一家符合巴菲特早期选股标准的公司

$中国再生能源投资(00987)$ 在2024年伯克希尔股东大会的问答环节，一个股东问巴菲特，如果你明天醒来变成一个20岁的年轻人，你会如何重新做投资？他说他会“find out everything about everything small”如果给他100w美金的规模，他有信心达成每年50%的收益。这句话在我看来有两层含义：首先是small，是家小众公司（通常也是小市值），这样没有分析师覆盖，市值才有可能被极度低估，将来被市场统一看好时能有很大的上涨空间。其次必须find out everything，充分做好调研，确保你知道的比市场上其他人懂得更多。只有这样你才有信心买入的是被市场忽视的金子，而不是市场抛弃的“价值陷阱”。
今天我想以一家在港交所上市的公司为案例，分享一个小众且符合巴菲特年化50%收益的冷门机会。
核心观点：
1若收回风电能源补贴应收账款，该公司的净现金已大于市值。
2即使无法回收，ev/fcf也不到2倍。
3目前市值低估的原因推测：无流动性，公司未公布如何回馈股东。
4实控人曾有一倍溢价私有化另一家公司的历史，当前股息率5%，看似个厚道人，有潜在私有化可能。
下面简要概述逻辑，感兴趣的朋友可自行展开调研：中国再生能源投资，港股代码00987，是一家民营的风电运营商。
风电运营商，前期需要大量资本投资，1-2年建成后通过并网收电费来收回投资成本，且电费补贴在建时就确定了，即使后续新审批项目因行业技术进步有了更低成本，也会对应更低的电价，而不会导致老项目亏本。属于公共事业，吃不撑也饿不死，行业irr在6-8%之间，主要靠负债杠杆提升收益率。每年风力大小不同，大体来说风力好的年份限电就高，风力差时限电就少，能自我调节，不会让每年业绩波动太大。行业属于产能过剩，即风电装机速度大于风电需求速度，且我国已提早完成2030的新能源转型装机量。要特别注意，这家公司几乎没有流动性，但不妨碍作为案例来分析。（也正是因为没有流动性，才会让有耐心翻石头的小规模资金找到极度低估的机会）
从静态来看，它有同行业最强劲的财务报表——没有之一：根据24年报，现金等价物2.3亿，等同于银行贷款（短期0.3亿+长期1.9亿）。在一个普遍靠贷款杠杆提升收益的行业内，是一股奇葩的清流。此外，有一笔3亿的新能源电费补贴，要等财政部向国家电网划拨再生能源基金时预计可结清。如果你觉得国家电网不能赖账，这笔钱收的回来，那么这就是一家净现金公司。这里为了保守起见，我们就当这笔补贴款打水漂了（即便如此，依然是便宜的离谱）。由于现金等于负债，那么公司的ev就等于当前市值2.5亿。
下面让我们看看，如果你的口袋里正好有2.5亿，可以把整家公司买下来，会获得什么呢？
首先我们不讨论pe，风电运营商每年的固定资产折旧是巨大的，pe没参考意义，应该要看的是经营现金流。从固定资产上看，你会得到真金白银总投资40亿砸出来的6个风场。其中3个自营项目，3个跟国有企业中节能合营项目（占股30-40%不等）。算上实际股份的占比，核定功率共415兆瓦，自营224兆瓦/合营190兆瓦，大致各半。利用小时数常年在1800-2000小时范围内浮动。我们来算一算，要建这6个风场一共得投入多少钱。除了河南嵩县风场是2019建的，其他都在2010年前后建的，当时建设成本高，如2009年每千瓦成本达9400元。公司财报披露，自营固定投资共20亿，按224兆瓦乘以9400元等于21亿，基本靠谱。合营规模相当，粗算也得20亿。这里是真金白银投入了40亿。现在不要五折，也不要三折，港交所直播间0.6折2.5亿拍回家（笑）。
当然大手笔投资的固定资产，但是因为技术迭代不值钱的案例也是有的。所以我们需要用第二种估值方式，即市场当下的重置成本，看看再建一个415兆瓦风能的资产，需要花多少钱。2025年1月批复的风电项目，100兆瓦的总造价在5-7 亿，我们取平均数6亿，415兆瓦的总投在25亿左右。但这是全新的风场造价，你买来的6个风场已经运行10年了，考虑到风机通常设计寿命20-30年，我们一律从严按20年报废，按一半来折旧，得出最保守的固定资产净值有12.5亿，也远高于2.5亿市值。
当然这不代表这些风场能卖12.5亿，除非有同业出价收购，否则实现风场价值的方式，还是得通过每年发电并网回收的现金流。前文提到，风电投资行业收益大概6-8%，如果按当下总投25亿的话，那么每年的现金流应该在1.5-2亿。我们按过往11年（即2013年至2023年）年报的平均现金流（自营风场从电网实收的电费，不含上文3亿新能源补贴，再加上从合营公司收到的现金分红）
是1.6亿。由此，我们可以放心地说，这六个风场用25亿重置造价，并折旧一半后给12.5亿估值，是符合行业水平的。而从投资角度来说，2.5亿买到12.5亿等值固定资产，并且每年能创造1.6亿现金流，不到两年即可回本（假设你控股了公司并把现金流完全分红），是非常划算的。
把公司吹的这么好，为什么市场只给它2.5亿的市值呢？我们来看一下它潜在的风险。显而易见的是它没流动性。大股东持有74.8%的股份，市场上只有港交所规定的最低比例25%股份流通。当然，这对深度价值投资者来说并不是个问题，因为除了高价卖给市场，还有其他方式实现回报，除了每年5%的分红，还有翻倍溢价私有化的前景。我认为最大的问题，是公司没有向股东说明回馈路径。实事求是地说，过往公司在运用现金流上，是无可指摘的。过往11年，每年平均1.6亿的现金流，主要用于偿还银行的固定贷款，以及在2019年新建了河南嵩县的风电场。在2020年yq后，公司在年报中多次表述了对风电行业投资过度导致新项目回报下降的谨慎态度，并在2024年报中首次表态，公司未来不再新增风电项目。同时宣布了黑龙江风电场的设备更新计划，9台6.66兆瓦风机，86%权益占比，大概得投入1 亿。如果按1.6亿平均现金流推算，到今年底，公司现金将首次超过贷款，实现净现金。而公司剩下的2个自营风场，风机都是1.5兆瓦或以上，短期内预计不会有更新资本支出（根据2024年8月印发的《风电场改造升级和退役管理办法，只有单机在1.5兆瓦以下的风场才有升级补贴，享受原上网电价）。另外三个风场是合营，即使设备更新也不至于让它再掏钱，中节能项目公司多半会选择银行贷款+推迟分红。
可以合理推测，在2025年之后，公司每年都处于净现金流入状态，甚至现金会淹到脖子（2.5亿市值，每年至少1亿以上的净现金流）。但公司至今未明确会如何分配未来的现金流，在港股这个不见兔子不撒鹰的炼狱场，5%股息率实在不够看。
总结一下基本面，这是一家市值2.5亿港币，现金覆盖贷款（故ev也是2.5亿）。账上挂着国家电网欠它的3个亿新能源补贴款不知猴年马月能结，过往11年平均fcf 1.6亿，股息率5%的公司。也是一家几乎没流动性，在二级市场买入却要用一级市场思维去考虑退出的公司。下面探讨可能的几种退出方式。一是大额分红，账面现金大于负债后，短期内没有资本开支预期，通过大额分红将现金流返还给股东，这个可能性不大，因为实际控制人黄刚不缺钱，他曾经还个人掏腰包借了几个亿给公司上嵩县项目。二是把资金留存账上，应对未来几年后可能要发生的风机更新（内蒙古风场100兆瓦，预计2亿支出。嵩县风场75兆瓦要到2040年才会进入更新周期）。如果消极经营，这个可能性50%吧，那么现价买入的股东就只能每年拿着5%的股息，看着账上现金干瞪眼。三是溢价私有化，我觉得也有50%的可能。在港股，买入极低pb的公司等待私有化退出，这是一个有着上十年可验证业绩的策略，其关键点是要找到1资产够硬2极度低估（pb在0.2以下）3大股东有动机4大股东厚道。这四点缺一不可。资产不够硬或pb不够低，没必要私有化。大股东没动机，小股东会被熬鹰数年。大股东不厚道，给个侮辱报价，会被散户联合否决。资产够硬，上文已论证了公司的基本面。极度低估，目前公司0.14pb，如果按大股东黄刚在2021年另一家公司香港建设（代码00190）私有化0.33pb报价，有一倍以上的空间。大股东厚道，一是黄刚曾经溢价120%私有化香港建设（停牌时是0.15pb），二是黄刚的家族背景，他的爷爷印尼华侨黄奕聪，发不出来，具体自己搜吧。唯一的难点，就是判断他是否有私有化的动机。梳理一下时间线：2021年1月，另一家控股的公司香港建设宣布私有化。2021年底公司突然宣布更换核数师，2022年开始停止已连续派发了6年的中期股息，这是很反常的，因为2021至2023年公司的经营现金流分别为2.1亿，2.1亿，3亿。完全有实力派发1200万的中期股息。我能想到的唯一合理解释，就是在2021年私有化香港建设后尝到了甜头，同时起了私有化00987的念头，开始减少派息压低股价，并聘请小会所来做低资产。如今市值又到了当年私有化香港建设时的0.15倍pb，这次会迎来同样溢价一倍的私有化邀约吗？我们拭目以待。
利申：本人持有上述公司股票。