userfield医药百股百评（58）：荃信生物
我之前写过几篇自免行业的文章
也写过系列公司的文章
康诺亚的userfield医药百股百评（55）：康诺亚运气的康诺亚
而有一家小而美的纯自免Biotech——荃信生物，我一直没有写，直到近期荃信与罗氏的BD落地，但股价却出现逆势下跌，我觉得荃信完成内在价值跃升，却在资本市场没得到体现，这个时点值得我给大家解读一下这家药企。
一、1.0时代：小Biotech的生存之道
1、2024年熊市寒冬IPO
荃信在上市前，从A轮到C轮，一路走来，只融资了10亿出头的资金，然后选择了2024年资本寒冬时期IPO上市。可想而知，这时IPO上市更多就是成为一家上市公司，而无法从市场融多少资金。实际也是这样，这一年港股医药融资额最大也就是5亿，而荃信IPO融资净额只有1.6亿港币。
2024年IPO，对于很多Biotech来说，是无奈之举。但不管怎么说，荃信艰难上市，让自己成为港股医药的一员，也为25年大牛市的一系列操作，奠定了基础。回头看，上市与否也是公司发展的分水岭。
2、拥抱大药企、快速推管线的发展模式
我们梳理小型Biotech，愿意把自己中后期管线都BD掉的药企不多，很多小Biotech最初还想着研发+生产+商业化一条龙，但经历了几年的创新药发展周期后，我们也看到一些小Biotech的瘦身策略，譬如基石药业就把已经获批上市的品种都授权给了恒瑞、艾力斯等大药企，自己专注早期研发。
荃信生物发展之初，就想得很清楚，自己融资少，但自免领域产业发展快——如果都自己来，可能最后反而丢掉先发优势。
所以，我们看到荃信生物的早期状况和发展策略。
【早期状态】部分自免靶点有先发优势，但现金储备不多，自身资源少
早期快速立项了IL-12/IL-23、IL-17A、IL-4Rα、IL-23、IFNAR1等自免靶点，特别是IL-12/IL-23作为乌司奴类似药，有不错的先发优势。
但同时也看到第一批自免品种研发投入需求远超过自身现金储备，近几年研发支出在3亿左右，这已经是BD授权后分摊掉部分研发支出的状态。但账上现金却不充裕，过去几年都是有较多负债，账上扣除负债的净现金在2023-2024年都是低于1亿。
【解决之道】临床中后期管线与大药企合作，节省资金、快速推进
2020年：乌司奴类似药BD给大股东华东医药，拿到5000万首付和里程碑的同时，保留了50%的商业化权益（税后权益拿一半）
2024年：IL-4Rα与华东医药共同开发，帮忙分担掉合作适应症50%三期临床费用；
2024年：IL-23p19授权给翰森制药，完成首付7500万的BD，翰森接手后也能够保证临床快速推进，从而确立IL-23p19这个竞争相对没那么激烈靶点能够快速上市，从而获得最大商业化优势。
2024年：TSLP靶点授权给健康元，健康元作为新晋的呼吸大药企，也在快速推进COPD的临床进展，而健康元的临床快速推进能力已经在之前呼吸品种中得到验证。
小结：荃信把手里几个成熟靶点自免单抗都卖给了“合适的人”，华东正在建立皮肤管线，接手乌司奴类似药和IL-4Rα是强力补充，而健康元从激素呼吸制剂转向生物呼吸制剂的关键点，TSLP又是非常重磅的呼吸生物药。通过一系列授权，借助大药企的研发和商业化资源，荃信做到了自己中后期管线利益最大化。
3、差异化临床策略
大家一直觉得自免单抗都比较卷，无论是IL-17还是IL-4Rα都是近10家药企挤在里面，但是如果找适应症差异，还是能够做到相对优势！譬如说，康诺亚在鼻科的鼻窦炎伴随鼻息肉以及季节性过敏性鼻炎，成功超越达必妥，成为国内第一个上市的适应症，而现在也贡献康悦达收入的半壁江山。
荃信生物也在尽力做差异化适应症，IL-17A只做了强直，而没有去做烂大街的银屑病；IL-4Rα则通过结节性痒疹拿到了BTD，可能在众多二线IL-4Rα具有了差异化；而TSLP则依靠COPD适应症，保持临床进度领先；
二、2.0时代：BD出海，卡位自免双抗赛道
1.0时代的荃信生物，经历熊市IPO、四次BD对外授权，自身从现金枯竭状态回血成现金流稳健状态。未来可以什么都不做，就是等着几款药推进到上市，然后躺着拿收入分成就行。
我们看到很多20-21年第一代Biotech上市后之后的分化，很多小Biotech已经有躺平趋势了！一度我也比较担心荃信会演变成这类趋势，毕竟自免单抗的红利基本已经被吃完，未来只会越来越卷。
站在25年初，荃信说自己要all in自免双抗，我是比较纠结的，康诺亚、信达、康方都有自免双抗进入临床，但荃信的自免双抗都还在PPT上。
但到了2025年，荃信在快速推进自免双抗临床以及BD出海方面做出了不错成绩。
25年4月：兑现了一次小BD，临床前产品QX030N与Caldera 达成了NewCo出海，虽然首付不高只有1000万美元，但持有对方25%股权，未来还有再次BD的预期；
25年9月：呼吸和皮肤领域的QX027N推进到国内IND阶段；
25年10月：TSLP/IL-33靶点，还处于临床前阶段的QX031N，以7500万美元首付和10亿美元总金额，BD给了罗氏。
“自免药+临床前+MNC+首付7500万美元”——这一系列的关键词，奠定了荃信在自免双抗时代的先行者的地位，也让市场看到荃信从自免单抗到双抗的转型决心。
罗氏这笔BD，给荃信带来的不仅仅是5亿人民币首付补充现金，更多是参与到海外自免双抗研发竞赛中。大家知道在自免单抗时代，重磅药物都已经过百亿美元销售额，而下一代自免药物研发竞赛也很火热，自免双抗就是方向之一，而TSLP/IL-33正是罗氏布局自免双抗的抓手。
三、总结
如果说围绕IL-17A可善挺、IL-4Rα达必妥等自免明星靶点，国产自免快速完成仿制，是第一波国产自免红利。但研发竞赛已经接近尾声，后续看商业化角逐。
那么，自免双抗则是国产自免的第二波红利，哪家国产药企能够研发出来超越自免单抗的双抗产品，并能够在全球范围内成为一代自免单抗产品的接班人，那么将享受百亿美元的自免产品迭代发展的红利。
这需要企业有成熟自免单靶点开发能力“和分子储备”、需要找到合适的双靶组合、需要绑定全球MNC——而荃信与罗氏的TSLP/IL-33的BD有了这样的苗头，这样的逻辑兑现到一家40亿市值级别的药企身上，回头看可能会是超级弹性，而现在就出现了这样的机会！