化需求，但这种差异化细分市场的规模很小，毕竟电动两轮车还是一个代步工具属性的商品，绝大多数的消费者看重的仍然还是价格和质量，并不愿意为所谓的前沿技术和时尚设计去做过多的支付。而且这里我们要注意的还有一个宏观大背景，随着中国经济发展水平的不断提高，经济发展阶段的不断迁移，中国经济已经基本告别了过去的高速发展阶段而进入中低速发展阶段，同时随着外部环境不确定性因素的上升，消费者的消费心理和消费取向也将随之发生变化，这种变化很难用简单的几个特征来概括，而且不同社会群体之间的差异会很大。但可以确定的一点是：让消费者掏钱不再是一件那么容易的事。而这种变化我相信对于小牛电动车这种主打电动两轮车中的高端细分市场企业来说并非什么好事。
除了对竞争格局未来变动可能性的思考外，从目前来看（仅仅只看完招股书，还没看年报），投资雅迪还必须要考虑以下这些因素：
1、如果雅迪是在A股上市，会比目前在港股上市对我个人来说吸引力高很多。还记得15年时和很多执著于静态估值指标的所谓价投一样，惊呼于港股市场的低PE，惊呼于同一家企业两地巨大的估值差。但现在看，这种估值差还真不是市场犯傻。除了分红税制差异外，港股的制度里还有一个很大的弊端，就是允许企业私有化，这对于长期价值投资者来说其实是一个很不友好的设定。你可以试想一下，我们着眼于企业的竞争优势对其进行长期价值投资，但企业的经营总会有起伏波动，市场的整体情绪也会有起伏波动，如果投资者节奏没踩准，正好踩到了企业经营和市场整体情绪叠加的阶段性高点，也就是买到了典型的“坏价格”，很容易在后续的企业经营波动和市场整体情绪波动下遭遇阶段性亏损，这时长期价值投资者还可以依靠时间让企业自身的业绩成长来给自己积累回报。但如果企业在这种价格低谷时提出私有化要约，那长期价值投资者就只能徒呼奈何了，曾经在港股上市然后私有化之后转而在美国上市的阿里巴巴就给我们上了生动的一课。
2、前面有提到，雅迪的经营杠杆主要来自于对上游供应商以及下游分销商资金的无偿占用，但从数据来看，13年开始雅迪似乎在不断加大对下游分销商的授信力度，获得授信的分销商数量，授信总金额以及授信金额占收入的比例都在增长。这个现象究竟是雅迪有意为之（在确保自身净资产收益率已经足够高的同时，通过对下游分销商授信而相应降低自身经营的杠杆率水平，同时通过这种信贷支持增强自身分销商的市场竞争能力），还是雅迪信贷政策开口失控（一开始可能指向给一些优质分销商信贷支持，但手心手背都是肉，口子一开就收不住，给了这家没给那家就说不过去了，只能将口子越开越大），也可能是雅迪为了上市做业绩（以信贷的方式让分销商多拿货，以增厚上市前各报告期的业绩）。不管就进是什么原因，这个数据的异常变化都值得投资者的高度关注，后续在阅读年报时可以重点关注下相关数据的变化。
3、投资时机：雅迪14年在港股上市之后股价一直不温不火，直到19年之后才开始大幅飙升，这背后是单纯的市场特性的原因还是雅迪业绩释放的不均匀性。如果原因是后者，那雅迪业绩释放的这种不均匀性究竟是何原因也需要深究。简单说，近几年随着国内对两轮车监管措施的细化，不少地方开始加大对无牌无照摩托车的查处打击力度，这种监管政策上的变动极可能带来了电动自行车和电动踏板车需求的集中释放，而这种集中释放则有可能透支了一部分未来的市场需求，从而可能造成雅迪经营业绩的波动，如果真的要下手投资雅迪，要仔细研究这个因素的影响，以避免买到“坏价格”。
二、年报读后小结
雅迪的年报很快就看完了，一周多前就已经开始撰写关于雅迪年报的小结，但因为家里的事情耽搁了许久，再次提笔时思路有了一定的变化。
雅迪16上市后股价一直不温不火，这和其16-18年间并不亮眼的业绩表现直接相关。16年上市初最高涨至1.66元，随后回落至1.06元，18年最高上探至3元，19年最低下探至0.82元。
19年和20年先后发生了两个对雅迪业绩有较强推动作用的外部事件，一是19年4月国内实施的有关电动自行车的新国家标准，这一标准极大地推动了电动两轮车产业的洗牌，市场份额进一步向行业领先企业集中；二是20年春节爆发的新冠疫情，这一事件极大地激发了民众对电动两轮车的市场需求。雅迪19、20两年业绩爆表，资本市场也给予雅迪热烈追捧，两年时间雅迪股价由19年7月最低点的0.82元一路上涨至21年1月的22.78元，股价涨幅超过20倍。
21年和22年尽管雅迪的业绩表现仍然非常亮眼，但之前暴涨的股价已在一定程度上透支了了后续的业绩成长，雅迪股价在21年1月见顶后不断回落，22年3月最低下探至7.28元，回撤幅度高达68%。但雅迪依然坚挺的业绩表现也让其股价大幅回撤后重拾升势，23年4月最高涨回至20.20元，目前仍呈现大区间震荡走势。
昨天形成的认知和思路再经过一天的沉淀，又有了新的视角和思路的调整。
雅迪上市后的股价表现有一个很关键的变化时间点（在昨天的思路中对于这个变化点没有给予足够的重视和充分的思考），那就是19年4月国内实施的电动自行车新国标，我们现如今用上帝视角从后视镜中去看当然知道这个事件推动了电动两轮车行业的新一轮洗牌，促进了市场份额向行业领先企业进一步集中。但从雅迪的股价表现来看，当时的资本市场对这一政策的解读最初是从完全相反的角度展开：在19年4月新国标发布后短短四个月不到的时间里，雅迪股价从2.5元左右的价格快速下跌甚至可以说是暴跌至最低的0.82元。港股市场是可以做空的，这种做空机制在雅迪这次下跌过程中很显然起到了推波助澜的作用。但当市场回过味来以后，这次暴跌反而拉开了之后雅迪股价魔法时刻的序幕，两年时间雅迪股价从0.82元一路上涨至22.78元。这背后当然有基本面因素的牵引，但当初大肆做空雅迪的资金有可能遭遇了轧空，从而进一步放大了后续的股价涨幅，还有一种可能是当初的做空就是一个空头陷阱，用极致的暴跌来收集筹码。抛开这些我们无从知晓的市场博弈的内幕和真相，单纯从中长期价值投资的角度来思考雅迪这场可以说是惊心动魄的股价暴涨暴跌历程，我想我们可以得到这些启示：
1、要在港股市场这样一个存在做空机制（以及其他各种对个人投资者极不友好的规则）的市场里生存，目前个人持仓的分散程度显然是不够的，可以想象一下，当一个投资者持仓比例超过30%甚至50%的个股在短期内出现超过70%的暴跌，这个投资者要怎样在这种市场信号面前保持冷静？我想，除非当时在雅迪上的持仓比例低于10%，否则恐怕很难在这种程度的暴跌面前保持理智和思考能力，就更别说在充分思考后再反向利用这次暴跌的机会对雅迪进行加仓。
2、我们当下用上帝视角从后视镜中去看当然知道新国标的推出加速了市场份额进一步向雅迪这些领先企业集中，但在当时对这个事件的解读，恐怕很难这么理智和准确。特别是在这种短期快速暴跌的市场信号暗示之下，哪怕投资者最初做出了更符合事实的判断，也很难不在这种市场先生所呈现的强烈反向预期中质疑甚至改变自己的判断。当我们用事后诸葛亮的上帝姿态去扼腕叹息自己没有去把握三聚氰胺事件之后伊利、白酒塑化剂事件之后的茅台，请也别忘了教培行业新规之后的新东方、电子烟监管政策之后的雾芯科技。当然，这些外部冲击事件对行业和企业所产生的影响，以及政策背后所体现的政府的真实态度和意志，肯定存在着较大的差别。但是，这种差异也绝不是那些对行业和企业缺乏深度研究和洞见的投资者可以轻易勘破的。具体还是以雅迪为例，如果一个投资者不是之前就已经深度研究过并长期跟踪着雅迪，从而对电动两轮车行业的监管政策、行业格局、竞争优势、生意模式、需求本质等等要素有着清晰而坚定的认知，根本无法临时针对这一事件给出和市场以如此暴虐的方式所呈现的一致性预期完全相反的判断，并基于自己的判断去接住市场先生扔出的飞刀。
综上，雅迪的投资者要想在这次似危实机的外部政策变动中不被市场先生的暂时性谬误所击溃，甚至反向利用市场先生的暂时性谬误在其砸出的黄金坑中捡金子，那足够的分散度是至关重要的前提条件，而通过足够深度的研究和足够长期的跟踪而获得的清晰和坚定的认知则是另一项必要条件。
搞清楚一个企业是否具备确定性和成长性，特别是确定性中的雪实护城河究竟是否存在、如果存在的话究竟为何，解决的是一个股票能不能买的问题。但从股票复盘的角度来说，我们需要去看另一个问题，那就是这个股票历史上什么时候买最好，而如果从现实投资的角度来说，我们还需要再想清楚一个问题，那就是这个股票现在是不是买入的好时机，如果不是的话应该什么时候买？
在之前的一些小结里个人论述过什么是好价格，也总结了利用行业景气度下滑和市场系统性风险释放叠加所创造的买点。但雅迪所上市的港股市场是一个成熟度比A股高出不少的市场，这种成熟市场有一个很重要的特征就是市场整体的牛熊转换节奏和规律更难把握，并且对个股走势的影响力更弱。因此在雅迪的历史股价走势上很难看出港股自身牛熊切换的痕迹（或许也因为自己本身就不甚了解港股的牛熊转换历史），投资者需要更侧重于从企业所处行业自身的景气度变化来寻找逆向买入的好价格机会。
从雅迪上市后的经营绩效历史情况来看，16-18年电动两轮车行业的景气度较差，雅迪虽然在16-18年维持了营收的中低速增长，但净利润方面却差强人意，三年时间基本原地踏步；19、20年因为外部事件的加持，市场份额进一步向雅迪等领先企业集中，同时电动两轮车的需求加速释放；21、22年市场仍然保持旺盛，雅迪维持了营收中高速增长、利润高速增长的经营态势。
如果投资者采取逆向买入的投资思路，那最佳的买入时机应该就是17-18年这个时间段，在逆向的同时也基本挤干了雅迪可能存在的为上市冲业绩而存在的一些水分。而且最为重要的一个因素是，在17-18年这个时点段，雅迪以“挤压优势”为主要形式的雪实护城河已然成立-一方面掌握了市场最高定位的定价权，可以反向压制竞争对手的定价，另一方面已经具备了一定程度的规模优势以形成业内最强的产业链议价能力，同时还通过产业链延伸自产车架、电机等零部件进一步强化成本优势，而此时雅迪不论从自身的市场份额来看还是从电动两轮车的市场渗透率来看，其潜在成长性都处于最佳状态。因此，其确定性和成长性可以说是处于最佳组合状态。雅迪17-18年这段时间股价中枢基本在1.5-2元这个区间内运行，即使买到了2元的价格并且在22年卖在16元这个并不难捕捉到的卖出价格，也基本是五年八倍的投资回报率。
而如果以逆向买入的投资思路来看，那目前的雅迪恐怕就并不是一个比较理想的买入时间点：19、20年外部事件所激发的市场需求在21、22年甚至23年仍然在持续释放，行业高景气度持续延烧，行业领先厂家持续大幅扩产，这些都可能在未来市场需求增长停滞甚至出现某种程度下滑时导致行业竞争加剧，从而导致行业景气度和企业经营绩效的阶段性不理想。如果从确定性和成长性的组合状态考虑，不论是雅迪市场份额的潜在提升空间，还是电动两轮车市场渗透率的潜在提升空间，雅迪此时的成长性相比起17-18年时都已经有了一定程度的弱化，虽然其确定性相较于17-18年也有了进一步的提升-主要表现在市场竞争格局基本确立（21年CR2的市场份额高达45%，新锐品牌的冒起空间已基本被封杀），规模优势已经彻底拉开，品牌优势更加深入人心，两相叠加形成的挤压优势已经形成行业内竞争对手基本无法挣脱的锁链，低利润、高周转、高杠杆的好生意属性得到经营数据的坐实（20年ROE28.81%，21年ROE33.86%，22年ROE38.79%）。如果用数据量化的话，17-18年时的雅迪是一个确定性可以打80分左右、未来五年成长性预期在20%-25%区间的标的，那目前的雅迪应该是一个确定性可打到90分以上、未来五年成长性预期在15%左右的标的（如果考虑到19-23年市场需求快速释放可能存在的未来需求透支因素，未来五年成长性预期可能还要进一步降低至10%左右）。但如果从表观的估值数据来看，此时的雅迪无疑具备比较诱人的投资回报率，22年高达38.79%的净资产收益率以及当前股价对应的6.09倍的市净率，意味着在不考虑企业资本开支、利润分红比率、现金分红税率这些因素时投资者理论上可以获得超过6%的年投资回报率。
如果一定要以逆向投资的思路来捕捉雅迪的投资机会，无疑存在一种可能性，那就是电动两轮车行业在未来的几年内并没有出现一般性的行业冷热交替的周期性表现，而是一直保持稳健的中低速成长态势，同时雅迪等领先企业凭借其“挤压优势”进一步攫取其他厂家的份额，从而一直保持经营业绩的中速成长而直至到达行业的天花板。那对于采取逆向投资思路的投资者来说就意味着完全错过雅迪上的投资机会。
18年开启的中美世纪大博弈以及20年发生的新冠疫情确实改变了很多行业的发展轨迹，以A股中自己深研过的卓胜微、奕瑞科技和纳微科技为例，这些企业的下游市场需求都在这些大事件的刺激下得以加速释放：中美大博弈导致国内智能手机企业推动供应链去美化，卓胜微的射频芯片得以超速崛起；新冠疫情则极大刺激了市场对X 射线医疗设备的需求；中美博弈和新冠疫情共同加速了国内医药企业将纳米纯化微球材料需求转向国内的纳微。而行业一般性的冷热交替规律在卓胜微、纳微科技这两个企业所处行业中已经得到了很好的体现，但奕瑞科技以及这次分析的雅迪到目前为止行业景气度仍然维持在较高水平。后续这些企业和行业的景气变化究竟会呈现怎样一个规律，我想这对自己未来投资思路的调整都是很好的观测研究对象。但不得不说，今年以来所做的几个历史经营态势和股价走势已经呈现出来的个股的复盘，买在行业景气度低谷的逆向投资策略确实能够有效地捕捉企业的股价底部以扩大未来的投资回报率。
附注：全文转载自“Windson的价值分享”，号内已最新发布“雅迪控股第一轮回头看”，感兴趣的朋友欢迎抢“鲜”阅读。