中国铁塔的价值评估和安全边际

昨天恐高卖掉了作为红利股＋网格T套利的北控水务集团，换成了粤海投资，同时买了一点中国铁塔作为观察仓。今天总觉得中铁塔不太踏实，觉得之前的下跌是运营商加税所以市场担心中铁塔应收和利润承压所导致的，没太仔细想清楚长期逻辑是否清晰可靠，所以重新理了一遍买入的长期逻辑。

买入的逻辑无非是看重：

2026 年将是中国铁塔利润的关键拐点年，受益于 2015 年收购的存量铁塔资产（10 年折旧期）全部到期，年折旧费用预计减少约 100-150 亿元，推动净利润同比增长45-50%，达到170-185 亿元，净利润率从 2024 年的约 11% 提升至15-16%；2023-2027 年定价协议持续生效，为收入与利润提供强确定性，折旧减少带来的利润释放具备可持续性，将显著提升股东回报与分红能力。

不踏实的原因在于成本加成的定价协议包含了10年折旧期的因素，而且此定价协议在27年到期后，运营商是有可能在新定价协议谈判中提出按实际会计准则（20年折旧期）作为成本加成的定价基础，也就是说折旧减少带来的利润释放甜蜜期可能就只有两年时间。

今天就不踏实之处做了定量的DCF测算，几个基本数据：

1、15年收购144万座铁塔，存量铁塔资产折旧到期后，实际使用寿命仍可达 10-15 年。

2、中国铁塔自建67.9 万座铁塔及配套设施20 年折旧（2018 年起），总投资约约 4,000 亿元 ，每年折旧+约 250-300 亿元 ，在2035 年后逐步到期

3、2024 年总折旧费用约 492 亿元，占营收比 51.4%；2025 年全年折旧约 470-480 亿元（Q4 已开始减少）；预计2026 年总折旧费用降至350-380 亿元，同比减少100-150 亿元，降幅约 22-28%；

4、之后资本投入进入稳定期，按300亿核算

中国铁塔近 6 年资本支出呈现 "先高后稳、结构优化" 的特征 ——2020 年达379 亿元峰值（5G 建设高峰期），2021-2022 年回落至 300 亿元以下，2023-2024 年稳定在319 亿元左右，2025 年预计维持在 300 亿元区间 。投资结构从以站址新建及改造为主（占比 56-60%），逐步向两翼业务（智联 + 能源）倾斜，2025 年上半年两翼业务资本开支占比提升至20%，体现 "一体两翼" 战略深化。

5、非运营商业务利润按15%增长期5年，之后进入稳定2%的成长期:

非运营商业务占比达14.2%（25年Q3）, 室分业务高增长，2025 年增速 12%，2026 年预计保持 10-15%收入增长；同时单站平均租户数达 1.8+，仍有 0.2-0.4 的提升空间，可以更好的平摊成本提升利润率，利润增速＞营收增长

6、运营商业务按1.5%长期增长

7、新协议假设按15折旧进行成本加成定价

新协议继续按10年折旧个人认为基本不太可能，但是否按20年会计折旧应该还有协商余地，是中铁塔与运营商协商新定价协议的关键

8、WACC按8%

直接上结论：

1、26年是蜜月期，按当前股价（约11 港元±）计算，2026 年股息率预计将达6.5%＋

2、新协议按15年折旧计算DCF折现值约12HKD±，安全边际不算太友好。

3、如果新协议依此落地，有确定性较强的年化8%＋的收益回报

与组合中长持仓相比收益率并不占优，确定性还需等待新协议落地。可能会有资金关注26年股息上涨带来的机会，但似乎作为我组合中的长持股标的就不太合适了。

暂停建仓，持续关注中国铁塔。

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