站在这个时点，如何看再鼎医药
原创 userfield 调兵投资 2025年11月12日
我之前写过一篇再鼎医药的文章，《userfield医药百股百评（54）：再鼎医药》
最近再鼎因为业绩以及贝玛妥珠等系列事件连续miss，感觉成了大牛市里面熊票。现在市值已经跌破4.7关税战时候的价格，要知道那个时点是很多翻倍票的起点。我们在说说，站在现在这个时点，再鼎实际经营状态是啥样，是否还有投再鼎，如果要投的话，需要注意哪些事项？
一、回顾分析再鼎为啥会表现这么“熊”？
最早期，再鼎表现相对弱的时候，我们的理解是license-in模式在这轮以BD出海为主线的牛市，天然处于比较拧巴的状态。只有在6月DLL3 ADC的临床1期数据读出，点燃了BD交易希望的时候，有一波快速上涨，其他阶段都是相对跑输的状态。
而近期，再鼎加速下跌，从6月到11月差不多是腰斩状态，一方面是因为中报不改全年业绩指引，到了Q3时候发现肯定完不成指引，迟来的业绩修正，让很多觉得25H2憋大招投资者彻底放下了幻想。另一方面，再鼎2.0时代，最重磅、差异化竞争优势最大的潜力品种之一，贝玛妥珠单抗最终错失了OS，导致挂掉了——要知道，直到中期分析时，市场都认为数据得非常优异，眼毒性只能算是小瑕疵，但小瑕疵导致患者脱落，最终OS不显著——几个月时间内，一款即将NDA的几十亿潜力销售额的重磅药的预期就这样没有了！
小结一下，创新药投资，不怕临床失败，但是怕板上钉钉的临床最终挂掉，不怕业绩不好，但是把一直给高预期指引，结果无法兑现——毕竟投资就是一场预期比较的游戏，预期弱但实际表现略好，可能是超预期；好公司但预期高，可能是差股票。
二、站在这个时点，我们应该如何看这家企业？
先说绝对估值贵不贵。静态看，一家药企30多亿销售额，账上50亿净现金，不到200亿市值肯定不算贵，毕竟扣现金不到5X PS，后面还有几个大品种即将获批上市。所以，那些把再鼎说得一文不值的投资者，更多是泄愤，而不是客观理性的观点。
再说市场观感咋样。动态看，再鼎现在处于上市以来口碑最差的时候，也是能力最受到质疑的时候，所谓希望越大、失望越大。未来仍然可能出现低于预期事件，一根根稻草带来的心理压力也会比较大。所以，持续校准基本面变化以及市值背后隐含预期，可能是再鼎投资者需要持续做的功课，但这玩意又有点说不清。
三、后续投资评估应该注意什么？
对再鼎比较熟的投资者都知道，虽然产品线很丰富，但现阶段决定收入弹性的就是艾加莫德放量和尼拉帕利的生命周期，今年业绩miss也主要是艾加莫德增速不够快，25Q3只增长2%，而尼拉帕利又面临激烈竞争，下滑了12%。
往后看，再鼎产品线还会遇到哪些挑战？
尼拉帕利作为PARP抑制剂，本来处于相对稳定的竞争环境，但今年奥拉帕利集采，仿制药企业现场报价都是3-5元/片，相比原研降价90%——那么，是否会出现“城门失火、殃及池鱼”的局面？尼拉帕利不再是与奥拉帕利原研之间的竞争，还要去PK一堆便宜的奥拉帕利仿制药。
艾加莫德：作为PIP类药物，核心的MG适应症已经让Argenx赚钱赚到飞起，直接干到500亿美元市值。但艾加莫德在国内并没有体现出那么快的渗透率，而且要面临其他FcRn以及补体药物，甚至是荣昌泰它西普的竞争，导致MG从蓝海市场有逐渐变红的趋势。艾加莫德现阶段是逐步扩大自己的产品竞争力（预充针+新适应症）以应对MG市场竞争变激烈。
奥马环素作为高端抗生素，收入占比超过10%，而这款药物也不断被挑战专利，早期晶型专利已经被无效，新晶型专利29年到期，当然还有化合物专利期则更久。但从实际仿制药进展看，有科伦、齐鲁等六七家开始申报仿制药了。如果最早能够在29年上市，对再鼎来说也是个隐忧。
后续潜力品种：本来最被看好的就是胃癌领域的FGF2b的贝玛妥珠单抗，肿瘤大病种+显著疗效优势，大致拍拍也能做到20亿级别，但现在预期没有了！后续能够看的，要么是TF ADC，但宫颈癌适应症不够大，要么是KarXT，但美国那边起量就不快，感觉国内更可能是慢病药的放量曲线，缺乏肿瘤药的爆发力。
业绩增速：展望2026年，如果再鼎的收入增速低于20%，甚至低于10%，市场的估值中枢会如何变化？这需要投资者多做评估！
临床审批进度：从几个品种NDA节奏看，肿瘤电场胰腺癌、贝玛妥珠单抗，都算是低于预期了，然后TF ADC和KarXT都是25年初NDA，那么在26年630之前是否能够获批，是否能够在26年底医保谈判，27年进入医保商业化阶段——可能差1个月就变成差1年。之前艾加莫德的皮下给药就出现过这个问题。所以，也需要关注临床审批的进度情况。
1310价值评估：我们还是DLL3 ADC单独拿出来，虽然对于恒瑞、信达都不是算是最核心管线，但是对再鼎来说却极为关键，毕竟自研尝试了很多靶点，终于找到了可能成为FIC的品种，而且小细胞肺癌算是不错的适应症，市场不小+缺药。再鼎在这款药物上充分显示出了高效临床推进的能力，不到2年时间就推进到了全球临床3期，而且卡位在塔拉妥单抗成为标准疗法前，临床相对容易些。如果看OS数据，大约在28年数据读出。1310如果有BD落地，我觉得会是信达-武田的联合开发模式，如果一直没有BD落地，那就变成了自己单独做全球3期，等数据读出后再待价而沽的状态——不管怎么说，1310是再鼎国际化发展的重要一步，如果现在有BD，可能会在这轮BD牛市有所表现，如果没有，就正常按照重要品种推进海外临床给隐含市值。
四、投资机会如何把握？
1、校准预期：再鼎今年的市场预期从“好好好”到“啥也不是”两极变化很突兀，作为再鼎的投资者要有自己的评估能力，而不是完全听信管理层指引（其实对于大部分公司都是这样）。我们既要看到现有产品线商业化的难度，也要跟踪即将上市品种的审批进度。既要看到企业在差异化品种选择以及临床推进的能力，也要看到外资范儿比较浓的管理特色利弊。同时也要看清楚lcense-in模式的红利周期，要看到中国创新药快速发展下中外利差变小（KRAS G12C应该就是很好的案例），以及公司自主研发的成败经验。
所以，能够客观（既不吹也不踩）评价再鼎，也是一件非常不容易的事情。
2、留有足够安全边际：一方面是因为再鼎处于一路miss的状态，股价也处于下跌惯性。现在状态差不多是利好不涨、利空下跌，而集采竞争压力，艾加莫德谈判结果等不确定因素都还没有最后落地，是否还会有利空，我也不清楚。所以，从投资角度还是要再留一些惯性下跌空间。另一方面，要给DLL ADC这种高预期，但实际全球大3期仍然具有不确定性的临床概率，留一线空间。说白了，如果市值不包含1310的预期，那么最后临床成功，就赚一个1310的内在价值提升的钱，如果现在预期给的比较满，好数据也可能是见光死——当然这个结果可能在2028年下一个牛市见分晓！
3、既要“敢下手”，又要“熬得住”：如果不是经历了21年150元到20元的崩盘、24年10块钱的绝望以及25年牛市熊样，很难对再鼎的投资之路有深刻体会。而站在当下，对再鼎股价算个命，我仍然觉得中长期看上涨概率比较大，甚至看3年时间，涨100%比跌50%的概率大。但短期啥时候是底，真的吃不准——我之前说，即使在熊市，再鼎也能值200亿市值，结果立刻就被啪啪打脸了！所以，再鼎应该是比大部分A和H医药股都更具有投资性价比，不过也是市场最不待见的时候，而在这个时点想投资再鼎，我给大家意见还是既要“敢下手”，又要“熬得住”。
所以，现阶段再鼎的医药是一次考验人性的操作！