医疗器械之超声影像（开立医疗祥生医疗理邦仪器）

$开立医疗(SZ300633)$ $祥生医疗(SH688358)$ $理邦仪器(SZ300206)$ 国产超声影像设备企业中目前排名前四的分别是迈瑞医疗，开立医疗，祥生医疗和理邦仪器，这篇文章的目的就是把这四家企业放在一起做个对比，看看国产超声企业的表现到底如何，文章会尽量聚焦于各家的超声影像业务，但考虑医疗器械企业的复杂性和数据主要来源于公开的财报信息，部分对比会以企业整体来进行。

1.企业总体情况介绍

开立医疗成立于2002年，2017年上市，2024年营收20.1亿，净利润1.42亿（2023年净利润是4.5亿），上市至今营收增长2.8倍，年化增长13.73%，净利润增长1.09倍，其2024年净利润出现暴跌，若以2023年业绩来看，净利润增长3.5倍，年化增长19.52%。开立主营业务主要有两部分，分别是超声影像（2024年营收11.8亿，占比58.7%）和内窥镜及下治疗器具（2024年营收8亿，占比39.5%）。

祥生医疗成立于1996年，2019年上市，2024年营收4.7亿，净利润1.4亿，上市至今营收增长1.27倍，年化增长4.86%，净利润增长1.34倍，年化增长率5.97%。祥生主营业务只有超声影像，2024年营收4.3亿，占比91.1%。

理邦仪器成立于1996年，2019年上市，2024年营收18.3亿，净利润1.6亿，上市至今营收增长1.61倍，年化增长10.05%，净利润增长1.23倍，年化增长4.22%。理邦的主营业务非常繁杂，涵盖五个领域，其中2024年超声业务营收2.75亿，占比15%。

最后再复习下迈瑞的资料，1991年成立，2001年在纳斯达克上市，2015年私有化退市，2018年在A股重新上市，其2024年营收367亿，净利润117亿，上市至今营收增长2.67倍，年化增长17.79%，净利润增长3.13倍，年化增长20.99%。2024年医学影像营收75亿，占比20.4%。

2.超声设备介绍

超声波在不同介质中传播时会产生波形的转换，人体的不同器官就可以视作不同的介质，而超声设备的基本原理就是根据反射回来的波形差别来确定不同组织的边界。所以，超声设备的关键零部件有两个，一个是产生超声波并接收反射波形的探头，另一个就是处理反射波形并形成图像的软件。

常用的超声分为四类，分别是A型、B型、M型、D型。A型是最基础的超声显示设备，可用于测量器官的径线，以判断大小。B型超声诊断仪是目前应用最广泛的机型，A型超声的很多诊断项目在逐渐被B型取代，而黑白图像是B型超声的一个特点。M型超声又称超声心动仪，用于观察心脏等活动界面时间变化。D型超声则俗称彩超，用于获得人体内部器官如心脏、血液等动态检査信息。

此外，超声设备还可分为高中低端三类：高端超声是指采用最新的技术，满足市场最新的需求，同时提供最佳的图像质量，参考探头性能、声束数字信号处理技术、图像质量等指标作为高端超声衡量标准；中端超声系统通常在不牺牲图像质量的前提下，同时具有高端超声系统的部分特性；低端超声系统的体积一般较小，通常情况下应用于临床医疗诊断等。

最后，按照便携性，超声仪器又可分为台式超声和便携超声和掌上超声。

3.营收净利润和ROE对比

我们先来看看四家公司营收和净利润的变化情况。

图1 营业收入历年变化趋势

蓝色曲线-迈瑞-右侧坐标轴

其他三家-左侧坐标轴

图2 净利润历年变化趋势

蓝色曲线-迈瑞-右侧坐标轴

其他三家-左侧坐标轴

大家看完这两幅图后，感觉如何？要我形容的话就是：迈瑞增长的稳如一条老狗；开立和理邦在上蹿下跳中勉强增长；祥生“稳定”的如一条老狗。这样一比，迈瑞稳定且高速的增长的确显得有些突兀，也难怪一直有声音质疑迈瑞稳定的增长，是通过向渠道压货调节实现的，不可持续。真实情况到底如何，还是得看具体的数据。

理邦和开立的“上窜下跳”都发生在疫情突发的2020年，理邦是业绩暴增，开立则是营收增长失速，净利润暴跌。我们先来看看理邦，这儿直接说结论，理邦的业绩暴增和超声影像板块没啥关系，而是因为疫情对“监护仪”的需求剧增，那么问题来了，监护仪也是迈瑞的核心业务之一，为什么迈瑞没有这样的“暴增”呢？

图3 理邦迈瑞监护类设备营收变化

蓝色曲线-迈瑞-右侧坐标轴

黄色曲线-理邦-左侧坐标轴

实际上，迈瑞2020年“监护仪”业务也出现了显著增长，只不过增幅没理邦大，相较于2019年，理邦增长3.7倍，迈瑞则增长1.6倍，导致这种差别的原因我推测有两个：一是规模上的差别，2019年迈瑞相关板块的营收为63亿，理邦是4亿，相差16倍，在这种突发事件影响下，理邦较小的业绩规模的确具有更强的“弹性”；二是产品的区别，和迈瑞相比，理邦产品偏向于中低端，相较于高端，疫情会产生更多中低端的需求。

上图中更有意思的其实是后续的发展，在经历2020年增长后，迈瑞将该板块营收规模稳定在了新高度上，且在后面几年还能做到百尺竿头更进一步，这背后的原因迈瑞也在年报中提过。

图4 迈瑞2020年年报截图

疫情期间当其他巨头无法应对激增的需求时，他们的高端客户只能去尝试之前看不上的选项，这给迈瑞带来了巨大的机会，用年报里面的话来说就是“公司的品牌推广因此提前了至少五年时间”，从后续业绩变化来看，利用这个机会，迈瑞凭借够硬的产品征服了高端客户的心，进一步成为了他们的长期供应商。

反观理邦，2020年业绩暴增后，次年就归于平静，很明显，理邦并没有抓住这次机会。同样是疫情，迈瑞将其变成了业绩更上一层楼的契机，而理邦只是发了一笔“横财”。

现在再来看看开立，从营收来看，2020年只是略有下降，真正暴跌的是净利润，背后的原因其实是商誉减值。2018年，开立斥资3.9亿收购了上海威尔逊光电仪器有限公司和上海和一医疗仪器有限公司，用于支持其内窥镜治疗器中软镜业务的发展，2020年，由于未达到收购时的业绩承诺，开立对这笔收购产生的商誉计提了2.1亿的资产减值，如果加回这笔减值，2020年净利润将变为1.6亿，虽然仍不太理想，但也没那么突兀了。

总体来看，理邦和开立的业绩波动都有各自的原因，迈瑞的稳定增长并没有明显的不合理。

最后再来看看四家公司的ROE。

图5 四家公司ROE变化情况

开立2021年再融资7.7亿，祥生2019年首发上市，都在一定程度上拉低了他们ROE的表现，但总的来说还是迈瑞鹤立鸡群，其他三家企业不尽理想。

4.超声业务对比

我们先来看看四家公司超声业务营收和净利润的变化情况。

图6 四家公司超声业务营业收入变化

蓝色曲线-迈瑞-右侧坐标轴

其他三家-左侧坐标轴

图片看起来给人的感觉迈瑞的增速又是遥遥领先，但实际算下来，增速最快的并不是迈瑞。

图7 四家公司超声业务年化增长率

意外吧，增速最快的竟然是理邦，但其超声业务规模实在太小，即使增速远快于祥生和开立，但到2024年，理邦营收也仅是排名祥生的64.5%。再来看下面这张图。

图8 我国超声设备市场规模变化

这是券商研报中找到的我国超声设备市场规模变化趋势，按照这张图中的数据，2019年-2024年，超声设备市场规模年化增长11.3%。而国产企业中排名前四的企业，只有迈瑞和理邦的增速快于市场，再考虑营收规模，是不是可以得出这样的结论，相较于其他国产厂家，迈瑞具有非常大的竞争优势，以至于绝大部分国内市场的增量都被其收入囊中。

图9 四家公司超声业务毛利率

总体来看，迈瑞和开立毛利率相近，且迈瑞稍强，祥生比他们俩差，理邦则更低。毛利率的趋势也能体现四家公司产品的特点，迈瑞和开立高中低端均有布局，但开立高端突破的时间晚于迈瑞，所以毛利率上开立弱于迈瑞；祥生的产品侧重于便携产品，便携产品的价格一般低于台式产品，体现在毛利率上就是其弱于迈瑞开立；而理邦的产品侧重于中低端，毛利率自然也是最低。

就超声业务来看，迈瑞和其他国内竞争相比无论从增速还是产品竞争力来看都具有一定优势，国产行业龙头的地位还看不到被动摇的迹象。

5.费用对比

先来看看四家公司的净利率。

图10 四家公司净利率对比

迈瑞和祥生的净利率都在30%左右，表现非常优秀，开立和理邦则相对较差，尤其是理邦，常年保持在10%左右，差强人意。净利率的差别除了有毛利率的原因，更多的还是受费用率的影响。

图11 四家公司费用率对比

对比费用率和净利率两张图，可以看到其趋势基本是相反的，更好的费用管控带来了更优秀的净利率。

图12 四家公司费用拆解对比

如果把各年各项费用都放在一张图上，那肯定会变成一堆乱麻，所以我分别计算了四家公司从2018年至今各项费用率的平均值，并形成上图。首先是销售费用率，除祥生外（其产品主要销往海外，所以销售费用偏低），其他三家都不低，这也是医疗器械，或者说是整个医疗行业的特点，其中迈瑞显著低于开立和理邦；相较于销售费用率，迈瑞在管理费用率上的领先则更能体现管理层的费用管控能力，4.5%的最低值说明相较于竞争对手，迈瑞拥有更加高效的运营效率。

最后就是研发费用率，这一项迈瑞也是最低的，低的幅度还很大。研发投入对于医疗器械企业来说至关重要，所以最低的研发费用率很难说是啥好事。为啥迈瑞在研发费用率偏低的情况下，仍能在技术层面持续领先于竞争对手，我猜想有两种可能性：一是因为营收规模的领先，虽然研发费用率较低，但从绝对数值来看，还是具有碾压性的优势；二是研发领域是不是也存在所谓的规模优势，较大的规模带来了研发成本的优势。这两个猜想并不成熟，还有待后面持续的思考。

6.总结

总体来看，对比超声业务的竞争对手，迈瑞具有显著的优势，且这种优势并没有被动摇的迹象。