userfield医药百股百评（56）：九源基因
原创 userfield 调兵投资 2025年09月13日
最近几年，减肥药在司美格鲁肽和替尔泊肽的带领下，成为最热门的领域，而减肥药领域的研发，一方面围绕着双靶点、三靶点以及小分子不同深入挖掘GLP-1靶点的价值，另一方面也强调减重增肌来完善减肥人群的新需求。
随着司美格鲁肽的专利到期，还有一条细分赛道也逐渐进入红利期，就是司美格鲁肽的类似药领域。依靠仿制，直接抢占司美格鲁肽的存量市场，可能比布局双靶点、三靶点更加简单直接，虽然技术含量没那么高，但在特定时期，可能是一门非常赚钱的生意。
与时间赛跑的司美格鲁肽类似药领域，排名最领先却是一家小市值企业——九源基因——这就让我非常感兴趣，强赚钱效应+小市值=股价弹性！
一、司美格鲁肽类似药的国产化推演
我们看司美格鲁肽类似药的研发竞争格局，已经有8家药企进入到申请上市的状态，最早的是九源基因在24.3申报上市，最晚则是石药、四环、贝特等，近2个月才NDA。
我们推演司美格鲁肽类似药的国产化进展，可能得到以下几个结论：
1）最终会变成比较卷的市场：我们看到已经有8家药企NDA，还有N家药企处于临床过程中。所以，可以想见未来司美格鲁肽可能有十几张甚至更多的批文数量。
2）强竞争力药企很多：我们看到丽珠、齐鲁、联邦、华东、石药、四环都应该是全国排名TOP100的药企，个个销售力都不差，可能到了中期阶段，人手一张批文的情况下，就会是销售力的比拼。
3）26.3专利到期节点：司美格鲁肽现在还没有过专利期，即使现在获批，也需要等到26年专利过期，才能够上市商业化。所以，前面几家，譬如九源基因，可能25.10就拿到上市批文，但依然要等到专利期过后才能开始销售，但提前获批后准备上市阶段可以花时间和精力来做代理招商和线上平台对接等准入工作。
4）降糖+减肥双适应症：现阶段所有进入到NDA阶段的司美格鲁肽类似药都是报的降糖适应症，但我估计真正上市后，院内肯定是当作降糖药来卖，但是院外销售可能更多是被有减重需求的患者买走。当年诺和诺德的司美格鲁肽在国内刚上市阶段，也只有降糖适应症，但也是降糖和减重需求一起卖！
二、蓝海时间窗口期，依然是重磅品种
在特定时期，我觉得司美类似药可能比其他独家通用名的单靶点GLP-1更具销售爆发力。毕竟司美类似药在销售场景中，只需要告诉这是款性价比更高的司美格鲁肽就行，消费者的认知度高，所以搞国产替代就可以拿到一定的市场份额。
上文分析，司美格鲁肽终局可能是红海结局，但在首仿获批后的2-3年内仍然是蓝海市场，而这个阶段司美格鲁肽类似药仍然是个重磅品种，竞争变卷之前，我猜头部企业可能会有10亿级别以上的销售额。毕竟现在诺和诺德的司美格鲁肽在中国的销售额可能在80亿级别，未来破百亿销售额板上钉钉，而国产头部企业拿下10%的替代来还是很大机会。
三、蓝海时间窗口期，依然是重磅品种
当然即使拿下10亿级别的销售额，对于丽珠、齐鲁、联邦、华东等药企巨头来说，无非是锦上添花，而对九源基因来说却体现出较大的收入弹性，毕竟九源基因还是一个不到15亿收入的小药企。所以，上市进度最快+业绩弹性最大=重点关注司美格鲁肽对九源的业绩弹性。
我们假设九源的司美格鲁肽在2025年底获批，在25Q1做商业化的市场准备，专利期过后开始上市销售，我拍脑袋可能第一年（3个季度）差不多能够有2-3亿销售额。在司美首仿阶段，还不到刺刀见红比拼销售力，而是看谁家能够招商做的好，能够快速铺货，快速触达终端——估计第一年甚至会有点供不应求的状态。
所以司美格鲁肽第一年的销售放量，可能给九源带来20%的收入弹性，叠加本身业务拍个10%增速，估计2026年九源的收入增速可能在30%级别。
四、从肿瘤到骨科的基石产品线
九源基因实际是个老牌药企，是国内第一代蛋白药物的主流药企之一，20多年前就上市了G-CSF、IL-11等药物。
前几年，九源基因还上市了帕洛诺司琼、福沙匹坦双葡甲胺等一批不错的肿瘤药，也带来了新增长。不过随着几个品种纳入集采，在港股上市之前几年，九源基因经历过一轮集采阵痛。所以，我们现在看到的非骨科产品线都是已经完成集采降价的状态。
未来几年，九源肿瘤线的增量品种是长效G-CSF，虽然随着这个品种集采以及迈威等新一批长效品种上市，也开始变卷，但毕竟长效升白药是个几十亿市场空间的重磅品种，九源拿小几个亿销售额也是不错的增量。
过去几年，九源基因的肿瘤板块经历集采，收入下降，但骨科板块的骨优导却异军突起，成为了公司的新增长驱动力。骨优导的收入占比，从27%提升到了62%，成为了公司最核心产品。
含有rhBMP-2的骨修复材料，国内只有九源、瑞邦、正海等少数企业有批文，而九源的骨优导应该是市场份额最高的品种。
2021-2024年，骨优导从3.6亿快速增长到8.4亿，让市场看到这款骨修复材料成为10亿潜力重磅品种。虽然，25H1由于价格下降，导致收入持平，但未来我们仍然觉得这款产品有10-20%的复合增长潜力
五、在研管线：代谢+肿瘤+骨科
九源基因过去发展过程中，算是稳扎稳打，量入为出，研发强度保持1个多亿的研发费用，围绕自己优势的代谢、肿瘤、骨科领域布局新品种。
代谢领域，主要是司美格鲁肽类似药，其中注射剂已经处于临床后期，口服版在临床前阶段，想办法提升口服利用度。然后，减重领域也布局胰淀素类似物，随着大额BD交易以及诺和诺德CagriSema的优异数据，胰淀素领域也逐步得到关注，估计九源可能会是国内进展较快的布局胰淀素的减重药企业。
骨科领域，围绕现有的骨优导做升级，一个品种是有更强的缓释能力及更好的骨传导性能的JY23，这个品种好像不用做临床，可按同品种比对直接报产；另一个品种是注射剂版本的rHMP-2骨修复材料，可以用于适合注射场景的骨修复；
肿瘤领域，九源有肿瘤产品线的底子，但重磅独家品种较少，后续布局了CD47融合蛋白、达雷妥尤单抗和艾美赛珠单抗的类似药，估计资金充足后也会加大肿瘤领域的开发，近期 CD47 SIRPα单抗JY47已经开了临床1期。
总体来说，九源基因的在研管线，相对于自身30亿市值，还算可圈可点，主要是代谢领域的司美格鲁肽产品线以及胰淀素潜力品种。
六、有利润+有管线的小号Pharma
九源基因，一方面有收入、有利润，可以PE估值的股票，按照24年净利润1.4亿计算，现在现在30亿市值测算，大约是20X级别的PE估值。另一方面还有可圈可点的在研管线，特别是司美格鲁肽类似的首仿可能短期带来较大的收入弹性，胰淀素可能带来意外之喜，所以，有机会出现研发管线重估带来市值上涨。
七、总结
华东医药、九源基因、荃信生物都是一脉相承的老华东风格的票，管理层的风格都很扎实，但是在牛市里面略显保守。司美格鲁肽首仿的标签如果在A股，直接就能够增加50亿市值，但在港股基本没给啥额外预期。
所以，后续我们可能需要关注司美格鲁肽的首仿获批、商业化销售等一系列里程碑的兑现，最后落到企业利润层面，业绩增长带来的内在价值提升，可能是这类扎实型药企真真正正股价上涨的驱动力。