【复盘】诺诚健华：24年低点的投资逻辑
我们复盘一下诺诚健华从24年中，A股100多亿市值的低位，到现在市值超过400亿，这个过程的企业经营和市场预期变化。
一、站在2024H1，为什么A股市场只给了130亿市值
我们在偏溢价的A股市值，在24H1（6/19），诺诚健华的最低市值不到130亿人民币，而那时候港股市场只给了75亿港币的市值，折价更厉害。
在A股创新药股票中，诺诚健华130亿市值差不多只能算是30支创新药的中位数左右。
我们把视线拉回到24年，我们以当时视角去审视，为什么市场对诺诚给了偏低估值。
1.1 处于23年奥布替尼退货阴影中
21年诺诚健华把BTK奥布替尼的MS等自免适应症授权给渤健（Biogen），当时1.25亿美元收入+10亿美元级别总额算是非常大的BD交易。而奥布替尼临床2期试验中观察到肝损伤病例，FDA 叫停部分试验，渤健23年初评估后决定终止合作。这个BD案例是当时比较有名的“收回全球权益”的BD退货案例，也是诺诚健华从23年初阶段性高点一直跌到24年中的主要原因。
1.2 奥布替尼增长乏力
我们看到奥布替尼21年正式商业化之后，在表现出了非常快速增长势头，21年销售额2.4亿，22年销售额5.7亿，但是到了2023年销售额只有6.7亿，增速一下子就只有不到20%。一方面，市场对于血液瘤药物在中国到底能够卖多大，心里没底！在思维定式中，肿瘤药早期重磅品种就是原研+首仿的化疗药，以及升白、升血小板药物。但血液瘤领域，特别时候BTK抑制剂到底能卖多少，缺乏参照物。所以，当奥布替尼23年增长乏力的时候，特别时候24Q1 还出现了同比下滑的时候，市场开始纠结这款核心产品的天花板问题。
1.3 研发费用高企，重磅管线处于早期
从研发支出看，诺诚健华研发投入处于8-10亿级别的第二研发梯队，算是A股Biotech中研发投入较多的药企。
但从奥布替尼于2020年底商业化之后，在研管线中缺乏临床后期阶段的重磅品种。临床后期品种，要么是奥布替尼扩适应症（ITP/SLE），要么是DLBCL适应症的CD19抗体；
这个时期的诺诚健华，能够拿出手的还是BTK，核心看点也是商业化销售额、自免适应症拓展以及MS海外是否还有机会。而真正的潜力重磅，BCL-2还在早期，TYK2两款药物还无法看出是否有BIC的潜力。
所以，当时比较为市场诟病的也是“大把的钱花了，但是产品还没端上桌”！
二、触底反弹，为什么130亿市值有很大弹性
站在现在时点，我们看到A股市场里，诺诚健华的市值超过了400亿市值，那么短短2年时间，3倍涨幅背后对应在哪些基本面的改善？
2.1 净现金的强安全边际
由于融资模式差异，港股账上现金充裕的Biotech较多，但A股由于增发审批时间较长，无法完成快速融资，导致A股Biotech普遍现金不太充裕。而诺诚健华作为A+H模式的Biotech，在两地上市都融到不少资金，叠加前几年的BD授权收益（渤健的1.25亿美金首付不用退回），是的诺诚健华成为A股现金储备最为充足的创新药企之一，截止25H1账上净现金在60亿级别，如果再加上Zenas的1亿美元BD首付，诺诚健华差不多有70亿的净现金，并且随着奥布替尼销售规模扩大，商业化产品的现金流也非常不错。
所以，我们回到24年中，那是我们看到130亿市值中，现金含量接近50%，实际隐含业务价值只给了70亿，显然低估了！如果算到港股口径，恨不得扣现金后，业务全白送！
2.2 奥布替尼重回高增长
站在24Q1，市场还在担心奥布替尼的增速以及长期天花板。但从24Q2重回高增长态势。按照公司原话：“2024年上半年奥布替尼销售收入4.17 亿元，同比上涨30%，Q2单季度同比增长49%”。所以，24Q2单季度接近50%增长，是诺诚健华股价进入反转周期的重要标志。而重回高增长的最重要因素，这是奥布替尼独家适应症MZL在23年底谈判进入医保，24年开始快速放量，到24年底，已经占到10亿销售额的30%。简单来说，MZL适应症对应销售额占到了24年销售额增量的绝大部分。而到了25年，预计ZML适应症的收入占比可能达到50%，可以看到25年奥布替尼30%的增速的重要驱动力依然是MZL适应症的销售增长。展望26年，一线CLL/SLL适应症进入医保带来了新驱动，让奥布替尼未来有望突破20亿销售天花板。
Tips：创新药新适应症获批上市/医保谈判，是销售额螺旋上升的重要驱动。创新药相比传统药物，具有多适应症特点，譬如肿瘤药物，同靶点在不同肿瘤都有表达（HER2在乳腺、胃、尿路上皮都有表达）、并且分一线、二线等。随着医保报销适应症审查严格+适应症获批/进医保时间点不同，创新药的销售曲线与适应症获批/进医保时间点息息相关。
2.3 奥布替尼再次海外BD
奥布替尼虽然在23年初被渤健退货，但诺诚健华并没有放弃，独自完成FDA临床2期试验，并积极与FDA沟通，最终聚焦于SPMS和PPMS的临床3期，并且与25Q3启动了705人的PPMS临床3期。再次BD给Zenas后，奥布替尼将成为Zenas最核心管线，并由其推进奥布替尼的FDA临床进程。
2.4 产品梯队成型
在2024年，我们看到的诺诚健华仍然是以BTK为核心，其他产品管线要么不够重磅，要么处于临床早期。
而2年时间后，我们看到诺诚健华在研管线有很大进步：CD19抗体以及NTRK都已经获批上市；BTK的ITP适应症即将NDA，SLE临床2期数据读出；MS适应症完成海外BD，省下海外临床费用的同时，远期也算是个弹性不错的期权；两款TYK2药物差异化布局了多个适应症，并且AD和银屑病都进入到临床后期——总体来说，临床中后期的品种更加丰富，已经形成了产品梯队。
2024Vs2026
从2024年到2026年，A股市场经历了一场创新药牛市，而诺诚健华自身也有了长足的进步，但这种成长大逻辑都在2024年都可以预见。
奥布替尼的重回高增长：从23年底MZL独家适应症进医保就可以预判到；
临床后期产品进展：CD19抗体以及NTRK都算是获批上市确定性较强的品种，24年时候应该可以预判到；奥布替尼的IPT适应症和SLE适应症，也都可以从早期临床数据给予偏正面评估，并且属于临床失败不影响整体内在价值的状态；
BTK的MS适应症再次BD：FDA允许开临床3期，就算有机会，但可能适应症比较挑下家，所以是否能够再次BD在五五之数。所以，最后授权给定位于MS领域的中型Biotech也算不错结果。
总结
我们想通过24年股价低点到26年大反弹后，近两年时间的经营状态以及市场预期变化。复盘一下，对于创新药资产，如何在低点时候敢下手，不同的经营变化会带来什么样的市值弹性。