燃气行业投资机会的探讨 - II
昨天写得没什么兴致了本想着留个I will be back就此搁笔好了。燃气股嘛，等 I'm back 估计也是这里宁明静悄悄。如果期待着咱昨晚说的“未来LNG产能过剩导致气价下降带来的机会”，那可能需要点耐心了，就算有也未必在26年。
未来LNG产能过剩这事是事实，不是观点，支持事实的数据大家自己去搜一下就好。气价走下降趋势是观点，符合供需逻辑。不过指望气价气价下降了，燃气股的业绩就开花了，那就想简单了，至少今年未必能实现，这还要从天然气的定价机制说起，我尽量简单说。
天然气基本上长协为主，长协价挂钩气价、油价或者混合定价。现货价格的波动会影响到长协，但实际波动也未必那么大有、那么快：
例如欧美市场挂钩气价，一般挂钩HH(美国)、TTF (荷兰)、NBP (英国)，例如欧洲某长协约定70%×TTF+30%×NBP+0.2 美元 / 百万英热，当TTF上涨 10%，长协价会按 70% 的权重同步上涨，传导更灵敏（直接反映供需定价）。当然新增产能会有类似于保证一定全投资IRR的兜底协议，否则卡塔尔根本不会为欧洲上这么大的天然气产能。欧美与亚洲天然气价格呈现 “强联动 + 区域分化” 的特征：全球LNG 贸易的崛起形成 了“北美 — 欧洲 — 亚洲” 的价格传导链，但区域供需、库存、定价机制和基础设施的差异又会导致阶段性背离。例如俄乌甚至巴拿马运河堵塞等等原因，都有可能导致欧美与亚洲天然气价格虽然长期联动性显著增强，但短期的背离不可避免。
挂钩原油的长协定价会参考与原油挂钩的 “S 曲线” 逻辑，设置斜率系数 K ，公式为： PLNG =K×PGas +C 斜率系数 K 通常在 0.9–1.1 之间，作用是放大或缩小气价波动对长协价的影响： K>1 则长协价波动幅度大于挂钩气价（卖方倾向）， K<1 则长协价波动幅度小于挂钩气价（买方倾向）。传导会比较滞后，原油价格传导到LNG价格需 1–3 个月。
题外话但必须说一句，美国油页岩伴生的天然气产量巨大，2024年产量1880 亿方，和卡塔尔差不多。这几年美国国内需求在快速增长，以前价格低是因为液化、储存和运输的能力不够，烧掉又会影响环保，所以国内消化不了的伴生气必须便宜点处理掉，类似于原油伴生的沥青多了，必须卖出去解决胀库的问题。现在美国的天然气相关的基础建设上来了自然就不会便宜处理了，所以新奥能源将美国气源转卖给欧洲不知道容不容易（如果特朗普继续对咱玩贸易战）。
亚洲新长协一般为混合定价，挂钩原油JCC + JKM (东北亚 LNG 现货指数)，我们的燃企以前的长协价格挂钩原油，在2020 年之后才逐步引入气价挂钩的混合模式，各个燃企业情况差异较大。进口管道气中，中亚管道气和新加坡燃料油挂钩，缅甸气也是跟原油挂钩，中俄（东线）是混合模式（70%油/30%气）；进口LNG 的长协定价与原油价格（例如日本原油JCC）挂钩，公式为P = A×JCC + B，其中 A 为斜率（2021 年前多为 10%，后多超 12%），B 为常数（含通胀、运输成本），主要气源是卡塔尔、澳大利亚等传统供应国，长协几乎全采用此模式，占我国 进口LNG 长协量的80% 以上 。
…….定价机制已经绕晕人了，好在做投资不需要成为行业专家。知道有符合自己预期的保底收益，有边际向好但还未计价，所以上篇吹了个牛：投资燃气股对我来说是个简单题了，但想要量化谁更受益于进口LNG价格的下降那真是是个复杂题！
那就换个角度简化条件去解复杂题吧！看看如果进口LNG价格下降，气源成本边际改善的因素哪家最多
昆仑能源：稳健受益但边际改善受限
1、气源的灵活性较差： 核心气源为国产气和中俄管道气（＞60%）
国内长协与国际定价机制并不同步，只能说国内长协未来市场化程度会进一步提高，与国际价格的联动性会增强。目前城燃企业与上游（三桶油）的长协多采用政府指导价 +和浮动机制定价，不直接挂钩与原油或国际气价指数，而是参考国内交易中心价格（如上海石油天然气交易中心 CLD 价格） 。国产天然气长协价格会由国家发改委制定基准价，每年调整一次，调整系数参考原油、LPG 和煤炭价格（40%、20%、40% 权重）。昆仑能源是成也萧何败也萧何，在气源灵活性上比华润燃气和新奥能源肯定是有差距的。当然如果进口LNG现货价格低于长协价的倒挂场景出现，现货低价将反向压制国内长协定价，推动国内长协价的下调（2027年大概率会出现）。
中俄东线的混合模式（70% JCC+30% JKM），与原油挂钩多则意味着价格传导不那么直接比较慢，长协定价公式P = A×JCC + B中的斜率A和常数B本身也会减缓传递效应。尽管看空但实在是难以判断原油的价格趋势，所以就不解这个难题了。
2、下游网络的覆盖有短板
分销网络集中于北方及能源产区，在长三角、珠三角等高端制造密集区覆盖薄弱，错失进口LNG现货优势显著区域的需求红利；
当然昆仑能源的工业大用户基础扎实，聚焦能源化工、钢铁等领域，年用气量超5000万立方米用户占比达20%+，此类区域大工业项目扩产需求确定性强，气价下跌会带动销量增速稳中有升。
总之不看需求增量，单看价格传导存在时滞，降幅相对平缓；叠加核心区域需求特征，进口LNG走下降趋势时，受益以“稳健”为主，净利润弹性应该会低于新奥能源、华润燃气。
新奥能源：应该是最大的弹性受益者
核心区域有高弹性气源以及高需求弹性的双重优势。
新奥能源以进口气源为主，气源以进口LNG为主，完美契合了国际气价下行周期的受益逻辑。而且新奥能源的进口LNG合约弹性最好，有着多元化LNG资源池，HH长协量、油价长协量以及现货量比较均衡，当前在执行长协量超180万吨/年，待释放的长协量很大，所以长协的条款灵活性比较高，为2027年现货倒挂后的重谈预留空间。一方面可大幅提升现货采购占比去享受低价，另一方面现货低价将推动长协重谈，进一步拉低长协采购成本。
另外核心用户比较多的集中在长三角、珠三角等区域。区域半导体、新能源汽车企业集聚，对气、电、汽的综合能源套餐需求旺盛，弹性较高。气价下跌会使综合能源套餐的成本下降，显著提升对高端制造用户的吸引力。此外新奥能源的气损控制能力突出，智能管网系统使气损率控制在7%以下（行业平均8%-10%），会进一步放大成本节约收益。
华润燃气：中长期边际改善领先
长协与现货比例均衡。非气业务转型滞后，综合服务收入占比不足8%，且2025年上半年同比下降18.1%，抗气价波动能力较弱。大用户绑定不足，工业用户以中小企业为主，单用户用气量小，对年用气量超5000万立方米的大工业项目服务经验欠缺…..所以中长期边际改善有空间
下游网络覆盖最广，业务已覆盖25个省份，核心用户集中在长三角、珠三角及环渤海的部分工业省份，这些区域气源以进口LNG为主导。2026年之前因接收站未完全投产，比较依赖外部采购，2026年全面投产的江苏如东LNG接收站集群年接卸能力达700万吨，可满足江苏近三分之一用气需求，为气价下行周期的成本改善提供核心支撑。区域的管网密度最高达0.7公里/平方公里，LNG接收站投产后边际改善潜力显著，投产后可跳过中间商直接采购国际LNG现货，单位气源成本预计会降低0.1-0.15元/m³；更关键的是如果2027年现货价倒挂，接收站的现货采购能力将赋予其长协重谈的主动权，可推动现有长协价下调，进一步优化气源结构、降低综合成本。
昆仑能源零售气毛差最低，但依靠着大股东中石油在国内天然气主导供应商的地位，毛差最稳定。买像燃气这种没什么差异化的业务，当然是买资源禀赋最好的公司，加上心存昆仑能源如果现金多到央企老板自己都不好意思的时候，能提高下分红率的预期（悲催的小股东）。昆仑能源成为了咱燃气组合的中军主仓。但昆仑能源大概率不是气价下降最大的受益者。目前看好华润燃气有边际改善的催化剂，也给了相对轻一些的仓位，至于新奥能源如果没有套利的空间，这个价格倒没什么比较优势。如果未来进口LNG价格下降趋势成为事实，那以后的仓位边走边看吧。