创新药的老登、中登与小登
最近“老登股”和“小登股”的梗挺火的，我就正好聊聊我眼中的创新药行业的老登、中登与小登，欢迎讨论。
广泛的定义
小登股：年轻、有活力、高成长性，通常是中小盘股、科技股、新兴产业公司。公司处于成长期或初创期，业务模式可能还在探索，但市场想象空间巨大。主要依靠股价大幅上涨（资本利得）来提供回报，通常很少或没有分红。投资者赌的是公司未来的高成长性。
老登股：成熟、稳定、可靠，通常是大型蓝筹股、行业龙头，公司处于成熟期，业务模式非常稳定，增长缓慢但确定性强。主要依靠稳定分红来提供回报，股息率较高。资本利得（股价上涨）的预期较低，适合长期持有吃股息。
创新药中的定义
小登股：普通生物科技公司，处于成长期。通常没有上市产品，依赖融资推进研发。价值完全寄托于管线中候选药物的成功，单一项目成败决定公司存亡。如众多临床阶段或仅初步商业化的Biotech公司。
中登股：创新药的行业龙头，由“小登”成长而来的佼佼者，但尚未完全“毕业”。拥有1-2个成功的重磅产品，建立了初步的商业化能力和稳定现金流。但正因此，面临“青黄不接”的焦虑——后续管线能否接棒第一个成功？增长故事面临考验。如再生元、第一三共，它们展现了强大的研发能力，但商业化、全球化能力与老登股尚有差距。在国内则是像康方生物或者荣昌生物这样的股票。
老登股：创新药的行业龙头进一步发展成长而来的MNC，是行业的统治者和整合者。拥有大量成熟产品线和强大的全球商业化网络。核心矛盾是如何应对连绵不绝的专利悬崖。它们通过大规模的BD（业务发展，如收购、授权引进）和成熟的资本运作来填补管线空缺，维持增长，本质上是一个“资本和商业运营平台”。
核心洞察是各级的核心矛盾与“平台”幻象
行业的统一本质是“肥尾效应”与偶然性：无论哪一阶段，创新药行业的利润都遵循肥尾分布，即极少数“重磅炸弹”贡献绝大部分利润。同时重磅药的成功有巨大偶然性，非完全可控。
第一三共DS8201出现的相关历史实际情况是：于公司的东京总部，在高层领导以近似命令的口气留下一句“你来干”后，负责循环系统疾病领域新药临床开发的斋藤宏畅被任命为DS-8201（HER2靶点德曲妥珠单抗Enhertu）项目的负责人，不久之后，第一三共与CAR-T疗法明星公司Kite Pharma达成交易，以5000万美金预付款、2亿美金的里程碑收入和两位数的的销售特许权使用费换取KTE-C19在日本的开发和商业化权利，这项合作被称之为公司进军细胞治疗领域的“战略性决策”，没人想到DS-8201能成为重磅药。
杜根伊布替尼相关文章原文是：杜根可能不知道PCI-32765值多少钱，但他知道必须开发药轮生物公司仅有的资产——实验性药物，除此之外别无选择。
包括K药都是在垃圾堆里淘的。所以好的平台与成熟的管理固然增加了重磅药出现的几率，但终究还是看概率的，而运气不好就是不出也是没办法。
小登股的危机是能否活下来：这是“专业赌徒”的游戏，投资小登创新药，承认其“赌徒”性质是清醒的第一步。但这不是漫无目的的赌博，而是 “概率游戏”。不是靠运气，而是将运气成分通过专业研究转化为可衡量的概率。成功的投资者像一个优秀的扑克牌手，他不知道下一张牌是什么，但他通过计算概率和观察对手，能做出最优决策。
中登股的“尴尬”是成长的烦恼：中登股卡在了一个关键瓶颈，它证明了自身的研发实力，但尚未建立起像MNC那样抵御产品周期波动的能力。它的价值可能因其第一个重磅产品的增长见顶而迅速衰减。“平台型公司”的光环在中登股身上最为脆弱，因为市场会不断质问：“下一个重磅药在哪里？”
老登股的“法则”是生存与运营：成为老登股，意味着公司战略从“研发驱动”转向“运营和资本驱动”。它们不必然能研发出最好的药，但必然最擅长通过BD和商业化将药物价值最大化。它们的“稳定”是相对的，是建立在庞大体系和资本实力之上的。
所以实际上老登股也不再是普通创新药公司，而是沦为了“波段操作的周期股”，但它们的周期不由宏观经济决定，而是由 “专利周期”和“产品周期” 驱动。
价值投资在其中的尴尬
小登股与中登股：明确是不能算传统价值投资的，我的一篇被雪球约稿的文章明确验证了这是个资本驱动的技术赌博，抓住事件驱动的阶段性价值爆发。文章链接
老登股：投资MNC的关键不再是“长期持有”，而是判断其处于产品周期的哪个阶段。
平台型公司（多是中登）：价值投资的“勉强”归宿，即使是最优秀的平台，也无法保证下一个药物一定能成功。平台能极大提高成功的概率，但无法消除行业固有的风险。因此，对平台型公司的“价值投资”，也需要容忍比消费、金融等传统老登股价值股高得多的波动性。如第一三共和再生元的青黄不接，再生元都沦落到要BD了，第一三共则是DS-8201后并无可以接棒的大药。
平台型公司的新品小登
不看CXO企业所以不评价，仅评价普通平台型创新药企，我们其实也能分为两种平台型公司：小登平台公司如和铂等、中登平台公司如再生元等。
小登平台公司如和铂，靠的平台持续产出分子，但是在早期就卖了，自己不推后期临床和商业化。一方面给了MNC更好的选择，以更便宜的价格买到一批可能出重磅药的盲盒，另一方面对自己而言不存在专利悬崖等烦恼，资金可以全力推动平台迭代。
小登平台公司因为卖苗早其实分成不高，天花板有限。但是小登平台公司也并非是一个更“安全”的选择，它只是将风险从“单个药物的临床失败”转换成了“平台商业模式的可持续性和可预测性”。 对于理性投资者而言，它的确显得“鸡肋”，因为缺乏稳固的估值锚。
存在以下问题：
收入的可预测性极差（“BD数波动”）：它的收入不是像产品那样有稳定的销售额，而是依赖于不定时、不定量的BD交易。这导致其业绩会呈现 “台阶式”或“脉冲式”增长，而非平滑的曲线。可能一年签下几个大单，业绩暴增；下一年如果只有一个中小交易，业绩就可能大幅回落。这种不确定性本身就是一种巨大的风险。
价值评估的模糊性（“开盲盒”）：对于MNC来说，买一个早期分子就像花几百万美元买一张彩票，赌中了是几十亿的回报，赌不中损失也可控。但作为公司的股东，买的是整个“彩票工厂”。这个工厂的价值，取决于它未来能卖出多少张“彩票”，以及这些“彩票”的中奖率。但这两个变量都极难预测。没有临床数据的分子，其价值评估高度依赖于“讲故事”和市场的“风口”，充满了主观性。
催化剂的内生不确定性（“无法预测启动点”）：传统药企的股价催化剂相对清晰：临床数据读出、新药获批。但小登平台公司的催化剂是 “签下BD协议”。这件事何时发生、与谁合作、交易金额多大，对外部投资者而言几乎是“黑箱”。无法基于公开的临床进展时间表来预判，只能被动等待公告。
它更像什么？—— “生物科技领域的风险投资（VC）基金”或“特许权商店”
VC基金：它的价值在于其“投资组合”（即平台产出的分子管线）的整体成功概率。投资的是管理团队（科学家）的“选品”和“制造”能力。
特许权商店：它拥有一个独特的“特许经营权”（技术平台），可以向巨头们“征税”。但商店的客流量（BD数量）和客单价（交易金额）不稳定。
和铂是我第一个发现的十倍股，现在是16倍股了，完全没办法估值，只能在特别低点加入，后续启动无法预测哪边是脚踝哪边是腰哪边是顶。
结论
创新药行业无论是小登、中登、老登，都没有一劳永逸的“价值投资”。无论是哪种类型的公司，都面临着其固有的、难以消除的风险。确实不建议能力圈外的人接触。
一家公司会从其生命周期的一个阶段过渡到另一个阶段（小登 → 中登 → 老登），其投资属性和风险收益特征也会随之改变。
补充说明
再生元的伪协同：
应对增长的焦虑：再生元的核心产品艾乐妥（Eylea）面临专利悬崖和激烈竞争，销售额下滑，而度普利尤单抗（Dupixent）的增长也显现疲态。它迫切需要一个新的增长极。GLP-1减肥药是当前最确定的黄金赛道，通过BD快速入场是最现实的选择。
“减脂增肌”的叙事：再生元真正的差异化故事在于“减脂增肌”。它自研的Trevogrumab等药物旨在解决GLP-1药物导致肌肉流失的副作用。因此，引进HS-20094后，它可以讲述一个“GLP-1药物 + 肌肉保护药物”的联合疗法故事，这在商业上是一个有力的概念。
协同的局限性：这里的协同更偏向于商业策略的协同，而非底层技术的深度融合。它本质上是将两个独立的分子在临床用药上进行组合，类似于“捆绑销售”，与和铂那种从分子发现阶段就与AZ深度绑定的技术协同有所不同。