userfield医药百股百评（57）：维亚生物
原创 userfield 调兵投资 2025年10月19日
我们看到创新药大牛市，除了各种Biotech大涨，CXO行业也随着创新药景气度回暖以及自身中报业绩不错，很多CXO股票从底部反弹了一倍以上。
今天给大家说说维亚生物，作为港股不在港股通的CXO，大约在24年4月触底，熊市大底的时候只有4毛钱，跌破了10亿市值——要知道20年大牛市这个票达到过200亿市值。
而随着行业复苏和牛市崛起，维亚从10亿反弹到现在50亿市值。我们现在回头看，10亿市值的维亚真的是超级熊市写照——对于年利润2-3亿的CXO公司，市场只给了3-5倍PE估值。
一、CRO业务
维亚生物CRO最早期起家业务是做蛋白结构分析，无论是从同步辐射光源使用时间还是蛋白结构交付数量，维亚在这细分领域都保持较高市占率。而随着业务扩张，维亚也开始延伸了其他药物筛选和药代药动等CRO业务。
1.1 经营趋势变化
我们可以看到2017-2022年，CRO业务都是处于持续增长的阶段，维亚以蛋白解析为基石业务，在这个领域处于偏垄断的状态，早期发展很快。
但2022年之后，投融资进入下行周期，连带着维亚CRO业务也处于收缩战线的状态，收入端个位数下滑，2023年也做了大幅的减员增效，整体毛利率也保持在44%的水平。
而到了2025H1，我们看到几个因素驱动CRO业务触底回升，收入同比增长10%，毛利率也提升到46%。而几个增长驱动力，我觉得也是未来几年公司CRO业务的重要关注点：
1）中国率先回暖：中国区增长47%，虽然只有15%收入占比，但可以看到创新药牛市以及IPO开闸，让Biotech早研支出又重新开始出现较大增长；
2）新分子新技术：多肽、抗体、XDC、PROTAC、分子胶等新技术也驱动更多的早研创新，新分子模式在CRO业务中占比15%，增速接近20%；
1.2 股权变化及未来预期
我们看到现在上市公司对于CRO业务的持股比例是73%左右，主要是在2020年公司扩张周期内，前前后后30多亿收购了朗华，6亿收购了信实，为此在2020发行了两笔合计4.6亿美元的可转债。
而在2021年之后的行业景气度和资本市场的收缩期，股价下跌无法转股，导致在景气度下行周期资金压力比较大。
2023年获得了淡马锡，弘晖基金等资本增资，在集团层面融资0.6亿美元，在上海维亚（CRO业务）层面转让24%股权获得1.5亿美元。
2024年，维亚上海也就是CRO业务完成了股份制改革，估计为单独上市做准备。未来，H转A的几个不错的CXO产业链资产，我觉得百奥赛图已经A股过会了，而另一个不错的资产就是CRO业务板块维亚上海。
多说一句，当时我看到这笔融资之后，觉得维亚生物也很牛X，印象中维亚当时整体市值大约35亿港币，把CRO业务单独拿出来融资却估值44亿人民币，摊薄26%股权，融了10亿人民币左右。所以，用倒挂的价格战略入股，也说明淡马锡、弘晖等顶级投资机构的看好程度。
1.3 CRO业务估值
所以，我们看到随着投融资回暖，维亚上海的基本盘已经稳住了！看到2026年，CRO业务差不多是10亿收入，给25%净利率，差不多是贡献2.5亿净利润的子业务板块。
港股市场中，技术优势强，产业地位高，经营稳定的CRO资产，差不多给到10-30X，现在市场环境下，给个20X估值=50亿市值也说得过去！或者说，现在去抄淡马锡2年前的底，按照45亿估值，说得过去！
二、CMO业务
维亚的CMO业务主要在朗华，当年CXO热度最高的时候，维亚想从CRO延伸到CMO领域，就花了30多亿从中化手里“高价”收购了朗华制药。
为啥说是“高价”？
其实当年景气度背景下，有产能就有订单、有订单就有收入，CMO行业处于典型的产能供给不够阶段，30亿能够买下业绩创新高的朗华可能还算“捡漏”！要知道2019年，朗华还只有12亿收入，不到1亿净利润，但是到了2020年，CMO业务增长超过50%，整体收入增速超过20%，净利润更是从9000万直接干到了1.7亿，这种业绩单独在A股市场上估计就是百亿市值。
但为啥现在回头看，价格显得贵了？因为随着CXO行业景气度下降，2020年之后，朗华收入开始走下坡路，收入从20年15亿跌到24年只有12亿了，利润角度看估计也就贡献1亿净利润——所以，如果有谁能够看到这样的结局，说30亿收购价对应5年后净利润是30X，那显然不是一笔合算的并购交易。
朗华的“高价并购”也好，近几年业绩疲软也好，拖累整个维亚负债率提升也好——这些都是前期削弱上市公司价值的因素，那么往后看，朗华这块资产有哪些亮眼之处，是否会成为公司市值提升的重要因素？
2.1 业务拆分
简单来说，朗华收入里面40%的仿制药原料药和贸易业务不赚钱，真正赚钱的是占比60%的CMO业务。而CMO业务在2020-2024的收入体量保持在7-9亿之间，变化不大。这也导致维亚生物CMO业务板块这几年不显山漏水。
2.2 增量订单
朗华CMO业务属于有一定规模，但体量不大，别说与康德、凯莱英比，就是和博腾比，也只有1/5个博腾的量级，差不多和药石科技CMO业务体量差不多。
所以，大家想的是朗华CMO业务能够来两个大订单就爽了——那我可以告诉大家——马上就要实现了！
朗华CMO业务未来转折点，在于当年从强生拿了2个临床大品种，现在进入到了临床后期，终于在漏斗效应下，开花结果。预计从25年可以开始给朗华贡献业绩增量了！
虽然最终两款产品的销售量级以及审评节奏（给CMO的订单节奏）还不太确定，但毕竟是预期几十亿美元销售额的重磅品种，而朗华现有CMO规模不算大，很可能带来2-3倍的收入弹性。
所以，展望未来，维亚朗华可能是公司业绩弹性最大子业务板块。
三、投资孵化业务
维亚当年两大业务是药物发现的CRO和创新药投资孵化业务，后者的投资范围很广，基本就是全球范围内创新药的风险投资，而且偏早期，很多都是天使轮或者VC风投。
20-21年，维亚市值超过200亿市值，投资孵化业务功不可没，毕竟这玩意牛市预期弹性很大，2021年12亿规模的资产包，大家普遍给几倍的增值率。
但是到了2022年，开始进入资本寒冬的时候，维亚也开始降低新投入资金。我们看到2022年以后，累计投入资金差不多就是维持在11亿左右规模，不再新增投入。所以，2025年看到的基本都是2022年孵化的早期创新药股权。
2022年，资本寒冬到来后，维亚做了一次比较彻底的资产减值，当年计提了3.64亿的公允价值变动，资产包公允价值从12.5亿降低到10.5亿——从这角度来看，现在资产包公允价值9.4亿，算是比较“实在”的状态，也是受益于当年计提比较干净。
所以，现在9.4亿公允价值的股权投资业务，相当于VC风险投资子公司，如何给估值——下限可以按照9.4亿计算，毕竟资产比较“实”，上限可以按照2倍甚至更高计算，牛市环境下拍脑袋算给20亿估值。
随手举个例子，今年一品红靠着Arthrosi的痛风药，涨到了300多亿，而一品红持有Arthrosi股权比例大约22%，而维亚也持有Arthrosi差不多7%股权——按照一品红的估值体系，维亚仅仅这块股权价值差不多能就给出50亿市值以上。
以下给大家列出了VBI投资孵化重点项目，大家重点关注Arthrosi、Dogma等孵化Biotech。
四、总结：三箭齐发，业绩与估值共舞
随着投融资景气度回暖以及牛市行情来临，维亚的三块业务板块无论是经营层面还是估值层面都具备双击效应——这也是维亚上涨5倍（10亿到50亿）之后，仍然是有上涨潜力的CXO公司。
看下限，CRO给10X对应20亿市值×75%左右股权=15亿市值；CMO给20X对应20亿市值；投资孵化业务按照成本价算大约是10亿市值；15+20+10=45亿，差不多就是现在市值。
看上限，CRO给30X对应60亿市值×75%左右股权=40亿市值；CMO业务按照远期25亿收入（拍脑袋），对应4亿利润，给20X估值，对应80亿市值；投资孵化业务给2X，对应20亿市值；40+80+20=140亿市值，乐观算差不多有2倍空间。