法拉电子首轮“复盘式”分析
前言：
对一些企业标的展开复盘式分析是个人从23年开始经常在做的一件事。说通俗点就是，通过对一些已经被其历史经营绩效和股价表现所证实了的优秀企业展开复盘式分析，搞清楚他为什么会这么优秀。这种价值分析的目的并不着眼于寻找可投资的企业标的（当然也并不冲突），而是通过这种已经“闭环”了的企业案例来加速进化自身的个人的企业投资价值分析体系。我自己感觉这种做法的效果挺不错的，如果把我们的大脑也看做一个“人工智能”的“大模型”，我们也需要给这个模型投喂足够多的数据才能实现其能力进化，但如果仅仅着眼于“寻找可投资标的”来展开企业价值分析，“闭环”数据的样本量就会受限于你的持仓品种数量和持仓时间。有些企业你即使买了，也深入分析了，但如果仅仅几个月以后就“改主意”了，卖了之后也就没有再去跟踪和分析了，那这么短的时间其实就根本不足以形成了一个真正能够“闭环”的数据。这个道理如果此刻你想不明白，那等过了几年你还没有被市场玩到崩溃，还有信心把这个残酷的游戏继续玩下去，那你可以再想想这句话的意思。讲到这里，我相信应该有些朋友已经能明白为什么有些企业我明明没有买，可能也并没有打算买，却还是费那么大劲去煞有介事地做分析、做回头看。之前和大家分享过的雅迪控股和三花智控其实在我个人的工作记录表中，都是放在“企业复盘”这一大类的。
对法拉电子的首轮复盘式分析完成于2023年4月15日，而按照我个人的工作习惯，首轮分析完成后间隔个两年左右的时间会发起一轮“回头看”（以后准备把这个间隔时间拉长到三年）。对法拉电子第一轮“回头看”分析报告9月12号那天也已经完成，下期会发出，欢迎对法拉电子感兴趣的朋友静候。
正文：
展开对法拉电子的价值复盘源于一个非常巧合的因素，之前并没有将这家公司放在价值复盘标的之列，因而一开始也并没有指望能复盘出很多有价值的内容，仅仅只是想要搞清楚一个问题：法拉电子的薄膜电容器应该并不属于能产生牢固技术优势的产品，那么其竞争优势大概率会来源于成本优势，可是这种成本优势到底又是如何构建的呢？
但在对法拉电子的复盘分析逐步展开之后，开始看到很多之前没有看到过也没有想到过的东西，而且我相信这些东西，都将在一定程度上开拓自己的投资眼界，完善自己的投资思路。
那闲话少说，接下来从以下几个方面来总结一下对法拉的复盘分析带给自己的启发：
1、 法拉电子有没有牢靠的竞争优势？如果有的话，那他的这种竞争优势应该怎样定性和归类？
首先，我想我们应该可以确立这样一个认知逻辑，如果一个公司在很长的一段时间里（三年以上的时间）都呈现出较佳的经营绩效，而且这种经营绩效是大幅超越其同行业竞争对手的，那基本上就可以判定这家企业一定存在某种竞争优势。只是这种竞争优势我们是否能够辨识出来，是否能够充分理解，并且是否能够判断这种竞争优势能否在未来较长的一段时间持续有效。经营绩效是一个有点玄乎的概念，我们把他拆解一下就能很容易地理解这个判定为何成立。一个公司的经营绩效从何而来？把原料采购来，把产品做出来，然后把产品卖出去，并且把款收回来。而比竞争对手更好的经营绩效就是在以上这些企业经营的基本过程中逐步体现出来的，原料采购价格是否更便宜？原料采购的货款是否能获得更长的账期？产品的生产成本是否更低？质量是否更好？是否能研发和生产出来竞争对手无法比拟的产品？产品的销售价格是否能够比竞争对手明显高出一截？产品卖出去以后的货款是不是能够更快地收回来？所以企业经营绩效并不是一个空泛的概念，而是企业在产供销研各个环节实打实干出来的，而体现在企业的财务数据上就表现为企业的毛利率、净利率、应收应付周转天数、净运营资本、自由现金流、净资产收益率等等这些指标。虽然每一个行业因为行业特性和生意属性的差异，在这些财务数据上存在一定的差异而难以简单比较，但同行业的竞争对手则完全可以放在一起进行横向比较。如果一家企业相比起竞争对手就是享有更高的毛利率和净利率，就是能够有更好的应收应付控制从而可以用更低的净运营资本经营这门生意，就是能够创造更为丰厚的自由现金流，就是能够产生更高的净资产收益率，那这个企业就是在比其竞争对手创造着更好的经营绩效。而如果一个企业能够稳定而持续地创造着比竞争对手明显高出一截的经营绩效，那就意味着这家企业一定在某些方面能够做到了竞争对手做不到的事情，比如说一体化运作又或者是生产工艺领先带来的巨大成本优势；比如说产品研发领先而带来的产品技术优势从而享有更高的市场售价；又比如说品牌优势所带来的明显高出一截的市场售价；当然还有一种情况，那就是垄断型优势从而使其在市场上根本就没有竞争对手同其竞争。因此，尽管我们还未展开法拉电子同其竞争对手的对比分析，但在分析过程中也看了一些研究报告所呈现的行业情况对比，法拉电子的毛利率、净利率水平就是比其竞争对手明显高出一大截，而且这种差异已经持续了很长一段时期，那我们基本就可以由此判定，法拉电子必然是在某个方面做到了竞争对手一直做不到的事情，从而才使得法拉电子能够稳定而持续地创造比其竞争对手更好的经营绩效，即法拉电子一定存在某种竞争优势。
但是，在这里我们必须要做一个插播，有些竞争优势可能在过去很长一段时间都是持续有效的，但这并不意味着这种竞争优势在未来就一定将持续存在。比如说去年分析过的爱美客，爱美客并无法去构建其产品的品牌优势，而其产品也很难产生由技术领先而生产的产品技术优势，也无法从成本端来构建牢靠的成本优势，其当前非常出色的经营绩效一方面有着行业爆发式成长所带来的行业红利，另一方面还有其在产品申报、审批并推向市场上的先人一步所带来的阶段性垄断优势（国内竞争对手的产品都还没有过审，国外竞争对手的产品价格明显高出一大截，其在市场上阶段性享有无人与其竞争的垄断性优势）。但这种竞争优势随着国内其他竞争对手产品的跟进很快就将消融，而火爆的市场必然造成潜在竞争对手的不断入局，进而使得行业供需格局逐步逆转，因而爱美客当前极佳的经营绩效在未来大概率并不具备可持续性。还有一个很多投资者可能都较为熟悉的案例-分众传媒，分众的老板无中生有开拓出了一个梯媒市场，这是其商业上的巨大成功，从而也使分众能够在一开始享有极佳的生意属性和经营绩效，但梯媒这个行业其实并不具备什么真正有效的门槛，而分众在这个行业中所享有的高额利润必然吸引潜在竞争对手的进入，而竞争对手的进入必然不断抬高分众获得“原材料”的成本、同时也将不断压低分众“产品”的售价，尽管水晶苍蝇拍分析认为这种抢夺的进程不可能一蹴而就，但一种再慢的趋势也是趋势，只要趋势的发展确认是向着对分众不利的方向运行，那就意味着分众最初先发所带来的垄断性优势只能在这种趋势下不断消融，而我并想不到分众可以有什么有效的策略来对抗这种趋势。而分众到目前为止的股价走势应该已经可以印证我的这个判断了。因此，对于一个中长线价值投资者来说，辨识和理解一个企业的竞争优势真的非常重要，只有辨识出来企业过往极佳经营绩效究竟来源于何种竞争优势，然后才谈得上去对其加以理解，进而根据一般性的商业原理和逻辑去对这种竞争优势进行推演，以判断这种竞争优势在未来究竟会得到巩固和持续，还是将趋向于消融和瓦解。而这个判断则是投资者对潜在投资标的进行筛选和取舍的关键。否则，投资这个活就真的可以交给一台计算机去做了。
那让我们把视线再重新聚焦回法拉电子身上，法拉电子的竞争优势究竟为何？在阅读法拉电子的招股说明书时，得知薄膜电容器产品很重要的一项原材料是金属化镀膜，而法拉电子在生产薄膜电容器的同时，还自己配套了金属化镀膜的产能，当时自己几乎就已经下了一个定论：法拉电子的竞争优势必然来源于上下游一体化运作所带来的成本优势。但随着对法拉电子研究的不断深入，开始逐渐感觉到当初的这个判断很可能并不是事实，或者至少说并非是事实的全部。这有几个原因：如果法拉电子的竞争优势来源于上下游一体化运作而带来的成本优势，那在这种碾压性的成本优势之下，国内竞争对手的选择就将是不断地退出市场，而从法拉电子的年报来看，法拉对行业格局的描述一直出现一句话：大中小型各类厂家并存，也就是说行业格局一直比较分散，这似乎存在一些让人想不太通也说不太通的地方；而且，从法拉电子对自身核心竞争优势的描述看，其在最初还偶有提到具备金属化镀膜产能的一体化优势，但也并没有从成本的角度来描述这种优势，而随着时间的推移，法拉电子对其金属化镀膜的一体化优势更是鲜有提及，上市公司有可能会把并非核心竞争优势的点也拿来作为核心竞争优势，但基本不太可能会漏提自身真正的核心竞争优势，这里并不存在什么商业机密的问题；最后，让我彻底自我否定了最初的那个判断的是，从一篇行业研究报告中得知，法拉在国际上最主要的竞争对手日本松下也自己配套有金属化镀膜产能，而其国内最主要的竞争对手铜峰电子也自己配套有金属化镀膜产能。一件法宝的威力再强大，如果你有我有大家都有，那就肯定不能构成竞争优势，而至多只能算是参与行业竞争必须具备的基础性条件。那问题来了，垄断型优势可以先绝对排除，而对于这种TOB型的生意，品牌效应有可能存在，但如果说要靠品牌来形成牢靠的竞争优势，那就有点太低估下游客户的智商了，企业级客户基本不可能存在高级别的品牌忠诚度，也不可能单单因为品牌就愿意去支付能够让供应商经营绩效比竞争对手高出一大截的采购价格，而竞争优势应该又并非来源于成本，起码并非单单来源于成本，那法拉的竞争优势到底来源于哪里？那就只剩产品技术优势了。可是从MLCC的经验来看，这种产品的产品技术优势在初期可能有效，但随着产品技术的扩散，在那些竞争对手产品技术已经跟上来的领域，就会形成差异化很小、类大宗商品、以价格竞争为主要形式的竞争格局。但薄膜电容器和MLCC关键性的区别可能就在于此，薄膜电容器和MLCC的这个差异最早是从一篇研究报告中看到的，报告中分析了松下在薄膜电容器行业的竞争优势，大概是这么表述的：很好地平衡了薄膜电容器定制化对速度的要求以及规模化生产对成本的要求。这个概念说起来有点复杂和拗口，但其实也不难理解，也就是说薄膜电容器这个产品很可能必须针对于下游客户的不同应用进行定制化开发，这时候就需要比拼产品开发的速度和有效性，而当客户认可了这个产品后，就要开始大规模生产，这个时候又要比拼产品规模化生产的成本控制能力。而MLCC产品则基本不存在定制化的产品设计开发这个环节，不同厂商之间比拼的纯粹就是产品的性能和成本。
当我们搞明白薄膜电容器区别于MLCC的这个产品特性后，对于法拉的一些企业经营特征就更好理解了。法拉电子有着非常庞大的技术人员团队，尽管其生产人员的规模也不小，但从其人力资源的历史情况可以看出来，其生产人员这一块波动较大，一旦行业景气度陷入低谷，法拉电子就会裁撤较大规模的生产人员，但其技术人员的规模基本保持了稳定的扩充趋势。一开始看法拉电子的人力资源情况时更多的注意力都放在其生产人员规模这一块，还真没有认真去细想其为什么要保持这么大的技术人员规模，但当我们搞清楚了薄膜电容器具有一定的定制化特征时，法拉电子在人力资源上的特征也就容易理解了。另外，法拉电子大概是从15年开始对行业情况的说明发生了一定变化：未来我国薄膜电容器的市场竞争将从产品生产线的扩张转向技术服务的强化和品牌的提升，超薄化、耐高温、安全可靠性将成为主要发展趋势，简单、大批量生产将向小批量、定制化方向发展，高端产品占全部产品的比重将逐年增大。这里面提到的定制化、技术服务、高端产品等关键性词汇在一定程度上也印证了薄膜单容器此时的产品特性以及由此带来的行业关键竞争手段。
但我们又不能简单地将法拉电子的竞争优势简单归结为技术领先优势，或者可以这样说，从法拉电子上所看到的竞争优势，又并非仅仅只是单一的产品技术领先优势。首先，法拉电子针对于客户需求进行定制化研发出来的产品，并非依靠产品技术性能指标上的优势来赢得客户，而是依靠产品规格参数同客户实际电路需求更加贴合来赢得客户，这一点和以产品技术优势为核心竞争优势的柏楚电子、海康威视存在本质性的差异（倒是和汇川技术存在某种程度的相似性）；其次，法拉电子并无法单纯通过这种定制化研发的产品本身来赢得和守住客户，定制化研发的速度、准确性，定制化的产品方案的可量产性、量产后的成本竞争力，这些因素同样非常重要，甚至说这些因素才是真正赢得和守住客户，并形成产业竞争力的核心关键因素，这个和去年研究的模拟芯片行业的圣邦股份存在一定的相似性（圣邦股份的模拟芯片产品也存在很强的定制化特征），但也存在一定的差异性（圣邦股份的下游客户对一个产品方案的需求量相对较小，成本敏感性相对较弱）。
那我们应该如何定义法拉电子的这种竞争优势呢？这里我们提出一个新的竞争优势类别-KNOW-HOW优势。其实这种竞争优势在很多行业里都能看到：以餐饮业为例，一些外行人通常会认为餐饮行业比拼的就是口味，哪家餐厅的东西更好吃就能吸引到更多的客流。但这些人忽略了一个很重要的问题，更多的客流并不直接等同于这家餐厅更好的经营绩效，更多的客流仅仅意味着更高的营收，但企业的毛利率同时还取决于产品的售价减去成本，企业净利率还取决于产品的毛利减去期间费用，企业的净资产收益率还取决于实现净利润所投入的净资产规模，而餐厅最终的经营绩效必须通过毛利、净利、净资产收益率等等这些指标才能综合反映，只有在这些指标上都取得良好的成绩才能真正算是一家赚钱的餐厅，否则就只是赔本赚吆喝。所以一家真正赚钱的餐厅，不仅仅需要独特的菜品口味和针对性的选址来实现较好的客流，还需要在采购、后厨、运营等等环节来有效控制成本；还需要做到精确的产品定价，既保证足够的客流量又能实现较好的利润；还需要平衡好人工方面的投入，既保证良好的服务品质，又能够有效控制人工方面的成本；最后还需要在最开始的选址环节和装修环节就做好规划，使店铺的租金成本不至于过多地挤占利润但又需要保证足够的客流，装修不至于过多占用宝贵的流动资金的同时又能够很好地体现餐厅特色，形成有竞争力和吸引力的用餐环境。总而言之，要开好一家餐厅，开出一家赚钱的餐厅，绝不是外行人表面看过去那么简单，这当中有很多的学问和门道，不在行业中摸爬滚打浸淫上几年可能永远都学不到其中的诀窍，而这个诀窍恰恰就是一家餐厅的KNOW-HOW优势；还有原来自己在聚氨酯行业耳熟能详的烟台万华（现在改名叫万华化学），万华的MDI产品并不属于能够形成产品技术优势的产品类别，而应该属于那种没有差异化特征的大宗商品，工业原料的产品属性也不存在去考虑品牌优势的必要，但如果说到成本优势好像又说不太通，MDI的原料是纯苯，万华自己最初也没有纯苯产能，在原材料成本上并没有办法同竞争对手拉开有效的差距。如果说到垄断型优势，万华在国内的确是具备了这种优势，除了万华以外国内一直没有其他人投入这个行业，万华从成立以来的竞争对手一直都只有国外的巴斯夫、拜耳、亨斯曼、NPU等等这些国际化工巨头。但一个利润这么高、竞争格局这么好的行业为什么国内愣是没有其他产业资本介入呢？这背后的原因其实就是万华的KNOW-HOW优势，MDI的生产过程非常复杂，而且核心生产流程光气化有很高的危险性，万华创业者们花了很长的时间（甚至可以说是冒着生命危险）对企业最初进口的一条日本小线进行了反复的研究和摸索，然后才逐步掌握了MDI生产工艺流程中的种种KNOW-HOW，人、机、料、法、环这种种因素需要怎么配合才能产生稳定可靠且优秀的产品呢质量，并且最大限度地节约原料、降低生产成本，而最最关键的就是确保生产的安全，不出现重大安全事故。并且万华并没有止步于此，还在企业生产规模的不断扩大当中不断去优化这个KNOW-HOW，直至相比于国际化工巨头的生产工艺还更具备成本和质量优势。过去个人单纯认为仅仅只是因为MDI生产的危险性才使得没有资本愿意投入这个行业，但观察当下产业资本对己二腈的趋之若鹜则让人不解，要知道，己二腈的生产流程也有很强的危险性，这些产业资本为什么就敢杀入这个其他人也在纷纷涌入的行业，但却对MDI这个同样危险但起码竞争格局好得多的行业就视而不见。其实这就是KNOW-HOW优势的护城河作用，己二腈国内产业资本涌入的再多，大家的KNOW-HOW水平也都在一个水平线上（对于这个行业大家都是新兵），而国际的英威达一个反倾销措施就可以排除在竞争之外，那大家就都有机会在这个行业里积累自己的KNOW-HOW，看看最后到底鹿死谁手；但之于MDI行业万华已经领先太多了，如果杀入MDI这个行业必然遭到万华的全力狙击，在各个环节的KNOW-HOW积累到一定程度之前，不仅完全没有和万华竞争的能力，而且大概率在万华的集火狙击之下难以生存。一开始如果仅仅只上一条小线，想像万华当年那样慢慢积累KNOW-HOW，产品根本没有客户会去用，因为试用产品的客户大概率会遭遇万华明里暗里的制裁，而如果一开始就上大线，万华凭借其KNOW-HOW优势所带来的成本优势，可以针对其销售客户进行残酷的价格竞争，让进入企业陷入大幅亏损。
这就是KNOW-HOW优势的威力，如果一个行业的经营越复杂（或许是像法拉电子这样，既需要具备针对客户需求进行快速精准研发的能力，又需要具备在研发和生产环节有效控制成本并确保产品质量的能力，也或许是像万华化学的MDI那样，生产流程极为复杂并且具有很高的危险性），那一个企业就越可能在这种复杂的行业中去不断积累KNOW-HOW优势，而当这个企业在这个行业中浸淫日久并且积累出足够的KNOW-HOW优势之后，特别是当这个行业已然度过高速发展期而进入平稳成长期，外部资本往往就会对这种KNOW-HOW优势所形成的护城河望而却步，从而使得这个企业安然享有现有的竞争格局和竞争优势所带来的超额利润。
对于KNOW-HOW这种核心竞争优势的发现和归纳，应该是对法拉电子展开复盘分析所获得的的最主要的收获。而同时由法拉电子所引发的对其他一些企业的思考，还指向这样一个结论：企业最关键的核心竞争优势很可能仅仅只有一个，但同时围绕着这个核心竞争优势的其他竞争优势的作用也不可忽略。以法拉电子为例，如果说KNOW-HOW是其最核心的竞争优势，那其成本优势、品牌优势、产品技术优势其实也不可忽略，也都或多或少地在为法拉贡献其竞争护城河。以成本优势为例，虽然其国内外主要竞争对手松下、铜峰也都配套有金属化镀膜产能，因而并不能单纯以此形成对这两个竞争对手的竞争优势，但对于其他那些不具备此项配套的厂家来说，这种配套就能形成产品成本上以及产品技术研发上（可以从金属化镀膜方面来调整产品参数、控制成本）的差异化优势；大宗工业品的品牌优势虽然不会产生很高的品牌溢价，但不同品牌之间的差价还是客观存在的，哪怕像PA6切片这种基本上完全没有差异化的产品，不同品牌之间一吨小几百的差价也是客户认可和接受的，这种品牌差价如果单独存在可能并没有什么太大意义，并不足以形成可靠的竞争优势，但如果和成本优势、KNOW-HOW优势、产品技术优势等等再结合起来，那效果就将不容小觑。就法拉电子自己来说，其本身可能就享有对于其他小品牌一定程度的品牌差价，然后又通过一体化配套再创造一些原料成本上的优势，KNOW-HOW上又能够把产品技术研发采用保证产品性能的同时成本尽可能低的设计方案，又能够在量产过程中把各项损耗降到最低，这些全部结合起来法拉的竞争优势就很明显了。
2、 法拉电子上市以来出色的业绩表现和股价表现，可以带给我们的投资以哪些启示？
首先明确一点，这里所谈的启示必须是在之前的投资认知中不曾具备的，所以更准确地说，应该是说对法拉电子的复盘分析给自己的投资认知带来了哪些方面的突破。
前面关于KNOW-HOW优势这一企业竞争优势的辨识、理解和分析应该算是一大突破，另外还有两个值得记述的两个认知突破。
在刚开始分析法拉电子的时候，一看法拉集体所有制的企业性质，以及核心高管都没有股份的股权结构，心里可以说凉了半截，在某种程度上对法拉电子并不抱太高的信心。公有制的企业属性确实会给企业造成不少的弊端，人员臃肿、人浮于事、不负责任等等这些国营企业常见的弊端往往都会导致企业竞争能力弱化，在残酷的市场竞争中趋于被淘汰。但法拉电子给我们呈现了一个很好的案例，公有制性质的企业，在一直没有MBO和股权激励的情况下，也可以体现出很优秀的企业家精神，并且还能实现这种精神的代际传承。法拉电子的曽福生尽管在中国企业界并没有享有很高的知名度，但其治下的法拉电子不仅在其任内凭借企业在各个环节的精打细算、精雕细琢，从而打造出了各种竞争优势中最难打造而且最在细微处见功夫的KNOW-HOW优势，更难能可贵的是曽福生从始至终也没有在依凭其功绩在企业内推行MBO和股权激励，并且将这种可以说得上无私的精神在企业中继续传承下去，使得法拉电子在其退休之后仍然能够延续其任内的辉煌。自己从事股票投资这么多年，勉勉强强也算得上阅企无数了，但法拉电子的曽福生以及这家公司的运营管理团队们，真的在很大程度上颠覆了我对公有制企业的刻板印象，也在很大程度上改变了我之前对闽籍企业和闽籍企业家的负面印象。
如果说上面这个认知突破多少有点“大和虚”，可能更偏向于一种感慨和致敬，那接下来的认知突破则具备非常强的实践性，因为由这个认知突破导向了对自己在去年初步形成的以确定性和成长性为主的企业价值分析框架的一次关键性优化。
这项认知的最初形态仅仅只是：企业长期专注于自身具备核心竞争优势的产业领域，同样可以在稳步发展的产业态势下，通过时间积累出非常可观的长期业绩成长和投资回报。法拉电子的经营历程向我们很好地展示这一点，但如果再结合上之前对汇川技术的复盘分析，还可以将这个认知再向前推进一步：企业在其具备核心竞争优势的产业领域长期所收获的业绩成长性，往往远远超出其通过产品线扩充所进入的新产业领域，其关键性原因在于那些新兴的产业领域尽管看起来空间广阔、前景广大，但往往将要面对全新的竞争环境和未知的竞争格局，企业过往的产业经验和资源要素在新产业领域中无法直接复制出核心竞争优势。而自己接触分析过的这么多企业经营案例一再证明了这一点：如果一个企业在其产业领域中无法构建出牢靠的核心竞争优势，尽管也可能因为行业一时的快速发展收获业绩的快速成长，但风口过后猪一定会落地，缺乏核心竞争优势的企业将注定要面对恶劣的竞争环境和格局，身处其中的企业将注定无法持续获得良好的经营绩效，企业最终只能在行业不断的景气轮回中逐步趋于平庸。而这种不能构建牢靠核心竞争优势的行业和企业，注定很难成为高价值的中长线价值投资对象。
由这个认知再返回去映照自己去年所形成以确定性和成长性为主题企业价值分析框架，这个框架当中存在的问题就很明显了：在原先这个框架的成长性分析中，不恰当地高估了企业通过产品线扩充所能获得的成长性，同时也不恰当地低估了企业长期耕耘于具备高度确定性的“老本行”中所能获得的成长性。如果说汇川的复盘分析向自己很好地提示了这个结论的前半部分，那这次法拉电子的复盘分析则又向自己补充提示了这个结论的后半部分。
事实上，对于去年形成的这个框架，对于确定性分析的部分，个人感觉是比较满意的，在随后的企业分析案例中，应用起来也非常贴合价值分析的实际情况。但对于成长性分析的部分，总感觉有种说不出来的别扭，应用起来总感觉好像哪里有些不对，又或难以实践。还记得当时想到过，确定性和成长性如果再进一步交织演化，可以派生出确定性部分的成长性以及成长性部分的确定性这两个概念，而这两个概念其实就指向了当时这个框架中成长性部分所存在的问题：1）企业具备确定性部分的成长性（即企业在具备核心竞争优势的产业领域中所能收获的成长性）才是投资者在价值分析中应该予以高度关注和重点分析的成长性，这种成长性才是真正可分析、可预期、有价值的成长性；2）而之前所想到的成长性之上的确定性恰恰就是之前的成长性分析中所存在的“死穴”，企业通过产品线扩充所跨入的新产业领域，看上去好像空间广阔、前景广大，但新产业领域的生意属性如何？竞争格局如何？产业链话语权如何？能否构建牢靠的核心竞争优势？这些确定性分析所必须考虑要素条件都根本无从分析、无从预期。因而对于企业这部分的成长性很难去做深入的定性定量分析，只能停留在对所谓市场空间和前景的画饼当中。
所以，由此已经可以导出之前确定性成长性分析框架的优化方法：即将成长性分析部分收缩至企业能够进行确定性分析的部分，放弃那些无法进行确定性分析的成长性部分。说白了就是：将企业通过产品线扩充所能收获的成长性当做一个附加期权或说赠送的彩票，但在价值分析当中把这部分当做水分挤干予以排除。如果企业通过产品线扩充真能收获持续性的业绩成长，那就算是投资者中了彩票；而如果这部分迟迟贡献不了什么业绩，那对投资者来说也不会有什么损失。当且仅当企业在新产业领域已经构筑起牢靠的核心竞争优势，我们也可以对企业在该产业领域中的运营展开完整的确定性分析时，才能将该产业领域的成长性纳入企业的成长性价值。
3、 对于法拉电子的复盘分析可以映射出自己对于当前持仓个股上的哪些思维盲点？
该部分内容涉及个人投资安排，如予公开可能有不当影响，因此隐去
4、 如果将时间回拨，我们会否投资法拉电子？如果要投资法拉电子又应该在怎样的机会下投资？当下法拉电子的投资价值应该如何评估？
如果非常简单粗糙地看，从法拉电子上市伊始持有至今，投资者也可以从其上获得非常不错的投资回报，但这种视角对于未来的投资实践显然并不具备指导和参考意义。
按个人目前形成的投资认知，从确定性和成长性为主的价值分析角度，应该是在其确定性不断趋于增强又或至少保持稳定且不存在弱化可能的时候，同时成长性远景展望极佳，那此时企业就具备非常理想的投资价值，而如果同时能够再捕捉到市场系统性风险释放叠加行业景气度下行所杀出的好价格，那这笔投资就能获得极佳的概率、赔率和效率组合。
按这个思路去回看法拉电子上市后的历程，法拉电子的核心竞争优势应该并非在一开始就非常明确，其最早有数据的03年毛利率水平为39.47%，但随后就开始了趋势性的下滑，到07年其毛利率水平降至34.84%，08年降至历史最低的31.42%，09年之后其毛利率水平才开始重拾升势。因此在这个阶段单看法拉电子的情况，都很难判断其具备牢靠的竞争优势。或者可以这么说，其竞争优势在当时并无法从财务数据和经营表现上得到证实。当然，如果将其和国内竞争对手进行对比，可能能在财务数据上找到对其竞争优势的佐证。但如果再综合上成长性，其所针对的下游行业此时大都没有较强的成长性预期，特别是在12年时候市场系统性风险释放出现好价格时，法拉也碰到了传统照明市场逐步被LED替代，导致需求趋势性下滑的问题，因此确定性、成长性、好价格这三要素一直没有实现重合。直到18年，一方面法拉电子的毛利率水平已经实现了从09年起的持续趋势性回升，从09年32.60%的毛利率一直持续趋势性抬升至18年的42.25%，单纯从法拉电子的这项财务数据也可以印证其此时已经具备非常牢靠的竞争优势；另一方面，此时传统照明市场需求下滑对法拉造成的影响此时已趋近尾声（甚至可以说划上句号），而薄膜电容器此时在新能源汽车、光伏、风电等等行业的领域应用前景给法拉构成极强的成长性；再一方面，18、19年的光伏5.31新政和新能源汽车补贴退坡又先后压制了其行业景气度，叠加上18年市场系统性杀跌，因此在18、19年里，法拉电子的好价格买入机会也同时齐备。此时法拉电子历史性地出现了确定性、成长性、好价格三要素完美重合的投资机会，我们从股价复盘中可以看到，尽管法拉在其后几年从最低点到最高点有八倍以上的涨幅。
那法拉电子当下的投资价值如何呢？仍然是从确定性、成长性和好价格这几个方面去看，法拉电子在2020年创下43.06%的毛利率峰值后，其毛利率水平开始逐年回落，21年40.54%，22年36.89%，这种财务数据所呈现的苗头值得投资者关注和思考。之前我们提到过，薄膜电容器是一种比较特别的产品，其一开始要针对客户的电路特点进行定制化开发，这时要比拼开发的效率和准确性，同时要为今后的量产做出具备成本竞争力的方案，其后进入量产阶段仍然要比拼价格。那我们结合新能源汽车和新能源这几年的发展情况来看，18-20年应该是薄膜电容器被纳入新能源汽车电路的高峰阶段，但随着薄膜电容器在新能源领域应用不断趋于成熟，新的个性化设计会不断减少，行业应用会否逐渐进入价格比拼阶段，而这是否就是法拉电子近两年毛利率水平不断走低背后的原因？如果这就是行业发展趋势，那法拉电子过往的KNOW-HOW优势在这种行业趋势下是否还能够充分有效？这是法拉确定性方面所呈现出的疑问，而随着新能源汽车、光伏、风电的应用领域近两年跨越式大发展趋近于尾声，其未来的成长性将不断趋弱，薄膜电容器后续是否还能出现新应用领域来继续带动其成长性？这是法拉在成长性方面必须回答的问题。只有这两个问题解决了，在下一次好价格机会再次出现时，才能又一次形成极佳的投资机会。
附注：
1、 当时还未对万华化学展开深度复盘研究，因此对万华雪实要素的论述仅仅基于一些“想当然”的推论，有很多可商榷之处，未来可能会将后来对万华所做的复盘式研究发出；
2、 个人对分众传媒也缺乏深度研究，仅仅只进行了一些表面化的思考，分众截止至23年的股价走势尽管不佳，但近两年分众的股价走势似乎反映出一些变化。在这轮回头看当中，个人也顺便对分众传媒这个案例做了一些粗浅的研究和解析。
转载申明：以上全文转载自“Windson的价值分享”