汇川技术首轮“复盘式”分析-（三）
前言：对汇川技术的首轮复盘式分析展开于2023年年初，并完成于当年的3月16日，因此以下分析小结仅代表将近3年以前的想法。今年已然开始对其展开了第一轮的“回头看”，并完成了相应的分析报告，会在复盘分析报告之后发出。3年以前自己的一些想法现在已经能够看出其肤浅之处，哪怕当下也还可能会有一些个人思维的局限之处，有待未来的进一步跨越。因此，请各位看官谨慎辨析我个人观点的正确度、适用性乃至时效性，如要将其转化为个人投资及交易的决策，请一定慎之再慎。
以下为正文：
对英威腾的复盘分析已经基本结束，在此正式做个总结。
在对英威腾的复盘分析过程当中也做过一次阶段性小结，首先简单复述下其中的内容：
1、对任何一个投资标的的深度价值分析，都决不能忽略对这个标的主要竞争对手的对比分析，这是自己在过去的企业价值分析当中没有予以充分重视的一个疏漏。在这次对汇川及英威腾的价值复盘中，这种对比分析的重要性得到了充分的显现。如果单单只对投资目标企业进行深度价值分析，对这个企业的竞争优势、竞争策略、行业格局、生意属性的分析往往会被该企业招股书和年报所呈现的内容过度牵引。目前绝大多数上市公司招股书及年报当中的文字，都会对企业自身的竞争优势、竞争策略、行业格局等等做偏正面的描。而从自己过往的投资经历来看，投资者很容易被这些文字性描述带偏，而高估了企业竞争优势、竞争策略和行业格局。竞争是任何商业领域都逃避不了的，每家企业都会高谈阔论自己的核心竞争优势，都会把自己的竞争策略说得头头是道，也都会对行业竞争格局当中有利的方面进行详细阐述，而对那些不利因素闭口不谈。投资者要想对投资标的的竞争优势、竞争策略、行业格局做出客观准确的判断，将标的企业同其主要竞争对手进行充分的对比分析是不可逃避的功课。
在这种对比分析中，两家企业财务数据的比较则是关键中的关键。对于To B类型的企业来说，不论其竞争优势是在同质化的产品领域建立了巨大的成本优势，还是在差异化的产品领域建立的明显的产品技术优势，这种竞争优势都必然需要有某种外化体现。过往自己更加看重从市场份额的领先优势来做判断，但这种判断思路在碰到汇川英威腾所在低压变频器这个行业就会发生漏判：汇川在上市初期市场份额并不如英威腾高，直到12年其整体市场份额才实现反超，但也一直谈不上在市场份额上建立明显的领先优势。而这种判断思路在将来针对其他行业则可能出现误判：尽管某家企业在市场份额上享有一定的优势，但其实并不具备牢靠的成本优势又或是明显的技术优势，这种市场份额的优势可能仅仅只是其行业先发位置的结果和体现，而其竞争对手反而已经具备了成本优势或产品技术优势，这家企业市场份额上的阶段性优势很快就将被消融，汇川和英威腾的市场占有率位置逆转就是一个很好的商业案例；又或者说这家企业市场份额的领先优势只是其阶段性激进价格策略的结果，而在没有巨大成本优势支撑的前提下，这种激进的价格策略其实是难以持续的，要么最终将全行业拖入恶性价格竞争的泥沼，要么在其恢复正常后市场份额重新释出，不论是哪种结果这种企业和行业其实都不是中长线价值投资者真正要寻找的投资标的。
从汇川和英威腾这个对比分析案例来看，汇川在变频器产品上的毛利率水平相较于英威腾就具备了明显的领先优势，这种毛利率水平上的明显差异向投资者给出了两个重要信号：第一，这个行业的产品是存在差异化特征的，即更高性能更高质量的产品在市场上可以享有明显的溢价；第二，汇川相对于英威腾具备了较为明显的产品技术优势，否则不会有下游客户愿意为汇川明显的产品溢价买单。根据财务数据对比分析所做出的行业竞争格局以及企业竞争优势的判断才是真正踏实可靠的。对于那些产品高度同质化的行业，这种毛利率水平的巨大差异可能验证的就是企业在成本上的巨大领先优势。而且，财务数据中并非只有产品毛利率可以给出行业竞争格局和企业竞争优势的信号，还有企业的应收账款情况、综合净利率水平、现金流状况等等这些，都可以有效反映出行业竞争的实际态势，而这种实际竞争的态势在年报的文字当中往往会被粉饰而很难辨别。而且这些财务数据如果不通过竞争对手之间的相互对比也是看不出所以然的，不同行业之间的毛利率水平、净利率水平、应收账款比率、现金流状况都受各自行业状况的影响，跨行业对比只能比较生意属性的优劣，只有行业主要竞争对手之间的对比才能充分反映行业的竞争格局和企业的竞争优势。
这个问题值得再次做一个总结强调一下：行业主要竞争对手的对比分析，特别是财务数据的对比分析，对于企业的深度价值分析是必不可少的功课。（注：看到自己这段数年前写就的总结，无法不大为汗颜，自己今年对海天味业的分析，不就又把当初的感受给抛到了脑后，回头必须把海天同千禾的对比分析补上。作业发不发出来是一回事，但作业自己有没有认真写完就是另一回事）
2、以中长线价值投资作为主要市场参与方式的投资者来说，其投资的驱动逻辑往往基于对企业商业前景的前瞻性判断。这种类型的投资者很容易陷入一个误区：对自己的商业判断能力产生过高的估计和过度的自信。更具体一点说，这种类型的投资者往往会倾向于根据企业的某些经营策略来对企业的竞争优势、行业的竞争格局、投资标的的确定性和成长性做出主观而不切实际的前瞻性判断。
这个误区不仅自己在过往的投资实践中陷入过，从对水晶苍蝇拍的观察中发现其曾经也犯过这方面的错误。拍子认为广联达的投资价值在于，其通过算量造价软件业务铺设了一张覆盖全国的营销网络，然后可以通过不断的产品研发开发出更多的软件产品，再通过这张营销网络进行市场投放，从而实现企业的业绩成长。但后来的事实证明广联达真正的投资价值在于其算量造价业务的市场统治性地位，广在得到其市场地位之后的业绩成长并非来自于更多软件产品的研发和投放，而是来自于其基于这种市场地位而利用软件云化契机而推行的产品涨价。拍子认为天士力投注大量资源推进的FDA认证之路将为其打开海外市场的大门，可结果却是天士力可能仅仅只是以此来给自己制造一个话题和噱头，FDA认证之路似乎永远都没有结果。
而回顾自己过往的投资实践，自己在这个方面犯下的错误更是比比皆是，从最早的金风科技开始，到之后的广联达，再到后来的启明星辰、卫宁健康、长亮科技等等，所有这些脱离企业确定性和成长性分析框架，没有真正去辨识和理解企业当下的竞争优势、竞争格局、产业链状况、生意属性，而是针对企业那些讲起来头头是道、看似前景无限光明的商业策略，去预判和臆测企业的未来优势和成长路径，无一例外最后都“谬以千里”。而那些后来被证明真正具备价值根基，而非“昙花一现”式的市场炒作的企业，则基本都是那些在自身行业内当前竞争优势非常明显和牢靠的标的。
这个问题在这次进行汇川和英威腾的价值复盘和对比分析之前还没有真正被充分意识到，甚至在对汇川的价值复盘过程中也还在或多或少地影响着自己的复盘分析思路。但在对英威腾的复盘分析过程中就发现，汇川所采取的那些商业策略，不论是多元化扩张策略，还是产品组合式竞争策略，英威腾或许一开始没有马上跟进，但只要汇川的策略取得一定的成果，英威腾就会果断跟进。
还记得当时在启动对英威腾的复盘分析之前，自己把此次复盘分析的目的定位为，找出汇川为何能脱颖而出、英威腾为何黯然落寞的原因。而自己一开始在内心深处绝对是更偏向于去从两者经营策略的差异中去寻找这个原因的，但对英威腾的复盘分析很快让自己发现，从这个角度其实很难解释得通两个企业经营结果的差异：针对汇川制胜的差异化、定制化产品策略，英威腾在自身崛起过程当中，依靠的就是一款专门针对注塑机行业的专用变频器，要说英威腾不明白不理解差异化定制化策略在这个行业的有效性肯定是说不通的，而且英威腾在最初的年报中也多次提到满足客户差异化的需求；针对汇川制胜的产品组合策略，英威腾最初的确是没有跟进，但这并不是英威腾不知道这个策略的有效性，其也在年报中提到了外资品牌具备提供系统性解决方案的优势，但英威腾一开始对攻克伺服系统等等这些产品的技术门槛并没有信心，也并没有下定决心。但当汇川依靠这一策略高歌猛进之后，英威腾也果断跟上，虽然产品推出比汇川晚了一两年，而且在运营上可能犯了一些机构设置方面的问题，但如果仅仅只从这些差异就认为这是最终导致两者经营结果巨大差异的原因，恐怕也站不住脚；至于说汇川采取的基于其平台化技术进行多元化扩张的经营策略，英威腾就是有过之而无不及，而且从两家企业的多元化扩张经营成果来看，恐怕都难言理想，两者都在这种多元化扩张中消耗了大量的企业资源和精力，也都并没有在新进入的行业中确立起真正可靠的竞争优势，并取得非常值得称道的经营成果。
那到底是什么原因造成了两家企业经营成果的巨大分野呢？还记得自己在汇川的复盘分析总结中有过一个论述：企业在经营管理上的巨大努力在很多时候并不能改变自身所处行业先天的生意属性，对于那些既不能塑造品牌优势、又不能塑造牢靠成本优势，也不具备产品差异化空间的行业来说，企业后天再努力再折腾，其经营绩效可能也很难进入高价值企业之列，而企业也只能在行业的景气周期轮换中不断归于平庸。而在完成英威腾的复盘分析之后，这个论述可以进一步扩展为：企业在经营策略和竞争策略上的独辟蹊径、又或是积极仿效，都很难改变自身能力特质上的先天差异，而这种能力特质上的先天差异，往往会造成两个经营策略和竞争策略大同小异的企业产生分野巨大的经营结果。英威腾不是没有意识到差异化定制化竞争策略和产品组合策略在工业自动化行业所具备的效力，也不是没有在这两个方向上投注资源、力求突破，但其在产品技术的底蕴和积淀上，和汇川相比可能先天就存在着较大的差距，导致英威腾即使仿效汇川采取这两个策略，也难以有效动摇汇川的竞争优势。因为这个行业的产品具备差异化的空间，客户愿意为技术更好性能更佳质量更可靠的产品支付溢价，而汇川又确实在产品技术和质量性能上具备明显优势，这个优势在汇川和英威腾的变频器产品毛利率水平的巨大差异上得到充分的体现和验证。不论是差异化定制化的竞争策略，还是组合型的产品策略，都仍然必须基于企业在产品技术上的积累和突破才能有效执行。也正是基于这个分析，在之前的阶段性小结中曾经做出这样的论述：真正能够有效形成牢靠竞争优势的企业经营策略，一定不是那种出奇制胜的商业策略，那些“奇计诡谋”尽管可能能够带来一时一地的胜利和优势，但并无法影响和改变最终的格局走向。在商业领域这种一时一地的胜利和优势，一定会因为竞争对手的跟进和效仿而致消融瓦解。真正能够有效形成牢靠竞争优势的企业经营策略，一定是基于企业自身具备而竞争对手不具备也很难具备的某些能力特质。比如说汇川的差异化定制化策略，其国外竞争对手无法进行本土化经营，因此在汇川的这种打法面前就只能步步退守，而国内的竞争对手要效仿其定制化差异化策略，就必须具备相应的技术实力和技术水平，而这恰恰又是这些国内竞争对手所缺乏的，又或说相比于汇川处于明显劣势的。
这个问题同样值得再做个小结强调一下：中长线价值投资者必须摆脱对自身商业判断能力的盲目自信，切实避免基于企业的某些经营策略来臆测和预判企业竞争优势和商业前景的思维陷阱，以及由此驱动的投资逻辑。尽管我们不能完全否定企业经营策略所能起到的主观能动性，但我们必须对行业生意属性和企业能力特质这些先天条件的限制，有着充分的认知。中长线价值投资者更应该去辨识企业的生意属性和竞争优势，去理解企业当前竞争优势的底层商业逻辑，基于这种确定性基础才能去展望企业未来的成长性。
3、之所以选择汇川作为自己首个价值复盘分析的对象，很大程度上是因为其技术平台型企业的特质和标签。在完成汇川的复盘分析后，其实已经看到汇川基于其平台型技术所进行的多元化扩张，大都没有取得理想的经营成果，究其原因应该在于汇川在这些新业务领域里并没有建立起像其在工控领域那样牢靠稳固的竞争优势。因此汇川的复盘分析似乎可以导向这样一个结论：技术平台型企业的特质并没有增大汇川的投资价值。而在对英威腾的复盘分析过程中也发现了这个问题，英威腾也做了大量基于平台型技术的多元化扩张，而且大部分的多元化扩张方向都和汇川趋同，英威腾在这些汇川都没能建立起稳固竞争优势的领域就更不待说，同样也是看似热闹但其实乏善可陈。
而再回想一下柏楚和维宏，如果说柏楚具备技术平台型企业的特质，那么维宏基于平台型技术所展开的多元化扩张则更早更多，而维宏的这些扩张给其经营绩效和投资价值带来什么增益了吗？对比柏楚和维宏的经营局面和股价走势结果不言自明。
到了这里，我们似乎可以得出一个结论：技术平台型企业值钱的并非“平台”两个字，真正能够给企业带来经营绩效，给投资者带来投资价值其实更在于“技术”这两个字，但重点是企业的产品技术必须让其能够在一个产品具备差异化空间的产业领域中构筑起牢靠的竞争优势，享有类似于柏楚对维宏、汇川对英威腾那样的产品溢价。而如果企业所处的这个产业领域市场空间和发展前景足够广阔，那这个产业领域本身所固有的市场开拓空间和成长潜力，就已经足够形成企业极佳的成长性，而且这种成长才是真正能够给企业带来经营绩效、给投资者带来可观收益的良性成长，而非汇川和英威腾的那些多元化扩张所导致的增收不增利的局面。（注：以上“暴论”仅仅只是当年的自己不成熟的想法，是否真正站得住脚还有待商榷。）
投资者固然可以对技术平台型企业基于其平台型技术进行多元化扩张所带来的成长抱有期待，但这种期待必须建立在企业拥有一个牢靠的利基，即企业在其基本盘的业务领域中具备牢靠的竞争优势，并且这种竞争优势使得企业在这个业务领域可以享有较佳的生意属性，同时这个业务领域本身就具备有一定的成长性。基于这个牢靠的利基，投资者再去期待和展望企业在其他业务领域的多元化扩张，也能取得较好的经营绩效。成功了自然是锦上添花，至不济也像汇川这样，尽管多元化扩张的业务领域大都乏善可陈，但利基业务也已经足以带来可观的企业成长和投资收益。但如果企业在其基本盘的业务领域中本身就不具备竞争优势，甚至像维宏、英威腾那样已经处于明显的竞争劣势当中，那投资者再选择去忽略其确定性不足，而去投资于其成长性，就很可能让自己的这笔投资可攻不可守。从商业原理的角度来讲，一个企业在自己的业务基本盘领域中，都没能建立起牢靠的竞争优势，投资者又怎能期待其在贸贸然闯入的新领域中，就能够脱胎换骨变身成为一家具备牢靠竞争优势的领头羊呢？这种期待本身就不符合商业世界的固有规律。一个企业能够在一个业务领域中形成牢靠竞争优势就已经堪称优秀，而从人类漫长的商业历史长河中看，绝大多数的伟大企业其实都是来源于那些产业市场空间足够广阔的优秀企业，很少有企业能够在一个又一个的产业领域中复制其原先的优势。
同样也对这个问题做个小结强调一下：对技术平台型企业的迷信可以休矣。真正能够给投资者带来投资价值的其实并非“平台”二字，而在于“技术”二字，在于企业能否依靠其产品技术在某个产品具备差异化空间的产业领域中构筑起牢靠的竞争优势，享有较佳的生意属性（利润水平、利润的现金流含量、营收利润增长对固定资产投资、存货及欠款规模、人力资源扩张等要素的依赖）。
注：以上这个论断现在看来有点武断和绝对了，这里可以提前“剧透”下：在这轮对汇川展开“回头看”过程中，当初的这个认知又必须因为某些事实而往反方向偏转。
以上三点之外，在对英威腾的复盘分析中还发现，针对以下一些问题应该重新构建自己的认知：
1、具备牢靠竞争优势的企业不管在行业低谷期还是高峰期是否都能实现市场份额的扩张？
在展开对英威腾的对比分析之前，单单观察汇川技术的营收变化情况，汇川在每一年基本都保持了工业自动化业务的营收增长，当时就以此简单认为汇川无论行业景气与否，都能够实现市场份额的扩张。由此返观柏楚电子：开始对其竞争对手维宏股份在22年行业景气低谷背景下的市场份额逆势提升感到不安，这个现象是不是说明柏楚电子的竞争优势其实并没有自己分析得那么牢靠。
但在英威腾和汇川的对比分析中可以看到，尽管汇川不论行业景气与否，持续保持了其工业自动化业务的营收增长，但在那些行业景气度不佳的年份（12年和19年），其工业自动化业务的营收增长速度往往是低于英威腾的，这就意味在那些行业景气度不佳的年份里，汇川也面临着市场份额相对英威腾的下滑。
这个现象从商业原理的角度其实并不难以理解，汇川相对于英威腾，柏楚相对于维宏，都依赖其产品技术优势在各自的产业领域享有了较为明显的产品溢价，简单说就是其产品定价明显得高出竞争对手一大截。而在行业景气度非常差的年份里，其下游行业的客户往往面临着巨大的价格竞争压力（其实柏楚和汇川各自良好的产业链话语权和行业竞争格局在一定程度上都基于下游较高的行业分散度，而下游较高的分散度往往意味着在行业景气度下滑之时更加激烈的同质化价格竞争）。而在这种市场背景之下，这些下游客户往往会倾向于转向价格更低的供应商采购，从而在一定程度上缓解自身的价格竞争和成本压力。但一旦市场景气度好转，下游价格竞争压力在一定程度上缓解，产品的差异化特征仍然是有效的，下游客户仍然必须充分考虑上游厂家产品价格差异背后所固有的产品性能差异，特别是上游产品的性能差异如果和自身产品的稳定性和可靠性高度相关时，在行业景气度抬升之时，竞争局面就会完全逆转过来，一则下游客户大都也不愿意自己的产品在市场上固化形成“低质低价”的市场定位，二则下游客户在行业景气度改善时，也不愿意被那些产品质量纠纷大量牵扯自己的精力。因而从汇川和英威腾的对比分析中也能看到，在下游行业景气度极差时，汇川也出现了市场份额相较于英威腾的下滑，但一旦下游行业景气度好转，汇川就将呈现出相对于英威腾的市场份额持续扩张，不断拉开对英威腾的领先身位。而在柏楚和维宏的竞争历史和行业发展历史上也可以看到类似的局面：在18年行业低谷期，柏楚此前持续多年的高歌猛进的态势遭遇顿挫，下游有一些客户开始转向维宏，柏楚因此开始考虑是否要低下头去向大族这些大客户提供开源系统，但在随后几年市场景气恢复并不断抬升的阶段，柏楚又呈现出市场份额领先优势不断扩大的局面。22年随着行业景气度的转冷，维宏再一次出现市场份额的逆势抬升，而之后柏楚和维宏的竞争格局将如何发展，投资者可以密切观察以更新自己的商业认知。
另外，值得投资者注意的是，柏楚和维宏这对组合同汇川和英威腾这对组合相比，其间还有一个差异，那就是柏楚在中低功率市场的份额已经达到了一个很高的程度，21年应该已经接近70%，而汇川在工业自动化市场的份额水平应该不会超过15%。这两者之间的差异应该也会在一定程度上影响两者后续的市场份额变化情况。
2、在对英威腾的复盘分析过程中，难免会去展开一些思考，如果英威腾当初没有选择去跟随汇川进行多元化扩张，而是将其宝贵的企业资源和精力集中在工业自动化领域力求突破，是否就有可能缩小和汇川在产品技术上的差距，进而改变行业的竞争格局和企业经营结果的巨大分野？甚至我们还难免将这个思考方向放置到汇川身上，如果汇川当初没有去进行那些多元化扩张，而是将企业的资源和精力集中在工业自动化领域力求突破，是否就能实现针对外资品牌厂商的产品技术赶超，从而在工业自动化领域取得更大的竞争优势，以及更加耀眼的经营成果。
上面所说的这种可能性当然存在，但仔细深入地思考一下企业经营的关键要素，除了在生产方面存在投入和产出的线性对应关系，而在营销和研发这两个环节上，都无法实现这种投入产出的线性对应关系。也就是说，即使汇川和英威腾放弃多元化扩张的经营路线，将企业的资源和精力全部集中到工控自动化业务上，也不能确保这种更高强度的投入力度就能带来更多的市场突破和产品技术突破，而如果没有市场和产品技术这两个方面的突破为前提，单纯在生产环节提升产能则只会造成库存的积压和企业现金流的断裂，企业经营绩效的改善和竞争优势的建立也根本无从谈起。
所以，汇川和英威腾的多元化扩张看上去似乎分散了企业宝贵的资源和精力，但如果这种分散并没有造成企业在利基业务上的投入不足，而是企业在资源冗余情况下的新业务尝试，其实也并不能就将其归结为错误的经营策略。对于企业的研发来说，并不是多招些研发人员、多买些设备和仪器，就能够确保产品技术研发产出的提升，对于企业的营销来说，也并不是多招些营销人员、多建些办事处、多配些车辆，就能够确保客户覆盖和销售业绩的提升。自己也在企业的营销口上干过多年，企业市场营销规模的扩张必须跟随行业发展的节奏，绝不是说20个营销员做出了10亿元的营业额，那再多招20个营销员就能将营业额提高10亿元。这个方面甚至存在着“一个和尚挑水喝、两个和尚抬水喝、三个和尚没水喝”的经营悖论，至于企业的研发则更是如此。所以有些投资者过度看重企业的研发投入比重，单纯认为研发投入越高、比重越大，就足以证明企业越重视研发、企业的产品技术就越强，这种简单化的思考模型其实也和企业的实际经营有很大的偏离。如果产品技术研发依靠堆人和砸钱就能够实现提升的话，那凭着英威腾对汇川那种“死咬不放”的劲头，黄老板肯定不会放过在产品技术上对汇川实现赶超的机会。但我们都知道，企业的产品技术研发其实同其核心技术人员的技术水平有很大的关系，而一个行业中真的有水平的核心技术人员可能就那么几个，当然也不是不可能培养，只是这个培养的周期和概率远远超出了一般企业和投资者可以承受的范围（时间太长、概率太小）。自己在企业中工作时对研发这块也略有耳闻，从技术领先的厂商处挖来的核心技术人员，往往只能带来一些现成的产品配方或是某几项关键性产品技术，但无法复制出别人的技术研发体系，而这些挖过来的核心技术人员一旦失去了这种技术研发体系的支撑，其后续的技术研发产出也成了无源之水。
所有的企业在发展的历程中都难免会面临到底是专业化深耕还是多元化扩张的拷问，但绝不是说采取了哪种策略就意味着必然的正确，又或者采取了哪种策略就意味着必然的错误，更不是说多元化扩张没有取得好的成果就可以证明，当初如果选择专业化深耕就可以走得更好。
而对于投资者来说，我们也不需要在这个问题上去做高难度的预判乃至臆测，还是那句话，不要高估自己的商业判断力，踏踏实实地对企业在各个领域的实际经营状况进行客观的跟踪和评估，以做出理性的辨识和难度级别低很多的理解即可。
至此，3年前对汇川技术展开的首轮复盘式分析报告已全部发出，两周后下一期更新中，将发出今年对汇川展开的第一轮“回头看”分析报告。感谢关注，敬请期待。
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