国盛通信（26年3月29日）：光互联的共识在明显增强
刚刚听完国盛通信周日的电话会，首先先简单概括一下核心观点：光模块板块从800G高景气，逐步走向1.6T放量、硅光渗透、龙头业绩验证的新阶段。
如果没时间看原文，可以只看以下归纳的几个重点：
1、1.6T二季度开始提速，上游会更紧。
800G需求本来就很旺盛，1.6T从二季度开始加速后，产业链会从高景气走向更紧张，EML、DSP、隔离器、PD、PIC Fab 等关键环节都会持续偏紧。
2、硅光走向产业趋势。
1.6T时代硅光占比会越来越高，核心原因是传统EML供给偏紧，硅光成了更现实的放量路径，26—27年渗透率有望明显提升。
3、新易盛这次公告，说明供应链掌控力比市场预期强。
说明公司很早就在围绕核心上游做布局、锁资源，市场原来对其供应链稳定性的担忧，有望明显缓解。
4、接下来更该看龙头（如中际旭创，新易盛）
4月开始进入业绩验证期，市场会更关注出货、订单、供应链和盈利兑现，所以相比高弹性小票，业绩扎实的龙头更值得重视。
5、光模块的远期空间，不只是在传统可插拔。
未来除了800G、1.6T可插拔，NPO、CPO、OCS、XPO 也会逐步落地，意味着光通信后面的增长逻辑是产品矩阵扩容。
附录文字稿：
一，1.6T放量临近，光模块上游进入全面偏紧阶段
800G 级别其实量本来就已经很大了，而 1.6T 从今年二季度开始也会进入一个加速投放、加速放量的阶段。所以对整个供应链来说，需求会越来越明显。
因为下游客户的份额分配，到现在其实已经基本确定了。到了这个阶段，再想新切进去分1.6T的蛋糕已经越来越难，这种“确定份额”的时间窗口正在慢慢关闭。窗口关闭以后，蛋糕怎么分基本就定了，接下来就是各家准备各家的产能和交付。
所以从二季度开始，我们判断上游整体产能会越来越紧张。这里面有几个比较核心的环节。
第一个，就是 1.6T 时代里，整个供给弹性其实并不大。原来的 EML 芯片基本都已经被锁掉了，因为本身芯片成本高，工艺难度、定制难度、可靠性要求都比较高。但它在整个系统中又扮演着不可或缺的角色，尤其是在长距离传输上，整体效果还是比较好的。而且 EML 往后看的技术演进路径也是比较清晰的，所以这条路虽然很难，但依然是一条很有希望的路。
而在 1.6T 放量的过程中，EML 的量其实很早就已经被锁定了。那未来 1.6T 能有多少量，核心还要看硅光，核心看硅光。大家在前期交流里其实都有一个共识：800G 还是以传统方案为主，但到了 1.6T，硅光的占比会越来越高。
所以这次在 OFC 会场，包括回国以后，大家讨论最多的其实就是扩 Fab、抢 Fab。因为一旦到了硅光时代，整个产业链就更像半导体产业，design 和 fab 是分开的。像新易盛这类公司，本身就有自己的设计能力；还有一些未上市公司，也是设计公司，设计完以后要找人生产。
那目前整个全球范围内，PIC Fab 这一块，No.1 基本就是 Tower。其他像台积电、GlobalFoundries，以及国内的一些厂商也都在往这个方向布局，但从专业程度上看，目前还是 Tower 更强。所以大家都在抢 Tower 的产能，Tower 在这个行业里，有点像“光模块/硅光里的台积电”。
国内其实也已经有一些公司开始往这条线上靠，包括一些激光和射频公司，也都在思考往这边延伸。因为这块在国内看起来，需求越来越大，在整个产业链里的重要性也越来越强。尤其到了下一代异质集成阶段，Fab 和工艺平台扮演的角色会越来越重要。
所以到了硅光时代，整个核心缺口之一，就是 Fab，尤其是 PIC Fab 产能。
第二个关键环节是 DSP。因为在这一代高速产品里，高速率 DSP 基本还是被海外厂商主导。国内虽然有一些公司在陆续做，但还没有真正进入头部厂商的核心供应链。海外目前主要还是以 Marvell 体系和 Broadcom 为主。在第一代产品里，Broadcom 的先发优势还是比较明显，所以它的供应会显得尤为重要。未来随着新品迭代，竞争格局可能会有一些变化，但现阶段 Broadcom 还是占了比较重要的位置。
第三个，就是一些其他缺口环节，包括隔离器、PD 等，这些其实也比较紧。隔离器这条线之前市场炒过，往后看会慢慢进入产能释放阶段，但即便如此，在行业景气度高、放量快的背景下，这些环节仍然偏紧。部分日系厂商的供给在下降，大家也都在找替代供应商，国内替代上量也很快。尤其是除了头部厂商之外，二三线厂商对这类供应链的迫切程度反而更高。
所以总体来看，这几块我觉得都比较缺。在这个领域里，第一，你得有产品；第二，你得有产能，能真正供得上；第三，你得有清晰的产业定位。就是说，你不能是一个产业定位模糊、或者跟下游客户存在明显竞争关系的公司。说白了，就是你要“人畜无害”，能顺利导入客户，不破坏原有供应链结构，不引发过多阻力。这类公司在这一轮产业景气中，会相对更受益。
另外，周五我们也看到新易盛发了一个关联公告，提到关联子公司拿到了一个 15 亿元左右的订单。这个事情其实反映出，新易盛在体系内孵化上游能力、把控供应链的能力是很强的。这是一个超市场预期的积极信号。
原来去年三季度以后，很多投资者一直在担心新易盛会不会卡在供应链上，但从现在看，公司在供应链上的掌控并不像市场担心的那么弱，反而有自己独到之处。所以这个信息，我觉得大家要重视。
二，硅光加速渗透，光互联主线正在被市场重新定价
各位投资者晚上好，我补充几点。
最近整个市场在“光”这个方向上的交易，反映出两个非常明显的变化。
第一个，就是市场对于光互联的共识在明显增强，无论是 A 股还是美股都很明显。这个和我们在美国调研时的感受是一致的。首先，当前硬件仍然是整个 AI 投资的主线，因为现在算力投入、Token 增长、推理需求，都是非常直接的驱动。
在几个关键基础环节里面，包括光、存储、先进制程、电力能源等方向，综合比较下来，光的优先级是最高的。原因也很简单，AI 系统里互联的重要性越来越高，所以它在资本开支中的占比也越来越高。
所以第一个市场正在逐步反映的预期就是：2026 年相比 2023、2024、2025 年，市场对“光”的共识有了明显提升。
第二个市场在交易的，就是缺货。说白了，还是缺货。无论是上游光芯片、衬底，还是隔离器、FAU 等环节，本质上都是在交易“行业景气高 + 供给偏紧 + 潜在价格弹性”。一旦缺货，需求又很好，就会带来涨价预期。所以最近不管 A 股还是美股，上游品种整体都走得比较强。
其实这个事情我们在 2024 年就已经有感觉了。那个时候就已经开始意识到，光模块后面如果量起得非常大，现有的上游物料供给迟早会紧张。所以当时我们就判断，像光芯片这些方向，未来会出现比较明显的景气上行。到现在，其实就是这个预期已经开始兑现了。
而针对缺货这件事，像中际旭创、新易盛、天孚通信这些头部公司，包括海外龙头，在已经知道未来几年需求高增的情况下，其实都做了很多储备。其中最明显的一个方向，就是硅光。所以我们去年的年度策略，专门把硅光单独拎出来再强调一遍。因为我们始终认为，市场对硅光并没有完成充分定价。
当然，现在的硅光还不是一个“完全体”的硅光，它更像是一种外挂光源架构下、先实现商用的硅光方案。所以很多产业专家会说，现在的硅光其实还是“伪硅光”。
为什么这么说？因为原来的 EML 激光器，本质上是把发光和调制都集成在一起的，它可以理解成 DFB 激光器加上 EA 调制器。而现在的硅光方案，本质上是把这两个功能拆开了：发光归发光，调制归调制。发光部分变成了 CW Laser，调制部分则放到 PIC 上。
所以很多产业专家说现在是“伪硅光”，原因就在这里。真正理想中的硅光，是把光源、调制、波导、探测等更多功能都尽量集成上去。但现实里，现在主流的方案并不是这样。现在主流的硅光方案，光源很多还是外置的，所以它本质上是一个更现实、可快速商用的过渡方案。
为什么过去英特尔早期的硅光没有彻底跑出来？核心问题在于良率。硅本身不发光，所以你还是要在上面通过异质集成，把 III-V 材料放上去。不管是发光侧还是探测侧，这个过程一复杂，良率就容易出问题。结果就是成本降不下来，而传统 EML 方案又在持续降本，于是英特尔当年的硅光路线长期处于被动状态。
但这一轮硅光为什么会快速渗透？第一个关键原因，其实就是 EML 缺货。不是说大家天然更偏爱硅光，而是你 EML 不够用了，产业自然就会转向替代路线。像新易盛这样的厂商，其实很早就开始注意到这个问题，开始转向硅光路线，目的之一就是缓解对 EML 的依赖。
因为硅光方案里，一个光源可以带两路、四路，未来甚至带八路，所以对光源数量的节省是非常明显的。第二，现在的硅光方案并不要求把所有东西都集成进去，它是一个更务实、更容易量产的方案。虽然不完美，但够用，而且效果不错。成本在下降，稳定性在提升，功耗表现也不错，MTBF 这些指标也逐步改善。
再加上 CW Laser 和 PIC Fab 这两端，包括 Tower 这样的厂商也在扩产，所以整个规模效应和成本都在往下走。我们现在对硅光的判断是：渗透率提升会是一个非常快、而且基本不可逆的过程。
也就是说，硅光和 EML 之间，在性能和成本上的差距，正在逐渐朝有利于硅光的方向拉开。它已经从原来那个“负循环”走进了“正循环”，而这个过程的导火索，恰恰就是 EML 的缺货。
所以我们认为，2026—2027 年，硅光渗透率会出现非常明显、甚至接近直线式的提升。
从产业链角度看，这会明显缓解上游部分环节的紧张，尤其是光芯片和隔离器的压力会有所缓和。简单讲，原来产业链最核心的瓶颈主要压在 EML 上，现在则变成了：缺货压力从 EML 向 CW Laser + 硅光 PIC Fab 这些环节分散。
这意味着，产业链不是不缺了，而是缺货结构在变化。而且相比 EML，CW 和 PIC Fab 的扩产难度相对更可控，所以我们预期今年这两个方向的供给改善会更明显一些。但要强调的是，缺货仍然会长期存在，不是因为供给端不努力，而是因为需求增长太快，快到供给端即便拼命扩，也很难在明年之前实现“供大于求”。
第三点是关于新技术。除了硅光之外，后续包括 NPO、CPO、光交换（OCS）、薄膜铌酸锂 等新技术，都会在新的光互联场景里逐步起来。
一方面，这些新技术能缓解原有供应链的一些缺口，因为很多已经不是完全依赖旧有链条；另一方面，新的光互联场景对带宽密度、功耗、机柜内互联方式的要求跟过去不同，所以这些技术会加速落地。
我们也做了相关测算，当前市场空间和未来潜在空间都比较可观。所以整体上，我们仍然维持对光通信全方向的推荐。只是进入 4 月以后，从配置优先级上看，还是建议大家优先看业绩更扎实、兑现度更高的龙头公司。
三，新易盛供应链把控超预期，龙头中长期空间进一步打开
刚刚两位也讲了很多。我个人这两天比较关注的，还是新易盛这次关联子公司的采购公告。
从采购额来看，这个量是非常大的。去年大概采购了 1 亿多，今年公告是 15 亿左右，大概是十倍级别的增长。如果能达到这个体量，说明这家关联子公司目前在光芯片和光源方向上的产能能力已经具备相当规模，而且还在持续扩张。包括上游晶圆等能力，很多也在自己做。
它的产品覆盖探测器、光源、传统 EML 激光器，以及 CW 等产品。今天新易盛在关联子公司这里放出这么大的采购量，其实说明了几点。
第一，这家关联子公司的产品，大概率已经通过了新易盛海外客户体系的认证。因为新易盛本身客户结构就以海外客户为主，这一点基本没什么疑问。
第二，这些芯片和光源，大概率是面向 800G 以及 800G 以上产品使用的。因为 400G 现在整体量级已经明显下来了，今年如果还是以这么大幅度提升采购，背后对应的基本只能是更高端的产品需求。
所以把这些因素综合起来看，这个信号是很强的。去年三季度以后，市场一直担心新易盛会不会面临“买不到芯片”的问题。尤其当时业绩有波动，很多人会把它归因到供应链。但公司在很多场合也都反复沟通过，强调不是芯片问题，而是阶段性、季节性的波动。
而这一次公告出来以后，我觉得市场对这一点的担心，明显会削弱很多。因为大家突然发现，公司不是被动等供应，而是早就围绕核心环节做了体系化布局。
这个事情其实体现出，公司在发展过程中一直是用长期眼光在思考问题。既然你知道未来放量以后光芯片会紧，那为什么不提前布局？为什么不自己把一部分能力掌握住？而且这种布局不是嘴上说说，而是要提前锁设备、锁工艺、锁产能，因为你真等到今天再去买，很多东西已经来不及了。
所以从这个角度看，新易盛在上游光芯片环节的可控程度，比市场原来理解的要强得多。当然，公司不会只有一个渠道，它肯定是多渠道布局，包括关联子公司的采购，也包括海外芯片供应，以及国内其他光芯片厂商的供给。
同样，在电芯片这边，新易盛和海外龙头的合作关系也比较深，所以从光和电这两个最核心的环节看，公司整体供应链波动的风险其实并没有市场想象得那么大。
这对公司意味着什么？意味着未来无论是交付量继续增长，还是业绩继续往上兑现，供应链约束都可能没有市场原来想得那么强。这点非常重要。
同时，这件事不只是说明新易盛自己有能力，也说明中国光通信产业链在这个领域，其实已经具备了非常深的布局和积累。这也是我们一直在强调的——光通信是中国在 AI 硬件链条里，最有全球竞争力的方向之一。
另外，从 OFC 的反馈来看，后面包括 NPO、CPO、OCS 在内的新技术方向，都会加速落地。特别是在机柜内部、机柜之间“光”的渗透率提升之后，未来光模块不再只是传统可插拔这一条线。
未来可能会分成几类：传统可插拔是一类，NPO/CPO 是一类，XPO 是一类，OCS 又是一类。也就是说，整个产品矩阵会显著丰富，市场空间相较于现在单纯的可插拔模块，还会进一步扩容。
所以如果把眼光放得更远一点，去看 2027、2028，甚至 2030 年，光通信赛道的长期空间是非常值得重估的。
对于大公司来说，像头部厂商推出的 OCS、NPO 等产品，本质上都是为了配合客户未来放量的成熟方案。这些新产品在未来半年到一年内，就有可能开始形成实质性的业绩贡献。
而从投资角度看，当前市场对小票热情很高，但真正到了 4 月、到了业绩兑现阶段，还是建议大家回到龙头。因为大市值龙头的估值更低、业绩更扎实、兑现确定性更强，反而更有吸引力。
另外，下周中际旭创也要发年报，大家可以重点看看年报里关于出货、订单、库存、供应链这些表述。因为接下来就正式进入业绩验证期了。一季度整体情况其实不错，只是有春节扰动。我们判断今年整体节奏和去年类似，大概率仍然会是持续环比增长，而到了二季度，增速会进一步拉快。
