雅迪控股第一次回头看
正如个人在“预告”中所说的那样，对雅迪的研究兴趣源于老朋友麦哥向我推荐的一篇卖方机构研究报告。这篇报告的核心观点和逻辑是：耐用消费品行业的格力和美的，在行业竞争格局稳固后的近十年间，取得了业绩的持续性增长，从而给长期持有的投资者创造了巨大的投资回报。而雅迪和爱玛此时（2023年）在电动两轮车这一耐用消费品行业中，也构筑出了可以媲美格力、美的在空调行业中的“两强”竞争格局，因而投资者完全可以期待雅迪、爱玛也将在未来数年间复刻这一“投资盛宴”。
在对雅迪的首轮深研过程中，我并非没有尝试去思考以上逻辑的缺陷，因此也思考了几个问题：为什么彩电行业中并没有诞生出格力、美的这样兑现了巨大成长性的企业？电动两轮车行业未来的行业竞争格局是否会像汽车行业那样“城头变幻大王旗”？但其实自己心里的直觉一直在提醒自己：这些思考应该都没有抓住问题的本质，并没有触及问题的根源。同时这份直觉也告诉我：这份券商研报的逻辑是有问题的，只是目前自己的思考，或是方向或是程度，还不足以给出真正有说服力而让自己满意的“逻辑证伪”。
现在其实我个人已经记不太清到底是什么时候、什么机缘下，找到了让自己满意的“答案”。但这并不妨碍我和大家分享下，这个来之不易且还让自己多少有点“自鸣得意”的“答案”：一些观察我比较久的朋友可能会在某些场合中，看到我所分享的成长性分析公式-市场根需求*渗透率*市占率。在对大华股份、宁德时代等企业的复盘式研究，以及对柏楚电子等企业的投研分析中，我意识到了渗透率提升所能给企业创造的巨大成长空间（从5%渗透率持有至50%渗透率就是一个“刘加零”；哪怕是到了10%才发现介入，持有至50%渗透率也是一个“金乘五”）。但对渗透率和市占率的过度关注，就让自己对“市场根需求”这个成长要素或多或少生出轻视之心。不过话又说回来，一个产品的市场根需求通常和人口规模、经济社会发展程度高度线性相关，而这些要素变动改良的缓慢性（特别是人口规模），使得这个项下的成长性的确难言“性感”，甚至在很多时候让投资者觉得“鸡肋”。
写到这里我大概想起来了，当时促成自身“灵光乍现”的契机应该是来自于对万华化学的复盘研究。对万华化学成长机制的分析，让我开始重新审视“社会根需求”这个项下所蕴含的成长潜力。请原谅这里就不再做发散去谈万华的成长机制，而继续聚焦于雅迪所处的电动两轮车行业和格力所植根的空调行业，在“社会根需求”这个项下的成长机制差异。不废话，直接上结论：商业领域中的大多数商品，如果溯源到终端需求的话，其“社会根需求”都如前所言，和人口规模高度线性相关。以电动两轮车为例，一个消费者再有钱他也不会给自己买两部电动两轮车来“骑一辆拖一辆”。这里千万别拿“有些人就喜欢收藏各式各样的电动两轮车”这种例外来抬杠哈，杠就是你赢。但对于空调这项耐用消费品，大家再想一想，我们是根据家里有几口人来决定买几台空调吗？显然不是，准确地说，我们都是根据家里有几个房间来购置空调。那这仅仅还只是居家生活领域的制冷需求，那工作环节中呢？基本一个办公室就得配置一台空调，那工厂厂房有没有制冷需求？公共办公空间有没有制冷需求？再进一步扩展，商店、影院、餐饮甚至大型商场超市有没有制冷需求？这样分析下来我们不难发现，空调的“市场根需求”其实并非像电动两轮车那样和人口规模高度线性相关，而是随着我们城市化进程的不断推进，随着我们居家生活、工作生产、购物娱乐等各个活动环节的不断丰富，从而产生越来越多的室内活动空间制冷需求。如果聊到这里您还是无法明白电动两轮车和空调这两项耐用消费品，他们在“社会根需求”项下成长机制的差异，我费再多唇舌您也还是不会明白。而如果能够明白这种差异的读者，就能够顺理成章地看出前述券商研报的逻辑谬误：这又是一个典型的“1+1=2”式的思考方式所导致的思维误区，在格力、美的发展历史上出现了“行业竞争格局稳固”+“耐用消费品”=“企业可持续长周期业绩成长所带来的巨大长期投资回报”，因此就简单类推雅迪、爱玛也可以复刻“行业竞争格局稳固”+“耐用消费品”=“企业可持续长周期业绩成长所带来的巨大长期投资回报”这一逻辑，事实上忽略了两个行业在更多维度上的显著差异。
将以上关于雅迪成长性的分析，加上之前首轮深度分析对雅迪确定性的描摹，可以得出这样一个对雅迪投资价值的大致结论：雅迪所构筑的以“挤压优势”为主要表现形式的竞争优势可以作为较为可靠的“雪实”要素，而其在“背阴”、“雪厚”、“雪粘”、“无坑”等这些确定性要素上也没有太大的瑕疵，只是需要当心22年行业政策以及社会背景所造成的市场需求提前释放而造成的投资节奏风险，投资者可以基于自己的回报预期对比雅迪股价所对应的现金分红回报率，来投资于其确定性，但从市场根需求*渗透率*市占率这个公式来理性分析其成长性，并不宜轻信于一些券商研报的观点，而对其成长性抱有过高且不切实际的期待。
时光荏苒，眨眼间将近两年的时光划过，按照个人所设定的“回头看”节奏，差不多到了可以对雅迪展开第一次“回头看”的时候。上周几天时间看下来，对比行业的现实发展情况以及雅迪的股价表现，我个人“恬不知耻”得对自己的首轮深度分析结论，感到较大程度上的满意。我个人主观认为：自己当初所做出的一些分析判定，得到了企业现实经营情况、行业现实发展情况、以及市场主观呈现这三者较高程度的印证。
当然，我相信有些朋友看到我上述“恬不知耻”的自我评价，会忍不住啐我一脸口水：你当初预计到了“九号机器人”在电动两轮车行业的异军突起吗？你没看到目前“九号”的市值已经超越雅迪了吗？你没感受到当下电动两轮车行业竞争格局的巨大变动吗？这些和你当初对雅迪的“雪实”判定不是大相径庭吗？
一想到这些可能招致的质疑，我觉得我前面确实还是“托大”和“恬不知耻”了，尽管以上的这些质疑有待商榷，但一个投资者从“自省”的角度看，任何时候任何场合都不应该停下真诚寻找自身思维谬误的思想脚步。先歇一口气，下午接着想接着写。
继续早上的话题，为什么之前我“恬不知耻”地宣称自己之前对雅迪的判断得到了现实和市场较高程度的验证，我个人认为最核心最关键的现实在于：根据最新数据显示，雅迪市占率为30%，爱玛为25%，台铃为15%，绿源和新日差不多都是4%，九号和小牛分别占比4%和2%。CR3市场份额已经高达70%。而在首轮分析时，雅迪加爱玛的CR2市占率约为45%，也就是数年间雅迪、爱玛双巨头的市场份额又进一步提高了10个百分点，这就意味着其他绝大多数电动两轮车品牌都在失去份额。从最新的数据看，目前能跟上雅迪、爱玛双巨头步伐的电动两轮车传统企业仅有台铃一家，而绿源及新日的市场份额都被压制在4%这一水平。咱们暂且先把九号和小牛这两家先放在一边“容后再禀”，这两年电动两轮车的行业竞争格局变动客观来说还是比较好得验证了雅迪之于电动两轮车行业“挤压优势”的有效性，而雅迪在港股市场的股价表现也在一定程度上佐证了国际投资者对其确定性的信心。尽管24年电动两轮车行业迎来了近五六年来行业最艰难的一年：雅迪出行工具总销量为1302万辆，较2023年下滑350万辆，爱玛则跌至千万辆规模以下。雅迪2024年营收下滑18.8%，归母净利润同比下降51.8%，爱玛营收却同比微增2.71%，净利润同比增长5.68%，利润反超雅迪。但雅迪的港股股价却走出了横向大箱体波动的走势（月线级别），并没有因为雅迪24年净利润的大幅下跌而跌出月线大箱体下轨，并且又随着24年三季度后力度显著增强的“以旧换新”补贴，对电动两轮车需求的有效拉动，在今年三月份做了一次向上突破箱体上轨的尝试。
接下来肯定要给大家一个交代，聊聊电动两轮车行业中“九号机器人”崛起的问题。先稍微把话题给扯远一点，在22年时我个人首度开始尝试研究一些终端消费类企业的时候，曾经归纳了一个应该说“有点道理”但也不敢说“放之四海而皆准”的商业原理或说投资准则：可选消费品行业往往才能诞生出真正具备品牌优势的企业，但可选消费品的问题在于其需求根基并不牢靠，比如说东阿阿胶（别杠，杠就是你赢），因此，要注意挖掘可选消费品当中事实上具备“必选消费逻辑”的产品和企业，比如说茅台；必选消费品行业的需求根基非常牢靠，但消费者面对必选消费品往往具备较强的比价心理，因而必选消费品行业很难形成牢靠的品牌优势，比如说酱油（别杠，杠还是你赢），因此，要注意挖掘必选消费品当中能够形成真正意义上品牌优势（品牌和牌子其实根本就是两回事）的产品和企业。
那我们先不要去纠结于以上商业原理或说投资准则的对错，或者说有效性边界和失效案例，我们先思考一个问题：我们究竟应该如何界定电动两轮车这个终端消费品？首先，我们前面提到这是一个耐用消费品，耐用消费品的产品底色，决定了消费者在作出购买决策时会比较慎重，会担心自己买到不好用、不耐用的产品，因此产品品牌对消费者的购买决策具备一定程度的影响；其次，在必选还是可选的这个属性上，电动两轮车和空调有很大的类似之处，即这是一个披着“可选”外衣的实质上的“必选”消费品。尽管我们的制冷需求有其他一些产品也可以满足，比如说电风扇、冷风机，但事实上空调在我们的生活中已经扮演着不可替代的“必选”角色；而在满足短途高频交通出行需求的这个领域，也同样有着自行车、摩托车、共享单车、共享电动车这些替代性产品可以选择，但电动两轮车目前也在某种程度上扮演着不可替代性稍弱的“必选”角色。2024年中国电动两轮车保有量4.2亿辆，平均每4个中国人拥有一辆。而“必选”消费品的底色又会使得消费者在作出购买决策时存在比较强的“比价”倾向，即期望买到性价比较高的产品。因此，正如我们在首轮投研中分析得那样，电动两轮车尽管也和空调行业那样存在着品牌效应，但这种品牌效应很难产生足够大的产品溢价，业内厂家无法单纯依靠品牌优势形成可靠的“雪实”要素，因而电动两轮车行业的雪实和空调领域的格力一样，呈现出一种由品牌效应产生的小幅价格压制，叠加供应链规模优势而产生的小幅成本优势，复合而成的“挤压优势”。
以上就是“事实的全部”吗？如果以上就是对电动两轮车这一终端消费品的全部思考维度，那我们就无法解释当初小牛的存在，乃至如今九号的崛起。这里我再次尝试提出一个思考终端消费品属性的思考维度：一个消费品是否具备“消费给别人看”的属性。如果其具备“消费给别人看”的属性，那其实就具备着巨大的品牌差异化空间，如果其不具备该属性，则其很难产生让企业另辟蹊径的品牌差异化空间。从这个思考维度再去思考电动两轮车和空调这两个终端消费品，就能够看到清晰的差别：消费者会通过自己购置的空调品牌来彰显自己的个性、显示自己的经济实力、表明自己独特品味吗？当然，你如果一定要抬杠说买日本大金的空调品牌还是可以显摆一下，那我也没辙。回过头来看电动两轮车，这个产品是否具备通过品牌选择来彰显自己的个性、品味或者说经济实力的空间吗？九号的崛起用事实上的商业成功向我们指出：此路可通。
这里我们不得不给九号创始人王野的商业思考力一个大大的赞，他在一次采访中直言九号回避了同雅迪的正面竞争。根据他的观察，雅迪能够把上下游都集中到自己的产业园区里，相当于在麦地里开面粉厂、在面粉厂边上开面包厂，这种极致的供应链效率意味着其成本方面的绝对领先。正如我们之前所言，尽管这种领先的幅度并不会很大，但如果九号选择去在雅迪所选择的主流细分市场中和其展开竞争，就很难逃开由耐用消费品和“实质上必选”消费品属性所带来的品牌价格压制。而王野看到了电动两轮车这个终端消费品，包括我自己在内的很多人都没有看到的，其所具备的通过“消费给别人看”来彰显自身个性和品味的“隐藏属性”，从而得以另辟蹊径，在另一个维度上突破了雅迪爱玛的“挤压优势”锁链。
而这里便也指出了一个我应该进行自我反省的方向：到底是什么原因让自己当初没有看到电动两轮车的这一终端消费品的“隐藏属性”，以及这个行业可以“破局”的另一种可能性和路径？其实早些年在和一些投资者朋友交流时，就从他们身上意识到一个很普遍的问题：很多投资者喜欢在企业标的选择上进行简单化的“由己推人”，由自己喜欢并选择了某个企业的产品，就想当然得推想其他消费者也会和自己做出一样的选择，从而将这个企业选定为投资标的。而这种即使不说存在谬误、也起码是值得商榷的“由己推人”，在一些投资显学中甚至还被推崇为“源自生活的投资智慧”而流毒甚广。这里就以我自己为例来尝试剖析一下自己当初在雅迪上所忽略的思考维度。前几年我父母和孩子的外公外婆轮流来帮忙带小孩，而老人家都喜欢去菜市场买菜，因而家里就有了短途代步需求，于是我们就去买了一辆雅迪的电动两轮车。因此在对雅迪展开首轮深度分析时，自己当初的消费决策就在很大程度上被带入对雅迪的思考当中。不管是对于做出购买决策的我来说，还是对于实际使用的父母来说，我们显然只会去考虑其耐用性、可靠性、安全性、舒适性、续航能力、售后便利性、品牌保障、性价比等等这些因素，而至于“品牌个性彰显”这个维度的问题，对于这个年纪的我来说就有点像是“天方夜谭”一样的东西。最近几周自己其实断断续续一直在参详“一代宗师”里看到的一段话：见自己，见天地，见众生，用这句话来映射这里的道理就是：在投资这个领域，见了自己、见了天地固然可喜，但要被自己构建的“花叶世界”中的天地和自己所困住，用自己的想法去对他人的想法做理所当然的推想，便是“不见众生”，就还是痴愚。这半年来投资界还有一个被高度热议的企业标的-泡泡玛特，很多非常资深的风投、创投人士都在拍大腿：当初怎么就把这家企业给错过了？这里我无意去深究泡泡玛特背后是否有坚实的投资逻辑可供构建，但我却忍不住猜想，这些错过泡泡玛特的投资者，当初是不是就在一定程度上陷入了“以己推人”的思维误区。
那现在再让我们回过头去辨析一下当前声浪颇高的一种市场观点：九号机器人在电动两轮车行业的异军突起，乃至其市值对雅迪的超越，意味着雅迪已被“偷家”，“王座”已然不稳，预示着电动两轮车行业的竞争格局将会发生剧烈变动。这里我给出我个人鲜明的观点，前述的这些观点论调，如果是财经媒体（自媒体）拿来作为吸引眼球的标题也还算无可厚非，但如果正经的投资者也如此轻率得以一种“一叶知秋”的洋洋自得来下结论，而不愿稍微多花点功夫去做一些深度的研究和辨析，那您的确应该思考下自己到底是不是真的适合投资这个行当。
让我们来思考一个问题，如果九号选择将其价格带进一步下沉，去对雅迪盘踞的主流市场发起冲击乃至全面进攻，我们先不说九号打不打得赢这个问题，我们就假设九号打赢了，“九号”成为了新一代的电动两轮车国民品牌，那这个结局对九号自己意味着什么？那些选择九号品牌电动车的年轻人群体，会愿意继续去选择一个自己的爸爸妈妈叔叔阿姨甚至爷爷奶奶也都在用的电动两轮车吗？你作为一个十几二十啷当岁的孩子，你受得了你的朋友给你来一句：哟，你咋把你爷爷的电动车给开出来了？所以，从某种意义上来说，如果九号取代了雅迪坐上了“铁王座”，九号就将不再是九号。很多“产品至上、技术至上”的投资者朋友看到九号当前所取得的成就，会全然从技术和产品的角度来解释九号的成功。而我个人认为对于那些面向终端消费者的产品，绝不能不去揣摩消费者的心理，即使说“民动如烟，消费者心动亦如烟”，但作为投资者在这个领域也是“多算胜，少算不胜，何况无算乎”。正如九号王野所做的商业判断那般，九号必须走一条和雅迪实质上完全差异化的市场路线，也正如九号崛起的这两年，雅迪、爱玛的市场份额变动情况所揭示的现实，九号所打下的市场份额，一方面是当初的小牛所主打的“高价高配”细分市场，另一方面则是九号凭借其品牌形象所推动的电动两轮车这一产品在年轻人群体中的渗透率提升。大家请不要忘记九号原先的主打产品-电动平衡车，前几年在路上和商场里经常看见年轻人踩着这东西代步，尝试去揣摩一下这些用户的心理：这东西在我们真实的生活场景中用起来其实是有很多不便之处的，但踩在这东西上多酷炫啊，再多的不便相比起自己吸引到的眼球也值了。凭借在追求炫酷、彰显个性的年轻人群体中所构建的品牌调性乃至说形象，进一步推出实用性更强但同样科技感十足、外型炫酷的电动两轮车，再结合上更强调互联网营销的市场推广策略和销售网络设计，相比起单纯强调更高配置、品牌调性和营销手段都略显老套的小牛，九号理所当然成为那些尝试在这个产品上用品牌选择来彰显个性的年轻人群体（甚至还可能包括一些更为广泛的群体）的首选。从这个角度我们不妨去推想下王野后续的策略：放弃九号来之不易的品牌调性而去做品牌下沉，去和雅迪打一场毫无胜算，而且说即使赢了也是得不偿失的惨烈商战，会是当初那个敏锐意识到市场突破口的王野的战略选择吗？在电动两轮车这个产品之外，再进一步去寻找和开发其他符合其品牌气质、满足其目标用户群体“炫酷”需求的产品，恐怕才是其商业利益最大化的同时，胜率最大化、阻力最小化的路径选择。
以上问题反过来想，既然九号无法也不愿做品牌下沉去进攻雅迪、爱玛的基本盘，那雅迪、爱玛是否又有机会反过来尝试进攻九号的基本盘呢？我想，前一段文字中所举例的那个场景已然能说明问题，请原谅我这里再复述一次：有哪个年轻人受得了朋友给他来一句，哟，你咋把你爷爷的车给开出来了？雅迪、爱玛的电动两轮车国民品牌形象，决定了其也根本不具备进攻九号基本盘所需要的品牌调性。除非雅迪采取双品牌的运营策略，专门针对年轻人群体再打造出一个具备合适调性的品牌，但这种策略从来就是知易行难，海尔的卡萨帝品牌花了多少的资源、心血和时间，才总算勉强让消费者不会一提起海尔，眼前就出现那一对穿着短裤竖着大拇指的两兄弟。
综上，我们应该可以做出下述结论：其以“挤压优势”为表现形式的雪实优势，在过去数年间继续发挥威力帮助其进一步提升市场份额，并且可以判定其在未来很长一段时间内仍将坚实有效。但是从市场根需求*渗透率*市占率这一公式来分析其成长性，目前国内电动两轮车的渗透率即使不说已经笃定触顶，但进一步提升的空间应该已经不会太大；而已经高达30%的市场占有率，哪怕提升至60%也仅有一倍空间；最现实也最直接的成长空间仍然来自于市场根需求，其市场根需求项下的成长空间主要来自于品牌甚至产能出海，即对海外市场的开发。但这里面对这一增量市场所带来的成长性，核心问题就在于：雅迪在国内市场赖以制霸的“挤压优势”的两大组成部分，基于品牌优势所带来的小幅溢价，以及供应链规模优势所带来的小幅成本领先，在面对海外市场时是否仍然能够成立，并且应该如何落地。
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