亿联网络建仓小记
简单记录一下亿联网络建仓过程，用于以后回顾。
亿联网络预留总资金40万，目前已完成建仓，共计11600股，平均成本34.9。
按计划，预留资金使用超过50%就长期持有。
另外亿联网络是我长期回报确定性分析和估值分析都大幅改进后第一只将预留资金使用超过五成的股票，可以借此进行一次检验。
一、投资目标
长期目标：即使估值长期不变，包含分红收益在内，长期平均年化回报要达到10%。考虑估值变化，包含分红收益在内，长期平均年化回报争取达到15%甚至20%。
短期目标：建仓完成后，最大浮亏不超过该股票预留总资金15%，浮亏持续时间不超过六个月。
二、长期回报确定性分析
因为这个分析主要是我自己用来以后回顾的，公司具体情况就不介绍了。
使用确定性打分表辅助分析。在我的确定性打分表里，最新评估亿联网络能得15分，是满足长期回报确定性要求的：
2.1商业模式
2.1.1行业长期格局展望——用户核心需求分析：2分
公司各条产品线的主要产品都是耳麦或话机。用户使用产品的核心目的在于远程通信办公，核心需求在于音频及视频信息采集、传输的可靠性、流畅性、安全性，用户群体核心需求高度一致。
此外，随时代发展，行业还出现了用户智能交互体验，以及AI辅助办公等新需求。但总体而言，用户核心需求的变化速度较慢，并且是累加式的，而不是迁移式的，音视频技术是不变的底层核心。
在用户角度，以上核心需求（尤其是音视频的高质量采集和传输）难以量化比较。
结合以上三点便可知，这是一个存在品牌效应的行业。用户在购买产品时，很难自己独立评判竞品优劣，需要参考第三方平台或第三方专业机构的认证，或者直接买大牌子。
唯一遗憾的是，该行业的用户风险成本相对不大，也就是说，如果用户使用其他通信质量相对差一些的品牌的产品，通常也不会有太大的损失。不然这个行业会成为头部两家市占率极高的超级寡头行业甚至是一家垄断行业。
综上，这是一个典型的易于形成稳定寡头格局的行业，新进入者不仅需要长期的技术积累，还需要用户端的长期验证，才能在行业中站稳脚跟，门槛是比较高的。
具体而言，这个行业属于“实用价值为主、行业发展慢且核心效用难以量化比较”，该项得2分。
2.1.2竞争优势的自强化性：不得分
亿联网络并不存在竞争优势的自强化性，不适用这一条。
2.1.3细分行业进入门槛高：1分
这是必须得分项。
如2.1.1所述，这是一个典型的易于形成稳定寡头格局的行业，新进入者不仅需要长期的技术积累，由于核心效用不显性，还需要用户端的长期验证，才能在行业中站稳脚跟，这个门槛是很高的。
但不存在政府特许经营或政策壁垒，不能得2分。
2.1.4现金流结构的特殊优点：不得分
从现金周转的表现来看，亿联网络不存在什么特殊优势：存货周转天数常年在100天以上，应收账款周转天数基本也在60天左右，应付账款周转天数也没有特别高，现金循环周期通常在100天左右。因此该项不得分。
2.1.5成本结构的特殊优点：1分
亿联网络的产品生产采用代工的模式，公司只负责设计、营销等高附加值环节，因此节省了很多成本，而且产能也可以很灵活。这一点类似于可口可乐或者苹果。该项得分。
这一点来源于稳定的稀缺性竞争优势，不然是实施不了的。
值得一提的是，在传统模型下，如果公司没有产品提价权，那么业绩增长就来自于产能扩张，潜在的业绩增长速度就等于ROE*利润留存率。然而，对于这类生产外包的公司，由于产能扩张的投资额是别人出的，不是公司自己出的，所以产能扩张速度不再受限于利润留存率。换句话说，对于这类公司，高增长和高分红率（甚至接近全分红）在理论上竟然是不矛盾的，这是个难得的特质（不过具体到亿联，高增长期应该已经过去了）。
2.1.6对上下游议价能力：1分
参考过往实际经营成果，结合以上分析，这一点明显是能得分的。
具体说来，公司主要服务中高端客户，核心策略是用更好的产品匹配更高的利润率和更强的定价权。
2.1.7长期视角下的用户粘性：1分
既然是能够形成品牌效应的行业中的主导品牌之一，用户粘性当然是有的，车轱辘话就不再说了。该项得分。
2.2价值观与企业文化
2.2.1管理层进取心/有效激励全体员工开拓新业务的管理模式：1分
这点比较主观。
由于亿联网络各条产品线核心都在于音视频相关的技术积累，而且生产外包，所以组织上比较简单，管理层如果有充分的进取心，可以较为顺畅地传递到整个公司体系，所以主要看管理层就可以了。
我关注到的主要有：1.公司历史上在SIP话机国内使用严重受限的情况下，敢于长期深根海外，并最终成为行业第一；2.从23年开始，尽管话机业务占比超过50%，是最重要业务，但在年报中，公司在介绍产品时都把话机业务放在最后。
这一项我认为是可以得分的。
2.2.2坚持长期主义：1分
这是必须得分项。
不管是新产品的认真打磨、旧有产品的不断优化、随时代进步的新技术运用，都能体现这一点。反过来说，在公司经营历史上，我并没有看到为了追求短期利益而牺牲长期利益的记录。总之这一点是得分的。
2.2.3以客户为本，兼顾各相关方利益：1分
这是必须得分项。
没发现有任何不满足该项要求的情况存在，也是得分的。
2.2.4可靠的发展战略：1分
在我看来，目前公司的发展战略很明确：不断强化音视频技术优势，并以长期积累的音视频技术为核心，拓展可能的应用领域。而音视频技术由于其对于用户而言的难以量化比较的特性，以其为核心的行业通常都呈现一定的品牌效应，通常都是易寡头行业。因此公司在寻求增长的同时，也利于其竞争优势的长期保持，甚至可能进一步强化其竞争优势。
比如接下来几年公司可能进入的助听器行业，由于其用户需求方面的特殊性，是一个壁垒比话机行业更高、竞争格局更稳固的易垄断行业，一旦能在其中站稳脚跟，又会成为公司进一步发展的一个新的稳固的战略支点。
该项自然是得分的。
2.3长期可持续的、难以复制的、能带来较高利润率和资产回报率的核心竞争力：1分
该项是必须得分项。
该项是判断公司是否存在高度稀缺的竞争优势，并结合商业模式、企业文化，对这一稀缺性的长期可持续性的综合评估。稳定的高度稀缺性带来的稳定的强议价权是长期成长股投资中核心中的核心。不过说实话，可能因为我能力过于有限，我能找到的满足这一点的公司太少太少了，更别说还得同时满足良好的股东回报、平稳可预期的未来行业需求展望等其他条件。
综合以上对商业模式和企业文化两方面的分析，可以这么说：亿联网络处在一个易于形成稳定的寡头格局的行业中，并且该行业中的寡头通常能享受较高的利润率，而亿联网络已经是这些寡头中的一员了，这一地位只需公司不犯大错便能长期保持；同时亿联网络公司上下有志于不断深根研发、优化产品、引入新技术、开拓市场。因此，面对行业需求方面存在的缓慢变化、面对可能的微小的丧失竞争优势的风险，公司完全有能力巩固并增强其行业地位，持续引领行业发展，同时也能够在不损及其护城河的前提下寻找新的商机。
因此该项是得分的。
2.4股东回报
2.4.1股东回报态度：1分
这是必须得分项。
从公司过往的分红历史、回购历史、上市后无股权融资的历史、资本投入情况来看，这点是绝对达标的。
2.4.2股东回报能力：2分
公司由于稳定的稀缺优势带来的高毛利率和强议价能力，以及外包生产的生产方式，导致其资产回报率一直处于高水平。未来即使出现较大规模的产能迁移，只要其产品竞争力的稀缺性不变，净利率和资产回报率水平即使出现些许下滑，依然会维持在高水平。我认为公司的运营资产回报率会长期高于20%，该项得2分。
2.5行业长期需求平稳可预期：1分
这是必须得分项。
唯一有可能的风险在于产品销售地区对中国品牌进行全面限制，但办公通信设备这行业概率并不大。姑且也得分了。
综上，长期回报确定性共得15分，算是高分了。接下来就是估值分析和具体的建仓计划。
三、估值分析和建仓计划
重仓不难（不在乎浮亏的话），买在低点也不难（保守一点就行），不过要使得平均成本处于底部区域的同时重仓，确实是挺难的。经过长期的学习和摸索，目前我的建仓方法勉强能达到目标。
我目前大多数情况下，估值采用的是估计市值=估值基数*估值乘数的方法。估值基数可能采用自由现金流、近似于自由现金流的归母净利润、现金分红及回购注销等。
在分享具体建仓计划前，首先要介绍一下在该案例中，估值基数和估值乘数的确定标准。
3.1估值基数
我使用未来四个季度的预估自由现金流作为估值基数。
对于亿联网络来说，经过计算过去几年的自由现金流和净利润对比，同时考虑到其极高的分红率，我将全部归母净利润视为自由现金流，作为估值基数。
具体到这一次的建仓操作过程中，由于我的全部建仓操作都在出24年业绩预告和业绩快报后、出24年年报和25年一季报前的这一段时间段内，虽然时间跨度从2月到4月初，横跨第一和第二季度，但我还是以第一季度的时间点来做估算：也就是以（25年预期净利润的75%+26年预期净利润的25%）作为估值基数。
在25年一季报出来前，我对25及26年的归母净利润预期是30.4亿和35.7亿，具体是这么来的：我参考业绩预告出来后中金研报的预测：24、25、26对应26.6、30.6、35.9，后来业绩快报出来24年是26.4，比中金预测少0.2，于是我就取30.4和35.7作为25及26年的归母净利润预测值，直至一季报出来后再做进一步修改，但那时我建仓已经完成了。
所以在建仓过程中，我采用的具体的估值基数是（30.4*0.75+35.7*0.25）=31.725亿。
3.2估值乘数
我结合历史估值变动数据和理论上的合理估值两方面来确定估值乘数。
3.2.1理论估值乘数分析
对于理论估值分析，我采用的是折现的思想。之所以没有直接说折现率，是因为我采用的虽然是现金流折现的思想，但不是直接用折现率算的。
具体而言，在当前国内的宏观利率条件下，我使用预期的公司未来十年不折现自由现金流的总和作为合理估值。其实就是考虑一个合理的平均业绩增速，然后等比数列求前十项和，是个很粗糙但有实用价值的估计方法。硬要说对应多少折现率的话，大概是10%，这也是我开头长期目标提到的基础要求。
对于亿联网络来说，SIP话机业务几年之后见顶收缩应该是很现实的情况，同时视频会议业务无论是行业总体还是亿联在其中的份额提升都会带来较大的发展空间，而第三曲线以及可能的现在还没有出现的未来新业务作为一个整体，预期增速应该比视频会议这块更大。假设话机业务未来每年下滑5%，视频会议业务每年增长15%，第三曲线每年增长25%，那么未来十年总体业务年化增速大约10%，对应15倍估值乘数。如果公司发展能更好一点，未来十年总体业务年化增速达到15%，似乎也不是不可能，这样就对应20倍估值乘数。总体业务长期年化增速明显超过15%我觉得应该是比较困难的。
所以在理论分析层面，我认为使用15-20倍之间的某一值作为合理的估值乘数进行后续分析是合理的，于是就需要结合历史估值数据进一步分析。另外，换句话说，15倍以下我认为是安全的。
3.2.2历史估值数据分析
由于我使用的是当前市值对应未来四个季度业绩的市盈率来辅助决策，所以我得自己算一下，没法直接拿券商的市盈率数据。以下是亿联网络的数据：
我好像直接用复权股价算的，也没考虑股本变化的影响，不过反正影响甚微，这种小细节也无所谓了。
需要注意的是，在我建仓的时候，由于正式的24年年报还没出、25年一季报也没出，所以23Q4和24Q1两个当时是没有计算值的，只有预估值。
一开始建第一、第二成仓的时候，我没有考虑23Q4和24Q1这两项底部的关键数据，结果算出来的历史参考数据为18-36倍，采用18倍作为合理估值进行后续建仓计划。后来我考虑到23Q4和24Q1的预估值，认为可能需要降到17或16倍先行市盈率作为合理估值。不过考虑到241市场经历严重股灾，而且后来亿联网络24年的全年业绩应该是明显超出年初时大多数人预期的，所以最后我采用17倍作为历史数据给出的合理估值。
综合理论分析和历史分析两方面，在建仓的后八成仓里，我采用17倍市盈率作为估值乘数，进行建仓计划。
3.3建仓计划
综上算出来合理估值是17*31.725=539亿，对应股价42.66元。
由于我过往总是对公司未来短期的业绩预估过于乐观，所以我现在的办法是在实际买入时，多打几次折扣，来中和影响。具体而言，就是在合理估值打一次九折时开始买，打第二次九折时买至四成仓，打第三次九折时买至满仓。同时买到第六成仓后，在第五成仓的位置设置一个倒钩，如果最后四成仓没有买满，股价就开始往回涨，那么就在涨破第六成仓时，在第五成仓对应价格下，把剩余资金全部买满。
具体来说是：
37.4一成、36.4二成、35.5三成、34.5四成、33.9五成、33.4六成（设置倒钩）、32.8七成、32.2八成、31.6九成、31.1满仓。
另外如果有宣告现金分红的情况的话，就相应把分红加上去，比如每股分红1.3元，那么每个价位都相应提高1.3元。
3.4实际建仓操作
由于中间估值乘数改过一次，另外中间有宣告现金分红的情况，所以实际的建仓计划变更过两次，分为三个阶段：
3.4.1第一阶段：第1、2成仓
之前在历史估值分析时也提过，一开始我是按18倍为起点进行估值计划的，所以实际第一成买入是在39块多，第二成买入是在38块多，分别在二月底和四月初特朗普加关税前。
3.4.2第二阶段：第3、4、5、6、7成仓
在特朗普加关税和中国宣布加对等关税后，使用的合理估值经过思考也降至17倍，具体挂单和之前所说的计划一致，最终分别在35.2、34.5、33.9、33.4、32.8各买一成。
另外，由于当时一季度业绩还没有出，而且我判断24年第四季度业绩超预期可能是由于经销商为了提前应对特朗普上台带来的政策不确定性，因而有紧急加单的情况，因此一季度业绩有可能因此受到影响，因此我当时决定在看到一季度业绩前不设置倒钩条件，因而最后三成资金并没有因为股价反弹而直接买入。
3.4.3第三阶段：第8、9、10成仓
在公司宣告每股1.3元分红后，在一季报出来前，我转念一想，剩下的三成仓即使按原计划再加1.3元，分别在33.5、32.9、32.4元买入，对总成本的影响也只有五毛钱，倒也没必要搁置倒钩条件，于是我决定按触发倒钩条件买入。另外由于宣告了股利、第六成仓的买入价位也因此从33.4提高至34.7，在这之下买入剩下资金即可，最终在34.3买入剩下三成资金。
于是建仓全部完成，最终共买入11600股，平均成本34.9。
话说，从四月底五月初的股价表现来看，我估计最多套牢15%、最多套牢六个月的短期目标应该不成问题。此外还有长期目标，不过现在完全看不出来的。总之留待时间检验吧。