关于恒生科技的几个认知误区，聊一聊内卷、字节和汇率

最近的市场过于撕裂，A股、日韩新加坡市场是一路上涨的牛市，而恒科从2025年10月以来持续阴跌、回撤达23%。不炒港股的朋友可能对这个跌幅没什么概念，想一想假如上证指数从4150跌到3200有多吓人就知道了。恒科ETF已经跌回到4.7股灾日的位置。走势可以说是相当难看，很多人在为下跌找理由找鬼故事。我的观点是：恒生科技目前是全球范围内最被低估的大国核心资产。当下已经彻底砸出了估值底，并且也到了情绪底。真正的机会，就在这种弥漫着绝望的氛围之中。

首先我们要辩证看待内卷，暴跌的真凶是流动性，而非价格战。

现在最流行的一种看空观点是互联网巨头在打外卖战，新能源车企在疯狂价格战，内卷导致了利润预期的崩塌，所以恒生科技才跌跌不休。

这是一种缺乏历史纵深的看法。

请问，中国科技与互联网企业哪一天不在内卷？从当年的千团大战、网约车补贴战，到电商的二选一，这些企业本就是在尸山血海的竞争中杀出来的。内卷和价格战是它们维持护城河、争夺市场份额的常态，又不是2025年下半年才突然冒出来的新鲜事物。

如果内卷不是核心变量，那这23%的暴跌究竟拜谁所赐？其实是老生常谈的两个原因。

一是地缘政治风险，特朗普前期的极限施压言论，让掌握港股定价权的外资再次调高了中国资产风险溢价，选择了不看估值的无差别抛售。

二是美元流动性的潮汐剥夺，美联储关于降息与缩表预期的反复，直接抽干了离岸市场的流动性。

当池子里的水（资金）被抽干时，哪怕池底全都是金子，水面也是在下降的。我们不能因为水位下降，就去怪罪池底的金子成色不好。

市场上有一个思想误区，就是认为做空恒科 = 做多字节

很多人认为字节跳动在各个领域攻城略地，抢了腾讯、阿里、美团的蛋糕。因此，抛售恒生科技成分股，就是在变相做多未上市的字节跳动。

这完全是把系统性风险（Beta）错当成了个体竞争（Alpha）。

试想一下，如果字节跳动今天在香港挂牌上市，在当前外资疯狂撤出、美元流动性收紧、地缘政治溢价高企的宏观环境下，它的股价就能逆天改命吗？事实上它该怎么跌，还是得怎么跌。

外资在给中国资产定价时，看重的是折现率（宏观利率）和风险权重。只要大环境的流动性没有反转，任何巨头放在港股的资金池里，都会面临估值中枢的下移。字节跳动并不会站在恒生科技的对立面。

关于汇率的问题，人民币升值，是港股的利空吗？

现在中国资产整体步入上行周期，人民币汇率持续走强。有人觉得港币挂钩美元，人民币升值意味着美元弱势，所以港股应该跌。

这是一个极其片面且违背基本常识的看法。

先说说基本面的计价重估，恒生科技里的企业（腾讯、阿里、美团等），它们赚的都是人民币。但是在港交所，它们的股价是用港币计价的。当人民币对美元（及港币）升值时，这些企业财报上的人民币利润，折算成港币后，实际上是变多了，这直接拉低了它们的市盈率，让估值变得更加便宜。

再说下外资流入的先行指标，汇率是经济基本面的晴雨表。人民币的强势升值，本质上代表着中国宏观经济的企稳，以及国际资本对中国资产的重新看好。历史上每一次人民币的趋势性升值，无一例外都伴随着外资的大举回流，而处于估值洼地、高弹性的港股，往往是资金抢筹的第一站。

那么恒科反弹能涨到多高呢？

现在这个形同股灾的历史大底，很多人不敢抄底。很多人不敢抄底。但是我们设想一下，如果让你回到2025年的4月7号，你会如何进行资产配置呢？是割肉还是加仓？

中美关系的缓和（特朗普访华）和美联储实质性停止缩表/降息，是板上钉钉的必然趋势，这并不以部分鹰派官员的叫嚣为转移。一旦这两大宏观压制因素解除，恒生科技会以怎样的形式涨回去？我想会分为两个阶段。

第一阶段是流动性修复带来的反弹。 A股现在的流动性非常充裕，但是大家炒着炒着就会发现，泡沫有点多了，市盈率都太高了。资金必然外溢到港股寻找性价比。空头回补加上南向资金的涌入，会迅速将恒生科技拉离目前的底部区域，回到合理的历史均值水位。第一阶段会发生的很快，可能两个月内就能见到。

第二阶段是由业绩驱动的主升浪。 这些巨头目前手握天量现金，正在进行史无前例的回购与分红。当外资重新审视中国资产时，会发现它们不仅熬过了内卷，还拥有极高的股东回报率。此时的上涨，将由业绩的厚增和估值的重塑共同推动，突破前高只是时间问题。

总之，在这个位置看空恒生科技，就如同在极夜里否认黎明的存在。大企业的内卷是常态，资本的偏见是暂时的。当核心资产跌出罕见的性价比，我们要做的不是被鬼故事吓倒，而是勇敢地捡起那些带血的筹码。