港股医药的这轮牛市，回到上一轮牛市顶峰了么？
我近期复盘港股医药，在思考是这轮医药泡沫更大，还是上一轮（20-21年）的泡沫更大？
我们从次新股、头部票、不同细分领域等几个角度做一系列对比！看看这轮港股医药牛市，是否回到了上一轮医药牛市顶峰？
一、次新股
次新股处于筹码>基本面的阶段，两轮泡沫都很大，都属于一眼都能看出估值不便宜，但市场仍然给很高溢价。
上一轮，有700亿的时代天使、1000亿的再鼎、500亿的心通医疗——回头看也都不便宜。
这一轮，大家看到了药捷安康这种次新股，上午追康方、下午超信达，现在还有800亿市值。而且随着牛市在25年下半年逐渐确认，我们看到近期IPO的医药股明显都出现了较大溢价，药捷安康、轩竹、派格、银诺、中慧、长风、旺山旺水、海西新药、脑动极光等次新股，股价波动更多是筹码属性，短期与基本面关系不大。
当然，这轮IPO次新股中，映恩、维立志博、劲方都还在自身的正常估值区间，我们还有可能在挖到一些次新黑马潜力股！
二、头部企业的市值对比
我们看一下上一轮顶峰，市值超千亿的大票，经历了4年多时间，到了这一牛市轮后，现在市值和当年巅峰市值阶段的对比！
大部分票都与当年仍然有差距，但也有部分票现在市值接近当年顶峰，甚至这一轮创了市值新高！
小结：我们看两轮牛市差距较大的票，或者是细分领域出现周期性变化；或者是当年是风口，而现在现在却趋于平稳；或者是当年想象力很大，但近几年经营并不如当年预期；
最稳的应该就是Pharma药企以及头部Biotech，落差比较大的是CXO、医疗器械、医疗服务、互联网医疗。
三、细分领域的市值对比
1、药企&Biotech
我们先梳理头部的Pharma和头部Biotech。
我们看到Pharma是这轮牛市和上轮牛市差距较小的板块，我的理解是这几年大部分Pharma都处于转型期，净利润变化不大，上一轮和这一轮都给了类似的溢价率，那么对应的市值波动区间就差不多，譬如翰森21年和24年的利润都在30亿级别，其他中生、石药、先声、康哲、远大，这几年的收入变化也不是特别大，基于收入和利润基数给市值溢价的估值模式下，头部Pharma是两轮市值差距最小的板块。
头部Biotech，我理解是 给到中国头部创新药企业的市值定价也差不多，当然上一轮手里创新药资产还在早期，给的溢价更多，这一轮很多创新药企逻辑开始兑现了，但最后市值级别差不多。
全球范儿的百济神州给了同样3000多亿市值，国内市场第一把交椅的信达都是1500亿市值。但是市场也会有看走眼的时候，那时候再鼎的license-in模式是先进生产力，市场给了1300亿市值，定位就是引进模式驱动的市场头部Biotech，但这一轮国内外研发红利差没有了，业绩也不断miss，让再鼎成为了牛市大跌的票，市值不到200亿了！
Biotech再往后排序，我感觉市场也看不准，当时觉得荣昌、和黄、诺诚与康方是一个级别的Biotech，但近几年发展下来，明显康方发展得更快，现在已经是千亿市值级别的Biotech，而新一波明星药企 科伦博泰、百利天恒 则与康方一起晋升到千亿Biotech俱乐部！
小型Biotech：上一轮牛熊转换，大部分小票都跌了很多，歌礼这种看似回到上一轮牛市的市值，实际是先跌了95%，然后涨了20倍！很多票的投资逻辑与上一轮牛市都出现了较大变化，譬如基石药业，已经获批产品都BD出去了，现在重新开发早研PD-1三抗产品。
小结：这一轮牛市对Biotech的估值，还是相对理性，几乎很少给早期管线过高市值，300亿市值以上Biotech都是有非常亮眼的临床后期看点，而上一轮感觉Biotech还是新鲜事物，吆喝一声就可以给200亿以上市值。
我们再梳理一下，这轮牛市对于不同资产的小市值票的定价体系：
云顶新耀：看产品商业化，如果有一款药物第一年医保商业化收入超10亿，叠加未来几款即将上市品种，未来可能卖到50亿规模，市场差不多给当期10X PS，给远期50亿销售额预测值3XPS。
华领医药：也是看产品商业化，独家+高价+降糖药，重新自营销售第一年预计5亿收入，给了指引3年后30亿销售额级别，给35亿市值，大约对应今年的7X PS，以及3年后的1X PS。
科济药业：上市了BCMA CAR-T之后，即将上市全球第一款实体瘤CLDN18.2 CAR-T。最重要的是在通用CAR-T领域，可能吃到螃蟹，给100亿市值。
康宁杰瑞：HER2双抗和HE2双抗ADC都即将成药，并且BD掉了国内权益。在双抗双毒素的ADC技术迭代升级背景下，有一定的先发优势，给100亿市值。
加科思：KRAS G12C靶点已经获批并BD出去商业化，泛KRAS临床1期开始爬坡，靶点对标的海外药企百亿美元市值。积极研发下一代小分子毒素ADC。给60亿市值。
2、CXO牛熊周期
上一轮牛市主线还不完全是创新药，而是承接全球创新药产业链的CXO，当年药明生物/药明康德最高点给到了5000-6000亿市值，泰格H股牛市上市，给了1700亿市值。而到了这一轮牛市，药明康德反弹了2倍多，只有当你的一半市值，药明生物反弹2倍，仍然只有上一轮高点的20%，泰格医药也是只有当年2成市值。
小结：CXO作为周期成长类资产，成长期+大牛市=高溢价高市值；成熟期+大牛市=大幅反弹+远不如当年市值；所以，偏周期类资产，企业发展的内在价值提升是干不过周期下行带来的杀估值效应。
3、互联网医疗板块
港股上市了京东健康、阿里健康、平安好医生三个互联网医疗巨头，无论是线上卖药，还是互联网问诊，这几家都是行业真头部，上一轮也给了几千亿市值，但互联网医疗行业并没有像外卖、打车等其他互联网行业那样改天换日，虽然几家也有不错发展，但司牛熊转换之时，回调幅度巨大，现在市值即使上涨了2-5倍后，仍然离上一轮牛市顶点仍然很远。
小结：互联网医疗也是上一轮的典型泡沫资产，当年号称要结构万亿医药市场，只不过几年之后，即使头部企业也在遵循医药市场的玩法，本身经营都有了长足进步，但股市泡沫却再也没有当年那么大了！
4、医疗器械板块
上一轮，医疗器械处于不同细分领域国产替代破冰初始期，我们看到心脏瓣膜、神经介入、外周介入、医疗机器人、隐形牙套、AI医疗，不同细分领域在持续拿证，国产器械企业快速替代进口产品，甚至在TAVR这样领域，能够做到国产领先。当年，启明、心通、沛嘉 TAVR三剑客市值合计超千亿，而现在行业渗透率迟迟打不开局面的背景下，市值在加起来也就是70亿。
5、医疗服务板块
上一轮海吉亚（肿瘤）、锦欣生殖（试管婴儿）、雍禾（植发）以及眼科、口腔、中医等不同类型的连锁医疗服务机构都给了不错的市值溢价。但这一轮牛市中，已经沦落为牛市熊股，一方面是疫情之后这几年的外部消费环境偏弱，另一方面耗材集采政策、医保DRG政策，也让连锁医院短期承压。所以，现在是医疗服务的市场低迷估值阶段，像海吉亚、锦欣等，市场只给了不到100亿市值，而上一轮市场热度高的时候都给了600亿级别的市值；
6、彩蛋：超过上一轮市值的票
信达：国内BioPharma一哥的位置没变，对于这把椅子，市场都给了1500亿市值。但是上一轮，只有PD-1的商业化/出海预期，以及对在研管线的更多溢价；但是这一轮，200亿销售额已经不是虚无缥缈的flag，而是再花两年时间就触手可及的目标。出海逻辑也不再是PD-1国内数据去擦边FDA，而是PD-1/IL-2的超级BD和联合开发！
康方：依靠PD-1/VEGF这款超级靶点双抗，差不多从半个信达，成长为接近一个信达。虽然AK112海外临床结果很纠结，但毕竟是第一个出海大靶点，而看在研管线厚度，也是国内Biotech头部。
三生：啥样不用说，10X PE低估Pharma，依靠PD-1/VEGF授权给辉瑞的超级BD，摇身一变，成为了这轮创新药牛市的发动机。
亚盛：BCL-2靶点终于进展到全球注册性临床，奥雷巴替尼也授权给武田，两大靶点的含金量已经不可同日而语。
和铂：上一轮牛市还是众多小Biotech之一，但现在已经成为这轮BD牛市的缩影，小鼠平台价值逐步提升，阿斯利康等MNC持续背书，BD之王称号当之无愧！
联邦&康臣：虽然主业不同，但这俩票确实是过去熊市阶段的牛股，背后原因就是业绩不断向好，真正的利润驱动的牛股。
总结
所以，如果简单粗暴的下结论，这轮牛市大部分票还没有回到上一轮牛市的顶峰市值。所以从情绪角度看，这轮牛市还么有超级泡沫，或者说泡沫只局限在次新股领域。
我们看到这一轮估值修复以及市值反弹，医疗消费、连锁医院、医疗器械弹性较弱，而弹性大的票更多出现在创新药领域，要么是创新药BD逻辑强+自身经营稳的头部药企，要么是熊市期间估值折价+近期创新药资产重估的小Biotech。
我们观察到，市值即使回到上一个牛市顶点的票，背后也是实际经营出现巨大进步，内在价值远超上一轮牛市的票。
当然，这一轮也出现了新领军药企，Pharma领域翰森一骑绝尘，Biotech领域百济神州和信达生物逻辑最强。康方、三生、博泰、百利天恒都演变为超级BD的大单品出海逻辑，手里双抗/ADC资产有真正成为FIC/BIC超级重磅潜力。
从逻辑角度看，上一轮医药牛市是对产业趋势更乐观预期的资本反馈，这一轮要逐步兑现到“真创新”BD出海，甚至是持续的临床数据验证。虽然，现在很多票还没有回到上一轮的高点市值，但从企业经营更加扎实，内在价值远胜几年前的状态。
中国创新药产业趋势已成，落地A/H股创新药标的也都有非常拿得出手的漂亮动作——那么，作为投资者，唯一需要做的就是找到预期差，挖掘潜力创新药资产！