国泰海通电话会议（26年3月23日）：光最好的时代（光模块产业逻辑更新）
听完这场电话会议，我最大的感受就一句话：OFC/GTC之后，市场对光模块的理解，已经不能只停留在“800G、1.6T景气延续”了，而是要开始按“多条新技术路线同时打开增量空间”去看。 电话会的核心判断非常明确：现在是“光最好的时代”，因为AI基础设施里，通信/光互联正在从配套环节，变成决定系统性能上限的核心变量。
对光模块龙头最直接的利好，首先来自需求不是单点爆发，而是多点共振。 这场会里反复强调，除了传统scale-out需求之外，OCS、DCI、NPO、XPO、CPO、光芯片都在往上走，而且2到3月短短20天里就成立了多个产业联盟，说明行业已经从“概念验证”走向“标准化+协同推进”，这对龙头最有利，因为订单可见性和产业卡位都在提升。
第二个利好，是可插拔路线不仅没被证伪，反而被延长了生命周期。 电话会明确提到，NPO被视为可插拔光模块与CPO之间非常确定的过渡方案，而且北美CSP推动态度很积极，很多公司已经在OFC上展示NPO产品，判断2027年需求有望显著增长。更关键的是，电话会点名的核心公司里就包括旭创、新易盛、天孚，这意味着市场之前担心“CPO会不会过快替代传统模块”的逻辑，至少从这场会的口径看，是被明显缓解的。
第三个利好，是XPO给可插拔光模块又打开了一条新增量赛道。 电话会的说法很直白：XPO本质上还是保留可插拔形态，但通过更高密度和液冷等方案，把密度做到传统光模块的4倍，机柜空间和物理占地减少约75%；并判断2027年需求可能到百万支级别。更重要的是，XPO联盟里同样出现了旭创、新易盛、联特、光讯、华工等公司。也就是说，龙头不是在等旧产品自然更新，而是在参与定义下一代可插拔形态。
第四个利好，是DCI和跨数据中心互联会把龙头的成长曲线再拉长。 电话会提到，受电力、冷却、土地等约束，仅靠机柜内、机房内扩展已经不够，DCI/scale-across正在成为AI基础设施的新方向，而且供应链调研反馈也很旺盛，A股映射里直接提到了旭创、光讯、光库等公司。对龙头来说，这意味着未来不只是吃训练集群内部互联的红利，还可能吃到跨园区、跨数据中心的新一轮资本开支。
第五个利好，是CPO并不是“抢走模块蛋糕”，更像是把整个光产业链的天花板抬高。 电话会提到，这次看到的CPO已经不再只是芯片demo，而是包含激光器、PIC、封装、连接、散热、接口在内的完整系统方案，并把2026年底到2027年视为规模化部署的重要验证窗口。同时，上游器件订单指引也被形容为“非常乐观”。这对龙头模块厂的意义在于：真正有能力做系统级协同、器件整合、封装升级的公司，反而更容易继续吃到下一轮份额。
附录电话会议全文：
一、于老师
尊敬的投资者，大家下午好。我是国泰海通看通信的于伟明。今天这场会议由我和我们团队的李老师一起，给大家汇报一下关于光通信最近的一些更新和相关情况。上周美国的GTC和OFC大会在加州召开，我们团队也去了现场，和相关专家以及公司的一些领导做了交流。
交流完之后，其实我是觉得这个情况还是非常乐观的。就像我们今天这个标题讲的，我们认为现在实际上是光的一个最好的时代。因为在我们之前的年度策略里面其实也讲到，通信在AI数据中心里面现在的作用实际上越来越重要。过去三年的时间里，GPU的性能以及它的处理速度有一个快速增长，但是通信因为受协议、标准以及各方面因素影响，相对而言进展偏慢。所以我们看到，目前很多渠道或者很多专家也都表态，光互联或者通信能力，已经成为决定AI基础设施性能上限的一个核心变量。
我们可以看到，从可插拔光模块到CPO的架构演进，从铜缆向光学的替代，再到单芯片集成、异构材料创新，其实这轮光互联革命的深度和广度，都发生了非常深刻的变化。我们认为，这里面会重新定义未来五年光通信行业的格局。
结合这个行业目前处于供不应求的状态，需求非常好。无论是数据中心内部 scale-out、scale-up 的需求，还是 DCI、scale-across，再叠加电信侧的一些需求，整体情况都非常乐观。所以我们认为，未来卡位细分赛道、综合能力领先的龙头公司，实际上更具有发展潜力，并且有望在市场竞争当中获得更强的主动权。初步看下来，第一，OCS 实际上是显著超预期；第二，DCI、NPO 和 XPO 的应用，会比大家原来想的更乐观；同时，CPO、光芯片、模块这一块，以及薄膜铌酸锂等新技术的应用，其实也都是比较好的。
我觉得整个产业的变化，可以结合今年二月份到三月份短短二十天里，密集成立的多个协议联盟来看，包含 XPO、OpenCPO、SDM/MCF、OCI 以及 ACC 等相关产业联盟。这些联盟覆盖了光互联、高速铜互联等 AI 数据中心核心互联领域，也吸引了全球四十多家产业链龙头企业参与。这个密集程度，实际上也是创下行业纪录的。我们认为，这背后折射出来的就是 AI 时代光互联需求的爆发。
在爆发背景下，对于互联技术标准化就有了非常迫切的需求，因为这样可以带动并促进产业快速发展。我们认为，这也预示着 AI 互联、通信互联这条线，进一步进入了协同发展、规范升级的新阶段。所以未来光的需求会呈现出更多样化、更标准化的特点，也会为相关公司的业绩和订单增长提供更强的保障。
接下来，我就里面几个细分方向给大家做一个简单汇报，也就是这次 GTC 和 OFC 调研下来的一些核心情况。
第一个就是 OCS。我们认为 OCS 这一块是大幅超市场预期的。以前 OCS 的需求主要是谷歌主导，所以市场一直认为它虽然在带宽、功耗、灵活度方面有很强优势，但因为技术难度和复杂度比较高，所以需求主要集中在谷歌这边。但经过这次调研我们了解到，除了谷歌以外，已经有更多客户开始批量地下 OCS 订单，或者表现出了非常明确的需求指引，客户数已经在十家以上。所以我们认为，后面 OCS 的需求很可能会显著好于市场原来的预期。
这里面像 Lumentum 也讲到，26 年下半年 OCS 收入可能做到 4 亿美元，27 年做到 10 亿美元。Coherent 也把之前对 OCS 市场空间的判断，从 20 亿美元上调到 40 亿美元，反映出行业非常强的变化。与此同时，Marvell、Lumentum、Coherent，以及新易盛、旭创等公司都展示了很多相关产品。尤其要注意的一点是，以前主要是谷歌的需求，现在以英伟达为代表的核心公司，也在进一步开始给相关 OCS 公司下订单。
这其实说明，只要一个光互联技术是好技术，它并不会受限于最初是由谁提出、由谁牵引，它的市场空间是非常大的。无论是 MEMS 方案、液晶方案、压电陶瓷方案，还是其他光波导方案，虽然在端口数、交换速率、损耗、驱动电压等维度有差异，但只要能把各自优势发挥到位，未来都有可能成为重要的技术方向。虽然当前还是以 MEMS 方案为主，但液晶方案的订单也非常旺盛，后续大家也可以关注压电和其他路线的技术变化。
同时我们也可以看到，OCS 现在实际上正在快速从 scale-out 往 scale-up 演进，端口配比幅度也在显著提升，这也会进一步提升产业协同效率，促进整个行业发展。
第二个超预期的方向，我觉得是 DCI。因为受电力、冷却、土地等各种因素影响，仅仅依靠柜内互联或者柜间互联，实际上已经很难继续大规模扩展集群规模，尤其是在北美，数据中心电力供给相对有限。正是在这种背景下，scale-across、也就是 DCI 方向出现了非常快的发展。它并不只是简单扩展，而是 AI 基础设施范式的一次转变。未来 DCI 的规模会有非常快的增长。
同时我们也可以看到，Ciena 等公司的订单目前呈现持续快速提升的状态，产能也一直处于供不应求的状态。所以美股里像 Ciena 这类公司的估值实际上已经很贵，甚至比 Lumentum、Coherent、康宁这些公司还要更贵，这其实反映了海外市场对这一块增长的强烈信心。
从供应链角度看，这次我们也调研了昂纳、光迅科技等相关企业。它们本身做上游模块、设备和转发系统，也都反馈行业需求非常旺盛。所以我认为，未来 DCI 也是一个非常核心的方向。A 股对应的公司包括德科立、光库科技、光迅科技、旭创等，美股主要是 Ciena、Nokia。
我这里多说一句，DCI 的需求实际上是从电信长距离需求往数据中心这边延伸、往 scale-across 这边延伸。所以只要一个公司或一个细分技术，在稳定性、可靠性、带宽提升、频谱利用效率等维度上有很强优势，它在光互联、在 AI 里的应用空间其实都非常大。未来有核心技术储备的公司、以及能做综合融合方案的公司，都会在 AI 大背景里持续受益。
第三个细分方向是 NPO。NPO 是过去一年多市场逐步开始重点关注的一个方向，它本质上可以延续可插拔光模块的生命周期，作为可插拔模块和 CPO 之间确定性的过渡方案。因为去年年底和今年年初，市场一度担心 CPO 起来之后会不会让传统模块需求不确定，但从我们调研情况来看，NPO 的演进路径更加平滑，而且它能够很好解决 6.4T 及以上速率下的功耗密度和散热问题。所以这次看下来，NPO 这一块也是明显超预期的。
尤其是北美 CSP 大厂现在推动 NPO 的态度非常积极，很多公司这次在 OFC 上也都展出了 NPO 相关产品。所以我们认为，27 年 NPO 的需求有望出现显著增长，产业化落地有望超市场预期。核心公司包括旭创、新易盛、天孚通信、东山精密，以及光迅、华工等。海外则有 Coherent、AOI 等企业。
同时，NPO 根据部分公司的展示，未来也有望大量采用 CW laser。一个 3.2T 模组大概需要 8 个到 16 个 CW 光源，这意味着上游光源需求也会有明显提升。从这个角度看，订单确定性其实是非常高的。大家也可以关注北美 Tower 近期相对其他光通信公司出现的明显超额涨幅，这其实某种程度上就反映了市场对 NPO 需求强度的重新定价。
第四个是 XPO。XPO 也是刚刚在 OFC 大会上成立多元协议的新方向，它本质上是超高密度可插拔光模块。它的核心思路很清晰：在保留可插拔形态、保留便于维护这一优势的基础上，引入液冷来解决散热问题，同时相较传统模块，在机柜空间和物理占地上实现显著优化。它的密度大约是传统光模块的四倍，因此机柜空间和物理占地大概可以减少 75%。
在 Arista 以及谷歌等大厂驱动下，根据我们的调研和行业情况判断，27 年 XPO 的需求可能到百万只级别。因为今年 OFC 上协议联盟刚成立，26 年下半年会有 prototype 出来，27 年新产品就有机会开始量产。所以我们认为，这又说明，只要一个新技术能解决行业痛点，它的应用前景和空间就会非常大。XPO 联盟里的核心公司，包括旭创、新易盛、东山、联特、光迅、华工等，海外还有 Coherent、Lumentum 等。
结合前面几条线看，无论是 OCS、DCI、NPO 还是 XPO，它们都在不同程度上解决了当前光模块行业的痛点。一旦相关技术开始被下游客户强力推动，订单和前景其实都是非常明确的。现在我们看到的就是 OCS 供应趋紧、DCI 往数据中心内部下沉，以及 NPO、XPO 都出现非常明显的订单信号。所以我们才会讲，当前实际上是光非常好的一个时代，是需求快速爆发的阶段。
当然，还有 CPO 这一块。这次 CPO 的展示已经不再只是一个芯片 demo，而是一个完整系统方案，包含激光器、PIC、封装、连接、散热、标准化接口等综合解决方案。我们认为，2026 年底到 2027 年，基本可以视为 CPO 规模化部署的关键验证窗口。英伟达也重点提到，下一代架构在 scale-up、scale-out 上都会进一步引入光互联方案。
在这次 OFC 上，我们和天孚、永鼎、康宁、Coherent 等相关供应链公司也做了交流。现在看，CPO 上游器件这一块的订单指引其实是非常乐观的。后面核心还是看项目成熟度以及产品良率的持续提升，但如果这块进展顺利，往后看它的空间和确定性也都非常高。
再往下看，无论是 CPO、NPO、XPO，还是 DCI、OFC 会上看到的各种互联需求，光芯片都是里面非常核心的器件。
在整个需求大增的背景下，光芯片的紧缺程度实际上在进一步提升。比如 Lumentum 也讲到，过去几年它的 EML 芯片产能已经增长了 8 倍，但未来仍然要继续扩张；高功率激光器这一块，25 年到 30 年的增速还会更快，部分方向复合增速甚至接近 200%。
同时，伴随着需求的快速增长，当前产业扩产节奏仍然赶不上需求爆发的速度。所以我们认为，光芯片这种上游器件，景气度和稀缺性都非常高。像 Lumentum 也重点提到，未来磷化铟产能 26 年相对 25 年要翻倍，27 年在 26 年基础上再翻倍，这其实说明龙头对后续需求非常有信心。国内相关光芯片公司，需求很好，扩产也还不能完全满足行业需要，因此是值得重点关注的。
核心公司包括源杰科技、长光华芯，以及有产业链布局、未来可能对外销售芯片的东山精密、永鼎、世嘉等。海外则主要是 Lumentum 和 Coherent 这样的代表公司。
再有一些新技术方向，比如薄膜铌酸锂。随着速率往单波 400G 演进，薄膜铌酸锂相对传统硅光、EML 等方案，带宽更宽、驱动电压更低、热稳定性也更强，我们认为这会成为支撑更高传输速率的关键材料之一。现在 NPO 和 XPO 的速度都还在继续往上走，CPO 领域也可以看到不同厂商同时展示硅光、VCSEL、EML 等多种路线。只要某一项核心技术在细分场景里优势足够明显，它就可能成为产业落地的重要支点。NPO 和 XPO 已经在加速落地，所以 400G/lane 的时代也会越来越近。
像德科立这次在 OFC 上也展示了基于薄膜铌酸锂的 1.6T 光模块，同时反馈订单也在逐步进来，这本身就说明速率继续往上走的大趋势已经越来越清晰。
另外，光纤光缆这一块也有不少新技术出来。比如康宁这次新增了三项解决方案，包括更高性能的光缆、搭载新型插芯的 MT 连接器，以及多芯光纤方案；长飞也展示了空芯光纤、多芯光纤，以及 G.654E 等高端多模产品。
同时，我们也看到受 AI 以及其他下游需求驱动，国内光纤、光缆价格呈现持续上升趋势。天津电信前面的限价接近含税 70 元，宁夏电信最新招标基本也都是往顶格报，光缆每公里价格大概在 96 元左右，光纤价格大概在 89 元左右。这说明行业需求和供应商景气度正在进一步向上游传导。所以拥有核心技术的公司，后面业绩和订单兑现也都值得期待。
以上就是我关于几个细分方向，以及这次 GTC、OFC 大概情况的分享。接下来有请李老师，就 GTC 以及行业的一些核心指引，再给大家做一个补充。
二、李老师
好的，谢谢于老师。接下来由我来讲一下这次行业展会和核心指引上的变化。这次我自己在 OFC 现场前后待了四天，从 14、15 号一直到 18 号。确实看到很多新技术，也看到很多大公司，比如 Lumentum、Coherent 的展台都在最中间、最醒目的位置，基本上全场观众都会去看。
我觉得这些公司今年最大的意义，在于它们给了行业很多新的指引，而且这些指引不只是对美国公司有意义，对中国公司明后年的布局同样很有指向性。换句话说，在 OFC 之前，产业里很多人对于明后年会不会出现这么大规模的增长，其实还是有怀疑的。因为大家很多都是通信行业老兵，经历过互联网泡沫，也经历过 5G 泡沫，所以做产业的人对景气判断一直很谨慎。
但这次 OFC 之后，不只是资本市场在讨论，产业内部也在非常积极地讨论。我自己的体感是，大家的状态非常阳光、非常振奋。最近大家也能看到，除了 A 股二级市场公司，一级市场里各个 AI 光通信环节的公司也都在不断融资，而且价格是水涨船高。这说明 AI 光通信在整个 AI 产业链中的位置非常核心。
先讲 GTC。黄仁勋的 keynote 是北京时间 16 号凌晨。他提了很多概念，对我们来说并不陌生，但这次给的数字和路径都比以前更清晰。最新的一个数字，是到 27 年英伟达相关订单需求已经达到 1 万亿美元。市场对于 27 年收入会有不同看法，但我交流下来，很多人觉得 27 年收入预期大概在 6000 亿到 7000 亿美元区间，向上空间仍然是比较大的。
第二个，他也谈到云的结构，大概 60% 是 hyperscaler，剩下 40% 更分散，但这 40% 同样不能忽视，包括 NCP、主权云、企业级项目等，全球其实有很多这样的项目。
还有一个给我印象很深的地方，是他们又推出了新的芯片，同时在机柜层面做了更多组合：除了 GPU，他们还推出了 CPU 机柜，也推出了 LPU 相关机柜。为什么要做这样的机柜？本质上是因为他们除了服务 AI 训练推理场景，也要面向更广泛的云计算厂商和 token、agent 处理场景。
他们还推出了用以太网做组网的机柜方案。以前很多集群主要还是用 NVLink 或 IB 网络组网，但现在最新方案里，不管是 scale-up 还是 scale-out，都开始往以太网方向靠拢。这个趋势非常值得关注。
当然从我们通信研究的角度，更关心的还是 networking，也就是光互联本身。黄仁勋在 keynote 上其实已经明确提到，在奥伯龙架构里，包括 GB200、GB300、Rubin 等更大规模系统，要组成 576 卡 NVLink 域时，是可以直接用 optical scale-up 的，这本身已经是一个比较明确的态度。
更重要的是，我们在展台交流时还得到一个大会上没有直接展开讲的信息：未来一些更高阶架构里，scale-up 对光互联的渗透会更深。结合路线图来看，如果 NVLink CPO 方案继续往后推进，那么很可能不只是卡侧，未来在交换侧、网络侧，都会进一步导入 CPO。换句话说，英伟达下一代更大规模架构，正在为全方位光互联做准备。
其实从会场观察也能感受到这一点。英伟达已经开始把数据中心很多常见部件做“模块化、机柜化”：存储一个柜子、CPU 一个柜子、LPU 一个柜子，NVL 和交换机也可以做成更独立的单元。这样一来，后面再通过光互联把这些核心部件连接起来，逻辑就会非常顺。
我觉得这些部件层面的演进，本质上就是在为下一代全方位光互联做准备，这对光模块、光引擎、光芯片等整个光通信链条都是明显的正向信号。
再回到会场同时举行的几场 Lumentum 和 Coherent 现场交流会。它们的 transcript、presentation 其实后面都已经上传到官网或者 Seeking Alpha。Lumentum 大家比较熟，它在很多前沿方向上都是行业领导者，所以它给出的指引具有很强的技术指向意义。
比如光芯片，Lumentum 给出的未来几年通道数复合增速大概在 80% 到 85%；如果是 CPO 相关光芯片，复合增速甚至达到 200%。它之前对光模块业务原本可能想停在 10 亿美元附近，但现在看显然不太可能了。DCI 里的 ITLA 订单也在持续增长，几乎成了电信侧少数持续多年增长的方向。OCS 这次更是给出了 26 年 4 亿美元、27 年 10 亿美元、未来几年几十亿美元规模的目标。这个级别的指引，对整个光模块板块的信心提振是非常直接的。
Coherent 这边大方向也差不多，重点还是 OCS、CPO、模块、光芯片，同时还提到了一些散热材料、集成器件等在 DCI 里的增量机会。所以这两家行业巨头，可以说是这次会议最核心的风向标。
从市场表现上看，这一点其实也很直观。过去一周，除了通信以外很多板块都在调整，但通信板块反而很强。这个其实让我想到 23 年市场风格很差的时候，资金最后还是会去找景气最确定、成长最硬的方向。现在大家已经看到未来几年的增长曲线了，所以市场对板块短期业绩的苛刻度，反而可能没原来那么高。
也就是说，过去市场可能更盯着一季度业绩、盯着订单有没有立刻超预期，但现在几个巨头已经把未来增长方向讲得非常明确了。在这种情况下，板块估值体系有可能开始前移。既可以关注业绩已经兑现的标的，也可以关注前面已经有过调整、但中长期逻辑反而更清晰的 OCS、CPO 等方向。因为这些逻辑都不是只看一两个季度，而是贯穿全年甚至未来几年的。
还有一个趋势，我也想跟大家分享，就是光这个行业其实已经在慢慢切入一个更微观、更偏半导体工艺和制造的领域。这会是下一代光学竞争里非常重要的一部分。不管是旭创、新易盛、天孚，还是未来的模块和器件厂商，如果想在全光互联时代拿到更高份额，半导体封装、工艺、仿真这些能力，都是绕不过去的。
很多投资者会问，光学公司进入 2.5D 封装、TSV、TGV 这些领域，到底有没有优势？我的理解是，这类工艺本质上依赖两样东西：一是人才，二是设备。设备投入会比传统光模块大很多，所以首先要有资本和客户支撑。
但光学公司也有它独特的优势，就是它对光学本身理解更深。如果它再把电学工艺能力补上，其实是有机会做整条解决方案的。
天孚这次给我印象很深。它虽然传统上是做光器件的一站式方案，但这次已经把能力延伸到半导体器件和工艺平台，包括 wafer 级产品、2.5D 封装后再组装光纤阵列等。和他们现场交流时，他们也提到，这类东西本质上首先还是设备驱动，投入够，各家差距未必那么大；但真正的优势，在于光学能力和仿真设计能力。
他们举的例子也很有意思。比如台积电做半导体封装很强，但在某些 CPO 场景下，光学耦合方案如果选择不够优，良率和损耗就会受影响。像天孚这类更懂边缘耦合、懂光学系统仿真的公司，反而更有机会把性能做出来。
所以我的看法是，光学企业经过过去几年的积累，在资金、客户、设备投入方面并没有明显劣势。如果未来还能把光学仿真、半导体工艺设计进一步打通，那么就有机会从一个“组件供应商”变成更完整的平台型公司。这对头部光模块厂商其实也是利好，因为谁越早补齐工艺和平台能力，谁在下一代全光互联时代的卡位就越深。
最后再占用大家一点时间，讲讲我们怎么看估值体系。我的感觉是，从现在开始，市场会逐步接受更多“远期定价”。为什么这么说？因为我们现在已经能看到很多芯片合作协议都在 27、28、29 年加速上量。
像 OpenAI，27 年可能还是 1GW，29 年就要到 10GW，那么 28 年中间那一年不可能是平的，一定还是一个非常陡的斜率。再比如 Broadcom 讲的 26 年 1GW、27 年 3GW，也是在快速放量。包括 Google、Meta 这些就更不用说了，对 AI 资本开支都非常积极。
这些大客户的合作，现在签下来的很多单子，实际上都要在 26 年下半年、27 年、28 年逐步兑现出来。所以为什么大家最近都能看到一个很明显的趋势：供应链长单越来越多。公开层面你能看到的，可能只是 Meta、OpenAI 这些大客户的大单；但在产业链内部，像光芯片、隔离器、DSP 等核心部件的提前沟通、锁单，其实早就已经开始了。这意味着，今年很可能会看到越来越多客户和光模块、器件供应商之间出现更深层次合作。
最后，估值体系终归是由增速决定的。你看 CPO，今年可能还是 1，明年就可能到 10；OCS 也是类似，行业龙头今年 4 亿美元、明年 10 亿美元，后年可能更多，等于年增速接近翻倍甚至更高。在这种情况下，如果今年给 50 倍，明年摊下来可能就是 25 倍。更关键的是，如果一家公司同时横跨 CPO、OCS、光芯片等多个赛道，那么它的增长是叠加的，估值体系自然也会被重新定义。
所以我觉得，今年其实就是“一眼定五年”的一年。从 2026 年开始，市场已经不是只盯着 2026 年本身，而是在为 2028 年、甚至 2030 年的产业格局提前定价。谁横跨的曲线最多，谁的卡位份额最好，谁就更值得重点关注。这也是为什么我们会讲，传统意义上 10 倍、15 倍的静态估值讨论，重要性已经在下降，市场更应该用更长视角去看这些光模块和上游器件龙头。
最后总结一下，我们的确认为现在就是光最好的一个时代。从 26 年开始，你已经可以看到很多新技术一路延伸到 28、30 年的发展路径。接下来要做的，就是找到那些在多条增长曲线里重叠度最高、卡位最好的公司。谢谢大家，今天的会议就到这里。也欢迎大家后面有兴趣的话，会后再做进一步交流。