磷化铟的饥饿游戏

$云南锗业(SZ002428)$
一、 那 36% 的供给去哪了？

在 2026 年的 AI 算力军备竞赛中，如果说 1.6T 光模块是通往智力巅峰的阶梯，那么磷化铟（InP）衬底就是修筑这道阶梯最昂贵的汉白玉。然而，在这门生意里，目前上演的却是一场反常识的饥饿游戏：一边是海外厂商因缺货而焦灼，另一边则是国内龙头因许可证而坐拥金山却难以变现。
目前全球磷化铟衬底市场呈现出一种极高浓度的垄断态势。日本住友、日本 JX 以及部分具备美资背景的巨头合计占据了全球超过三分之一的市场份额。这里出现了一个极具冲击力的预期差。机构调研显示，部分占据全球约 35% 到 36% 份额的供应商，目前出于战略或合规考量，正表现出极强的惜售心态，甚至拒绝将晶片流向可交易市场。这意味着全球三分之一的有效产能成了“幽灵”，在账面上存在，但在供给端消失。这种缩量直接放大了海外市场的紧缺感。当 800G 向 1.6T 跨越时，EML 激光器和硅光方案对衬底的需求不是线性增长，而是结构性的爆发。在这种背景下，原本就脆弱的供应链因为大厂的闭环封锁，让二线模块厂陷入了无米下锅的境地。

二、 订单与收入错配

很多人对国内龙头的出口形势抱有盲目乐观，认为只要有订单，业绩迟早会兑现。但2025 年第四季度的经营数据撕开了这层幻象。一个显著的财务异象是：头部企业的订单规模与确认收入的比例出现了严重脱节。按照正常的商业逻辑，在 2025 年商务部发布相关管制措施后，若许可证如期放开，第四季度应迎来业绩报复性反弹。然而，实际经营结果显示，限制并未实质性松动，甚至有收紧趋势。
这种“看得见吃不着”的窘境，根源在于出口许可证正成为一种博弈筹码。随着 2026 年 11 月美国中期选举的临近，贸易摩擦的预期正在升温。对于投资者而言，目前博弈的核心已不再是产能的扩张，而是那个决定货船能否离港的印章。在这种高度不确定的环境下，国内产能的价值正在经历一场痛苦的折算。许可证发放的节奏已经成为二级市场定价磷化铟标的的最核心变量，甚至超过了产能利用率本身。

三、 铟不贵，但料在涨

在原材料端，磷化铟行业正经历一场隐秘的通胀。虽然金属铟本身并不构成供给瓶颈（全球消耗量相对有限），但合成磷化铟多晶料的环节却成了新的成本包袱。调研显示，磷化铟料的市场价已从之前的 8,750 元/公斤飙升至目前的 11,000 元/公斤左右，涨幅接近 30%。
这种原材料成本的跳涨，对不同生态位的玩家产生了截然不同的压力。对于拥有自主合成能力的龙头而言，这是挤压对手的利器；而对于依赖外购多晶料的小型切片厂，这无异于一场清算。有趣的是，海外市场由于晶片极度匮乏，这种成本上涨可以被轻松转嫁；而在国内市场，由于出口受阻导致的局部供给过剩，价格体系正面临严酷的挤压。这种内外市场的“双轨制”价格表现，正在加速行业内部的供给侧出清。

四、 1.6T 的技术需求

为什么市场对磷化铟如此痴迷？因为它锁定了光通信演进的唯一物理路径。随着 1.6T 时代的到来，传统垂直腔面发射激光器（VCSEL）在传输距离和带宽上的劣势暴露无遗。无论是以磷化铟为底座的 EML 激光器，还是在大尺寸衬底上生长的硅光方案，其对磷化铟衬底的依赖度都在大幅提升。
这种需求是刚性的。一个 1.6T 模块对 InP 衬底的消耗量，在面积和纯度要求上都远超 400G 时代。这意味着，即便在出口受限的压力下，国内产业链也在积极自救，试图通过提升国产激光器芯片的渗透率，来消化这部分被堵住的衬底产能。这不仅是一场商业竞争，更是一场关于供应链生存权的拉锯战。如果国内厂商能在 1.6T 模块的国产芯片化过程中占据先机，那么衬底的出口管制将从“致命伤”降级为“阶段性阵痛”。

五、 算力通胀下的双轨风险

在拥抱磷化铟的投资红利前，理性的投资者必须对未来两年的极端场景进行压力测试。2026 年磷化铟行业的最大变数在于地缘因素的二次冲击。如果 2026 年底的中美贸易环境进一步恶化，国内龙头的出口比例可能面临断崖式回落。届时，国内市场的价格战将演变为一场惨烈的存量搏杀。
此外，需关注大厂对“无磷化铟”方案的研发进度。虽然目前看来这种可能性较低，但在极高成本和极难供应的压迫下，不排除会有替代材料在特定低速率场景实现突围。投资者应紧盯 2026 年下半年各家大厂在 1.6T 方案上的选型定稿，决定磷化铟护城河宽度。