6年完成否极泰来的周期反转-港交所2025年业绩点评

对于港交所而言，年报连着看，才是正确的打开方式。

2020和2021年，不期而遇的新冠疫情，让全球人员来往交流系上了重重枷锁，理论上，当时社会各界对前景预期忧心忡忡，非常不乐观，但却出人意料地出现了全球股票市场的强劲表现和史无前例的IPO大潮。各种分析纷至沓来、莫哀一是，有量化宽松救经济的原因，有失业补贴群体焦虑踏空宅家炒股等虚实难辨的理论。这个时候的港交所，IPO规模分别达到500和419亿美元，创出历史新高，募资额全球第一。

然而，就在随后的2年时间里，2022、2023年，港交所迎来了市场情绪的急剧降温。IPO资金悬崖式下降到130和59亿美元，2023年的港交所IPO募资金额全球排名跌至不可思议的第六名，甚至排在印度交易所之后。年ADT从2021年近1500亿下降到2023年1000亿。这个时候的香港市场，风声鹤唳，哀鸿遍野，投行大裁员的消息俯拾皆是，例如：2023年12月15日，香港本地成立于1989年的老牌券商结好证券宣布最快于2024年3月底进行新年后第一轮裁员，随后4月开始第二轮裁员；2023年截至12月19日，香港共有32家券商关门停业，还有8家处于暂停营业状态。中外资投行都纷纷传出裁员消息。香港股市已于2023年11月17日起正式下调股票交易印花稅，由原本的买卖双方各付0.13%下调至0.1%，恢复至2021年8月前的水平。回顾上一轮外资投行出现如此大规模的裁员还是发生在2008年金融危机，受雷曼兄弟破产等影响。

在接下来的2024-2025年，港交所用否极泰来、物极必反这一亘古不变的投资规律，狠狠地扇了那些拋港股而去、被市场情绪带着走的投资者一记响亮的耳光。2025年IPO募资额368亿美元重登全球第一，全年ADT接近2500亿。全年总营收271亿港元（同比+32%），净利润177.54亿（同比+36%）。

分业务看，现货分部：总营收147亿（+56%），EBITDA 134亿（+64%）。

股本证券及金融衍生品产品分部：总营收68.6亿（+11%），EBITDA 56亿（+12%）。

商品分部：总营收31.7亿（+14%），EBITDA 18.2亿（+16%）。

数据及连接分部：总营收22.7亿（+7%），EBITDA 18.3亿（+8%）。

公司项目：总营收21.3亿（+17%），EBITDA 1.45亿（+8%）。

2024和2025年，营收、净利润是连续两年创下新高。2025年的净利润破纪录，更是在税率增加值15.7%的背景下实现的（由于2025年支柱二税务法生效，2025 年港交所的实际税率增加至15.7%（2024 年：11.4%），支出增加16亿（96%），从2024年的16.98亿增加到2025年的33.21亿。

从2023年低谷至2025年重返巅峰，港交所的周期反转，其核心原因，第一是中国核心资产估值逻辑的重构。一直以来，事关国家安全和国计民生的银行、能源、电力和通讯等国企股票长期处于低估值状态，其拥有高股息、安全可控、业绩稳定等特点，市场由于股价长期低位波动，产生了关注度极低、大象不会起舞的共识。当房地产风险出现后，资金出现厌恶风险的转变，重新关注投资安全，最终促成了中特估的价值重估和回归。

其二，是中国科技创新硬实力在世界舞台的崭露头角，吸引了全球投资者的视线。2023年中国夺得全球汽车出口第一，国产大飞机首次投入商用实现了对波音和空客长期主导的单通道喷气式干线客机市场的重要突破，2025年初deepseek算法效率登顶全球，宇树等人形机器人在春晚的技惊四座，这些行业的成就，共同构建了中国新质生产力的骨架，也让全球投资者为之侧目，香港作为内地与国际资本市场的超级枢纽，自然而然变成了全球投资者的必争之地。

通篇回顾这6年的周期反转，我们可以大致捕捉到港交所的买卖时机。当市场出现IPO断崖下降、ADT下滑，投行券商掀起裁员倒闭潮，股价持续下跌的时候，正是买入的机会。投资最需要的，往往是长时间的静待时机，在这6年的周期中，抓住2023年-2024年戴维斯双杀（业绩和股价双杀）的机会，果断出手，一剑封喉。

2025年港交所每股净资产增加到45.86元，近10年PB中位数为8.19元，根据网页链接{《市净率为锚 ， 估值矩阵下的港交所交易计划》}一文进行年度更新，2026年港交所估值矩阵的买卖计划标尺见下图。

在港交所的未来战略宏图中，首要任务是抓好上市企业的质量把关，做到宁缺毋滥。在切实提高上市企业材料审查的准确性与相符度的基础上，进一步改革程序以满足上市企业合理的要求，拓宽上市企业类型，让投资者有认识风险、管控风险、抵御风险的能力。港交所的前途一片光明，但道路往往是崎岖起伏的。我们期望港交所继续穿越牛熊周期，发挥中西方超级枢纽的作用，为市场和股东们创造更大的价值。
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