石药集团：25Q3再梳理
最近梳理了一下石药25Q3经营情况
按照券商的拆分：25Q1-3收入200亿元（-12.3%yoy，3Q收入+3.4%yoy，+5.7%qoq），归母净利润35.1亿元（-7.1%yoy，3Q利润+27%yoy）；其中3Q25利润为9.6亿元（估测近6亿内生利润）
一、现有产品线状态及后续增量
石药集团现在状态是现有产品线缺乏增量，恩必普+一堆被集采肿瘤药感觉被压的比较厉害，而近几年新上市品种对于石药200亿级别的药品销售盘子，弹性有点小！
我们看到过去4年上市的品种，3个脂质体类高端制剂+PI3K/RANKL/MET/IgE/PD-1等几个靶点，都是那种卖几个亿比较容易，但跑10亿，甚至几十亿销售额比较难的品种。
当然25年开始就又开始有成集群的产品上市，即将获批的新通用名的格列汀+MG重症肌无力抗体，申请上市阶段的乌司奴单抗、帕妥珠单抗 类似药、司美格鲁肽以及自研的GLP-1、康宁的HER2双抗——这些药其实都是不错品种，各自适应症都有不错的竞争力。也开始逐步体现收入弹性，所以我觉得2026年开始，石药制剂业务应该进入触底回升的状态；
对比恒瑞、豪森、天晴等头部药企，其他几家都触底反弹，算是完成转型，而石药的确处于业绩的最后下滑阶段，老产品压力还比较大，特别是肿瘤产品线被轮番集采一遍之后，估计全年只剩下20多个亿销售额，要知道21年肿瘤板块崛起之时有近80亿销售额。而梳理后续产品线，肿瘤药仍然是石药再次崛起的重中之重，我们看石药肿瘤线啥时候能够回到百亿销售额的巅峰吧！
二、重点在研产品线
我们看看石药管线中的重点品种有哪些，也就可以知道未来盯着哪些品种的临床进度和上市商业化趋势！
1、康宁杰瑞的HER2双抗和HER2双抗ADC
这两款产品是康宁杰瑞在PD-L1/CTLA-4之后的核心管线，都已经授权给石药。
HER2双抗在2L胃癌读出了非常好的中期数据，PFS：7.1 vs 2.7，OS：19.6 vs 11.5，并且在9月份申报上市，康宁也终于证明了自己！
后续HER2双抗在1L胃癌以及乳腺癌的1L、新辅助、辅助等适应症都进展到临床后期了，现在看成药概率很大；
HER2双抗ADC则对标8201布局了乳腺癌和卵巢癌，也是出于临床后期阶段；
2、EGFR系列产品（单抗&ADC）
JTM101的EGFR单抗，个人感觉就是西妥昔的加强版，作为人源化的EGFR单抗，在EGFR突变的非小细胞肺癌以及结直肠癌都有不错的临床效果；
SYS6010作为EGFR ADC，是石药今年最大BD预期的品种。石药EGFR ADC在EGFR二线非小细胞肺癌有不错的数据，也在联用奥希替尼做一线非小，看起来比乐普EGFR ADC只做了鼻咽癌和头颈鳞癌，有更高的价值。所以，石药有更高的预期也可以想见。
除了上述几个品种，从上海药物所引进的希美替尼在2线食管鳞癌进入到3期，多靶点JAK抑制剂SYHX1901的银屑病也进入到3期以及GLP-1产品群也进入到3期。
总体来说，石药布局了好几个技术平台，mRNA、小核酸、ADC、细胞治疗等都布局有产品管线。但是看整体管线，作为千亿市值龙头，缺少AK112/SSGJ707/IBI363/HLX43/264等，这种能够BD出海并且有50亿美元的全球销售额的潜力品种——说白了，大市值也需要一招鲜，但是石药的好东西都在偏早期的阶段，每年都出几个1亿美元首付的BD，但需要一个超级重磅，匹配到自己定位的体量。
总结
石药集团虽然肿瘤产品线受到集采影响很大，现有规模只有20亿级别，但从丰富的在研管线矩阵看，石药仍然是国内在研产品最丰富药企巨头。
恒瑞也好、石药和天晴也好，凭借几十上百款在研药物，让自己成功转型成创新药企，并且规模再次增长，相对比较容易！但是，如何突破国内天花板，享受全球定价，也就是如何出海，则相对是比较难的事情——百济神州用BTK头对头临床方式，拼出一条路，但这可能并不适合国内Pharma，而现在看把自己潜力品种大批量BD出海，特别看重的品种搞合作研发，可能是相对容易做到的全球化模式。
所以，现在对于国内头部Pharma的估值模式，并不是简单的按照今年净利润给PE估值的方式（忽视了在研产品矩阵的价值），也不是随便拿一个药就拍全球销售峰值（毕竟国内成药，和FDA获批上市，是两个概念），现在的估值体系是现有利润体系算基础市值，再把在研产品线算一遍国内价值和一遍BD价值。
回到石药本身，仅仅按照全年经营性利润（估计不到30亿）算估值肯定是低估了，但就说一定再加多少BD市值，有说不准！所以，今年石药也在3个50亿美元交易的预期之下，出现了比较大的涨跌幅！