谈谈白银的逼仓风险，以及相关投资机会
核心观点：
1.自光伏行业爆发以来，长期过剩的白银库存开始被逐年消耗，至2025年，量变达到质变，中国、纽约和伦敦的现货库存被快速消耗，降至危险的水平，白银期货价格大涨创历史新高，现货市场开始抢货白银。
2.白银的逼仓风险正在出现。目前上海两个交易所只有1300吨库存，必须从外部调运，而伦敦的可用库存大约是6000吨，仅能维持自身不发生逼仓，实际上丧失了对外净提供白银的能力。纽约的整体库存有万吨规模，但6000多吨被白银ETF锁定，大部分不能用于交割，可用库存大约是4300吨，全球白银市场逼仓的风险正在上升。
3.目前以白银为主营的上市公司，包括湖南白银、兴业银锡、白银有色等公司，相关公司有望借助银价的上涨，获得巨大的收益。
一、白银：光伏行业让白银从过剩到短缺
白银的基本面，面面俱到的话，说起来又臭又长，估计大家也不爱看，那我就把核心驱动挑出来跟大家说说。
一句话总结：光伏的爆发，让白银的需求爆发式增长，其他方面的用途，暂时增长有限。
图：白银的三大工业用途增长
光伏的爆发式增长，彻底改变了白银的需求结构，成为白银需求最大的提振，自2021年起，白银的供给量已经小于需求量。2016–2020年，白银供应充裕，矿山产量加上回收量远超消费，市场累积约1.85亿盎司的白银库存（5245吨）。而进入2021–2025年后，局面完全反转，2021-2025年，当年的白银供给分别小于需求，短缺分别为2.49、2、1.48、1.17亿盎司，累计缺口大约 6.78 亿盎司，相当于 2024 年全球矿山十个月左右的产量。
图：白银的供需缺口
2025 年的中期评估显示，哪怕需求略有回落，市场仍将出现大约一亿盎司左右的缺口，这是第五年连续“吃老本”。 也就是说，过去五年的累计缺口已经接近 8 亿盎司（约2.26万吨）
这种短缺导致市场不断消耗库存，到目前为止，全球的白银库存下降到一个危险的水平。
解决供需短缺的问题，无非从两个方面入手，要么增加供给，毕竟，只要价格合适，资本家都能卖绞死自己的绳套，刘亦菲也可以做我女朋友。要么就是降低需求，太贵了，我不用总可以吧。
那么我们从供应和需求两个方面看看，这个问题好不好解决。
先看看供应：价格这么高，能不能刺激供应大幅增加？
答案是，很难，因为白银大部分是伴生矿，这跟生产镓需要氧化铝生产线一样，有色生产企业不可能为了一碟醋，去包一顿饺子。
大约六成以上的白银是作为铜、铅、锌、金矿的副产品被顺带挖出来的，而真正靠挖银赚钱的“主力银矿”，只贡献全球23%左右的产量。 当铜价、铅价不太给力时，矿山老板不会因为“银价不错”就去多挖一堆铜铅锌矿，只为那里面顺带多几克银。
我们以最具代表性的铜为例，看下有色资本开支情况：如下
图：铜价与铜行业的资本开支
铜价如此强势的背景下，资本开支仍较无明显增加，况且较为弱势的锌，铝土矿的开采？因此，指望供应端的增长，难度实在太大。预计2026年白银的供应增速仅略好于黄金，大约在2%左右。
那需求呢，银价这么涨，下游受的了吗？
这其实就是点名光伏行业，光伏受的了么？
确实，光伏行业过去两年干的事情之一，就是在电池结构上不断迭代，把每块电池板里用的银压到更低。
问题在于：技术路线升级（从 PERC 升到 TOPCon，再到 HJT）本身往往需要更复杂、更高性能的导电路径，不少方案反而让单位功率的用银量上升。
这就出现了一个很典型的“杰文斯悖论”式场景：单块电池板更省银、更高效，于是光伏项目整体更赚钱，于是装机量更快地扩张，总体用银量不降反升。
即便 2025 年在经济不确定和关税扰动之下，工业需求预计微跌几个百分点，光伏用银预计也会有小幅调整，但供给端的“天花板”没有动过，缺口依然在那里。
除非有突如其来的经济危机削减工业需求，否则这个进程很难在2026年停止。
二、白银逼仓，正在悄悄发生的事情
库存的短缺，是逼仓发生的必要条件，库存具体有多危险，我们来看看交易所的显性库存。
这里主要的衍生品市场就是中国上海、欧洲伦敦和美国纽约。
目前上海两个交易所只有1300吨库存，必须从外部调运。
伦敦的可用库存大约是6000吨，仅能维持自身不发生逼仓，所以实际上基本丧失了对外净提供白银的能力；
纽约的可用库存大约是4300吨，纽约的Comex白银市场有近万吨的库存，似乎纽约库存白银可以满足全部供给缺口，但是需要注意的是，纽约整体库存有万吨规模，但大部分不能用于交割，因为很多白银现货被ETF锁仓了。
买过ETF基金的同学都知道，ETF发行多少份额，对应要买多少的成分股，而白银ETF，锁定的就是白银现货，这个道理非常简单。白银价格大涨的情况下，ETF会更加火热，ETF非但无法释放现货库存，反而转身成为与实体企业争抢现货白银的另外一股力量。
目前，上海+纽约的合计有效库存5600吨，是否能够在一年之内减少3000吨而不发生逼仓呢？这难度很大，就算不发生逼仓，价格的上涨也是难以避免的
图：Comex白银期货价格
三、白银上涨，哪些公司最受益？
有色金属的上市公司，大部分都会生产白银，但是避开“主营占比”谈银价上涨的贡献，就是耍流氓。银价上涨受益明显的公司，必定是主营是白银的上市公司。这里终点关注三家公司：湖南白银、兴业银锡、白银有色
1.湖南白银：纯正的白银行业上市公司，白银业务占主营的收入为92%，天量存货尽享银价上涨。
湖南白银的核心业务是围绕银、铅、锌等有色金属的矿采选、冶炼及深加工展开，打造了从矿产资源探采选，到多金属冶炼综合回收，再到精深加工的一体化生产链条。公司是全产业链的公司。
目前这个公司有个小瑕疵，但是也有个大惊喜。
小瑕疵是，公司白银矿产的自给率在35%左右，剩下的矿需要外购。根据公司互动的回复，2025年二季度已经洽谈了两家省内的小银矿，交易金额大概5.8亿，如果收购顺利，矿的自给率将到50%以上。
不用担忧湖南白银的矿产自给能力，湖南白银的控股股东是湖南省矿产资源集团有限责任公司，湖南矿产资源集团的目标是至2030年资源潜在经济价值达1万亿元，目标成为全国矿业行业一流企业及金、银、锑等金属产业链主导者，湖南白银的矿端问题几乎算不是问题，只是时间的问题。
大惊喜是，这个公司居然囤积了高达20多亿的库存，捂货不出。
半年报公司显示白银存货21亿
图：湖南白银2025年半年报库存数据
到了三季度，白银的存货价值上行到24亿
图：湖南白银2025年三季报库存数据
按照当前的银价，相对于9月30日的价格又涨了30%，公司目前这部分存货价值上行到近32亿。
无论如何，湖南白银是银价上涨最受益的公司。
2.兴业银锡：白银占比超三分之一，资源端快速扩张
2025年前三季度，兴业银锡公司矿产银产量为212吨，公司的资产端显著扩张，银漫二期、宇邦、大西洋锡业等资源端大幅增长，有望打开公司成长空间。2025年1月，公司子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权。公司成功走出国门，竞逐海外市场，有望成为全球有竞争力的银锡企业。
3.白银有色：储量巨大，价值资源凸显
不同于湖南白银和兴业银锡，白银有色最大的优势是其资源储量。
公司境内矿山保有铜铅锌金属量781.48万吨，其中：铜金属量21.44万吨、铅金属量157.02万吨、锌金属量603.02万吨。金金属量12.42吨、银金属量1832.5吨、钼金属量1.36万吨。白银有色收购的巴西铜金矿项目已完成交割，公司拥有的铜金属资源量增至约93万吨。
境外方面，全资子公司第一黄金拥有黄金资源量 799.89 吨，储量 13.26 吨。公司下属长通公司，主导产品为高、低温超导电缆、特种电缆等。