晨星对阿里的评估全文

看好：

• 阿里巴巴能够维持或增加其在中国电子商务领域的商品总量份额，这表明了其执行周转战略的能力。

• 阿里巴巴成功提高了客户保留率、购买频率和平均订单价值等关键指标，推动了GMV的增长，跑赢了中国实物商品在线零售销售的增长。

• 尽管存在竞争和再投资，阿里巴巴调整后的息税折旧摊销前利润率仍好于预期。

看淡：

• 随着抖音等竞争对手成功进入基于搜索的电子商务业务，阿里巴巴在中国的GMV份额下降的速度超出了我们的预期。

• 向非实物商品市场业务和其他地区的扩张导致利润率低于预期，盈利的时机被推迟。

• 阿里巴巴在全球化、公共云和人工智能方面的努力失败了，盈利增长低于预期。

阿里巴巴：随着人工智能基础设施需求超出预期，投资增加；估值上涨49％

由于人工智能基础设施需求超出预期，阿里巴巴将把资本支出增加到承诺的3800元人民币以上。它预计，到2032年，其全球数据中心能源消耗量将比2022年的水平高出10倍，并将与英伟达合作建设物理人工智能能力。

为何重要：我们认为更高的资本支出对于满足国内外对人工智能基础设施的强于预期的需求至关重要。预计全球数据中心能耗的激增预示着云收入前景强劲。物理人工智能合作将推动汽车和机器人等行业采用人工智能。阿里巴巴增加对海外数据中心的投资、竞争表现、其开源模式的广泛使用以及其自主开发的芯片性能的提高都支持了云收入的增长。我们现在假设未来三年的资本支出将平均占收入的15％，与之前的预测相比，未来十年云收入平均增长11％。高利润人工智能收入的更高贡献使我们调整后的息税折旧摊销前利润估计值平均增长了12％。

底线：我们将阿里巴巴的公允价值估计值提高了49％，至267美元/260港元，这反映了云利润的增强，由于人工智能需求而提高了第二阶段的假设，以及非流动投资的持仓折扣从30％降至10％。这些股票似乎被低估了。截至6月季度，阿里巴巴的现金和投资占其当前市值的49％。该公司在2024-25财年剥离了非核心业务的股份，增加了股息支出，并回购了股票，从而降低了持股折扣。阿里巴巴积极的人工智能投资策略、在人工智能云领域的强大能力和市场份额、在开源模型方面的领先地位以及全栈人工智能基础架构使其能够很好地捕捉中国乃至国际上强劲的人工智能需求增长。

由于高利润人工智能收入的贡献增加，我们将周期中期调整后的息税折旧摊销前利润率预测从21.3％上调至22.6％。

阿里巴巴将在巴西、法国和荷兰启动其首个数据中心，并计划明年在墨西哥、日本、韩国、马来西亚和迪拜建立更多设施。这标志着阿里巴巴云迄今为止对人工智能基础设施的最大海外投资。阿里巴巴表示，其国际扩张的速度远远超过国内增长，这表明我们之前未考虑的海外人工智能收入的增长速度可能会比中国快得多。我们认为，阿里巴巴的Qwen开源模型家族有望实现其目标，即成为中国的“人工智能时代的Android/操作系统”，在较小程度上，在地缘政治担忧较低的国家。在我们最近的报告《阿里巴巴：中国的人工智能云巨头》中，我们强调指出，如果Qwen的开源模型仍然是中国开发者构建人工智能应用的最受欢迎的框架之一，它们可以培育一个强大的开发者生态系统，不断改进模型。Qwen已经发布了300种不同模式的模型，例如文本、视频、音频和图像，并支持100多种语言和方言。因此，Qwen开源模型的下载量已超过60000万次，创建了超过17万个衍生模型，截至9月24日，在全球排名第一。根据弗罗斯特沙利文的数据，在接受调查的700家中国企业中，有80％以上计划采用开源大型模型，这将支持阿里巴巴未来的云使用和营业收入。

阿里巴巴还推出了其自主开发的盘九128 SuperPod AI服务器，该服务器采用其专有的云基础架构处理单元，与传统架构相比，在同等计算条件下的推理性能提高了50％。正如我们在9月9日的报告中提到的“阿里巴巴：人工智能和客户管理收入增长推动17％的估值增长”，我们预计，随着芯片能力的提高，客户对阿里巴巴人工智能服务的需求将增加。

阿里巴巴与英伟达共同开发的物理人工智能功能包括数据合成、模型训练、环境模拟和验证测试，旨在缩短自动驾驶和机器人等应用的开发周期。我们相信，汽车和机器人公司将使用这些工具进行早期研发，可能需要三到五年的时间才能实现有意义的盈利。阿里巴巴的人工智能云领导地位仍然强劲。根据弗若斯特沙利文的数据，Qwen在2025年上半年中国企业级大型模型的每日代币消费量中排名第一，同比增长363％，市场份额为17.7％，其次是字节跳动豆宝的14.1％和DeepSeek的10.3％。在接受调查的700家中国企业中，有70％通过公有云部署或调用大型模型，其中71％计划在公有云环境中增加对生成式人工智能的使用。根据Omdia的数据，阿里巴巴云在2025年上半年占有中国人工智能云市场的35.8％的份额，超过了第二、第三和第四参与者的总市场份额。在采用生成式人工智能的中国财富500强公司中，有超过53％选择了阿里巴巴云，排名第一。尽管由于这些国家与美国的密切关系，阿里巴巴向日本和韩国的人工智能基础设施扩张可能会引起人们的担忧，但我们认为Qwen在东亚语言和领先的开源模型方面的优势支持其进入这些市场。例如，其日本合作伙伴Lightblue基于Qwen构建了Karasu和Qarasu模型，在自然语言任务中实现了98.2％的准确率，超过了Deepseek-v3和GPT-4O等开源模型。到2025年第一季度，超过500名日本企业用户使用Qwen的平台。

阿里巴巴最强大的模型Qwen3-Max在 LMArena的 Text Arena排行榜上排名第三，仅次于OpenAI和 Anthropic，领先于GPT-5 Chat。截至9月24日，Qwen3-Max在人工分析智能指数中得分49分，排名第17位。尽管评估好坏参半，但我们认为阿里巴巴在美国芯片限制下能够生产出具有这种性能的模型仍然值得注意。

由于人工智能基础设施需求超出预期，阿里巴巴将把资本支出增加到承诺的3800元人民币以上。它预计，到2032年，其全球数据中心能源消耗量将比2022年的水平高出10倍，并将与英伟达合作建设物理人工智能能力。

为何重要：我们认为更高的资本支出对于满足国内外对人工智能基础设施的强于预期的需求至关重要。预计全球数据中心能耗的激增预示着云收入前景强劲。

物理人工智能合作将推动汽车和机器人等行业采用人工智能。阿里巴巴增加对海外数据中心的投资、竞争表现、其开源模式的广泛使用以及其自主开发的芯片性能的提高都支持了云收入的增长。我们现在假设未来三年资本支出将平均占收入的15％，使未来十年云收入与先前的预测相比平均增长11％。高利润人工智能收入的更高贡献使我们调整后的息税折旧摊销前利润估计值平均增长了12％。最重要的是：我们将阿里巴巴的公允价值估计值提高了49％，至267美元/260港元，这反映了云利润的增长，由于人工智能需求而提高了第二阶段的假设，以及非流动投资的持仓折扣从30％降至10％。这些股票似乎被低估了。

截至6月季度，阿里巴巴的现金和投资占其当前市值的49％。该公司在2024-25财年剥离了非核心业务的股份，增加了股息支付，并回购了股份，从而减少了持股折扣。阿里巴巴积极的人工智能投资策略、在人工智能云领域的强大能力和市场份额、在开源模型方面的领先地位以及全栈人工智能基础架构使其能够很好地捕捉中国乃至国际上强劲的人工智能需求增长。

公允价值

我们的公允价值估计为每股260港元。根据我们的估计，截至2024年3月阿里巴巴的中国零售市场商品总量占中国消费品零售额的比率从前一年的17％下降至16％。我们预计该比率将在十年内达到14％。考虑到激烈的竞争，我们假设由于Quanzhantui和Quick Commerce的推出而有所增加，中国零售市场的货币化将趋于平缓。我们预测总收入的10年复合年增长率为11％。我们假设中国电子商务的10年收入复合年增长率为6％，国际数字商务为7％，云智能为31％。我们10年调整后的息税折旧摊销前利润复合年增长率估计为10％，因为我们预计亏损业务的周转速度将更快，云利润率的上升将抵消捍卫中国电子商务市场份额的负面影响。

护城河

尽管竞争日益激烈，但基于阿里巴巴强大的网络效应，我们维持了广泛的经济护城河评级，即卖家数量越多，该平台对消费者的价值就会增加，反之亦然。阿里巴巴比中国任何其他电子商务平台都能更好地利用其网络效应获利。短视频平台抖音和快手尚未证明他们能够以持久的利润率通过实物商品电子商务市场获利，但阿里巴巴已经盈利了十年，我们相信它将在未来20年内保持盈利。此外，我们认为快手和抖音提供的直播电子商务是电子商务产品的补充，而不是主流电子商务平台的替代品。直播电子商务倾向于满足冲动购买，而不是计划内或紧急购买。直播的退货和退款比例很高，我们认为这是其冲动购买性质所固有的；这使得品牌很难仅仅在开多时间内依赖这个渠道。

即使这些新的竞争者成功地创造了长期的持久利润，我们仍然认为阿里巴巴仍然是消费者的关键电子商务市场，这要归因于其广泛的库存单位、物流基础设施、运营专长（产品和商户治理、消费者保护）以及商家管理整个产品生命周期的工具。它是最大的电子商务平台，可为其商家提供销售和产量的可预测性，从而实现可预测的生产成本。在2022财年（截至3月）和2023财年，分别有超过12400万活跃消费者在淘宝和天猫上的支出超过1万元人民币，而这些消费者的留存率在2023财年保持在类似水平，而2022财年的留存率为98％。阿里巴巴为按需交付、线上到线下、线下和内容电子商务等多样化消费场景提供了解决方案。我们认为，阿里巴巴将永远在中国日益复杂的零售市场中占有一席之地。据我们估计，就商品总量和利润率而言，阿里巴巴继续最有效地通过网络获利。这应该持续到接下来的20年。根据数据分析公司Analysys的数据，在截至2023年3月的12个月中，就GMV而言，阿里巴巴的中国商业零售业务是全球最大的零售业务。我们估计，2023年9月季度，阿里巴巴的淘宝和天猫集团调整后的息税前利润率为46％，高于同期京东零售5.2％的息税前利润率和PDD的26.3％的非公认会计准则息税前利润率。尽管我们认为，由于对淘宝和天猫业务的再投资，阿里巴巴调整后的市场业务息税前利润率将在未来五年内下降，但我们认为这将不足以将阿里巴巴的投资资本回报率降低到低于拼多多和京东零售的投资回报率。在可预见的将来，我们认为主要竞争对手PDD和抖音的调整后营业利润率不会高于阿里巴巴。PDD的策略已从公司成立前五年的销售和营销转向更多地关注研究和开发，例如技术和营销工具。它成立了全球电子商务平台Temu，以接替Shein。管理层还重申了投资Temu等业务和技术的重要性，而盈利能力并不是目前的优先事项。这将抵消拼多多平台盈利率提高所带来的利润率的提高。这些使我们认为，在下一个五年预测期内，拼多多调整后的息税前利润率全年可能低于40％。另一方面，ByteDance正在许多新领域——云、商业服务、搜索和电子商务——与许多互联网公司竞争。由于它是一家私营公司，因此没有关于其2023年利润水平的细节。我们认为，目前尚不清楚ByteDance的中国电子商务板块是否能够持续盈利。此外，成功的电子商务公司不能仅依靠在线流量来取得成功。客户服务；管理电子商务平台以平衡商家和消费者的利益，例如管理虚假广告和承诺等问题，制定退货政策；供应链；物流；以及商家支持，也至关重要。我们认为，快手和抖音提供的直播电子商务是电子商务产品的补充，而不是主流电子商务平台的替代品。这些较新的平台主要通过内容电子商务（即开空视频或直播等内容）或兴趣电子商务（通过了解和预测用户的兴趣来销售产品）通过其用户网络获利。这些短视频平台上的主要意见领袖和直播主持人进行直播会议，在线销售产品。直播电子商务倾向于满足冲动购买，而不是计划内或紧急购买。直播的退货和退款比例更高，我们认为这是其冲动购买性质所固有的，这使得品牌很难仅仅在开多时间内依赖这个渠道。根据直播电子商务服务提供商Xiaohulu发布的2020年直播电子商务白皮书，直播行业的回报率可能高达30％-40％，远高于10％-15％的传统在线销售回报率。领先的直播主持人的回报率为10％-15％。我们认为这些年来回报率没有显著提高。根据电子商务洞察提供商DonggeJiedianShang的数据，抖音电子商务的2022年双11购物节退货率至少为40％。同时，快手最著名的主要意见领袖新霸在2023年10月创造了96元人民币的有偿GMV，他透露同月的回报率为42％。我们认为，直播的冲动购买性质应使回报率高于传统电子商务的回报率。销量的不确定性使知名品牌难以规划产量，这使得规模经济难以实现。这些商家不会依赖内容电子商务公司作为他们唯一的电子商务渠道。在中国风险投资家的支持下，新品牌可以在开空视频平台上慷慨地花费广告资金，以获得品牌曝光度并销售其产品，但是如果这些品牌减少在这些平台上的广告支出，维持其GMV就值得怀疑。短视频平台抖音和快手已进入电子商务领域，GMV增长迅速，但我们认为未来直播电子商务的增长机会不那么显著。根据我们的估计，抖音的GMV同比增长80％至2.1万亿元人民币，而快手的GMV在2023年增长了31％，至1.2万亿元人民币。根据数据分析公司Dianshubao的数据，2023年直播电子商务的GMV估计为4.6万亿元人民币，约占中国互联网购物市场的31.9％，就渗透率而言，该市场的渗透率已经很高。同时，根据数据分析公司Syntun的数据，2023年的双11购物节直播GMV同比增长从2022年同期的146％放缓至19％。我们认为，抖音和快手需要在基于搜索的传统电子商务中取得成功，才能超越现有企业。商家与阿里巴巴之间的反竞争排他性安排是关键的环境、社会和治理风险。我们认为，阿里巴巴平台上独家商家的终结对阿里巴巴的广阔护城河产生了一些但不重大的影响，我们在预测中考虑了其他平台的GMV份额损失。

不确定性

我们为阿里巴巴分配了较高的晨星不确定性评级。中国的电子商务格局竞争越来越激烈，拼多多的GMV和用户增长速度比阿里巴巴和京东在covid-19期间展示其优质服务的速度更快。短视频平台和腾讯也进入了电子商务领域。在截至2020年12月的一年中，拼多多的活跃买家数量已经超过了阿里巴巴。阿里巴巴最大的物质环境、社会和治理问题是其在反竞争措施方面的商业道德。2021年4月，它因强迫商家只选择其平台并要求其遏制其反竞争行为而被罚款182元人民币。中国的金融监管机构一直在审查在线金融服务，导致被投资方蚂蚁的首次公开募股被取消。阿里巴巴在其市场上一直面临假冒和侵权商品的问题。尽管没有证据表明阿里巴巴的价值会受到破坏，但杭州政府指派代表在阿里巴巴内部工作也引起了人们的担忧。在不实质性改善阿里巴巴生态系统的情况下，向外围业务扩张可能会分散管理层的注意力并降低盈利能力。尽管我们对阿里巴巴有能力成为希望在中国销售的国际零售商和消费品牌的首选合作伙伴持乐观态度，但该公司在其他国家无法享受同样的网络效应和品牌知名度，它可能面临直接在这些市场扩张的挑战。

资本分配

我们为阿里巴巴分配了标准的晨星资本配置评级。尽管资产负债表良好，净现金状况良好，但阿里巴巴的股东分配政策还是保守的。截至2023年12月，阿里巴巴的资产负债表上有可观的现金和等价物以及8290元人民币的投资。尽管我们很高兴阿里巴巴批准了2023财年的首次年度股息为每股ADS1美元，但这意味着股息收益率很低。2023年，阿里巴巴回购了约3.3％的已发行和流通普通股。我们对阿里巴巴决定将其股票回购计划扩大到2027年3月底的250美元至353美元感到高兴。阿里巴巴还承诺在未来三个财年内每年将股票数量减少至少3％。我们认为，阿里巴巴有增加股东回报的空间。不包括闲置现金和投资在内的投资资本回报率从2018财年的29％下降到2023财年的15％，原因是该公司以牺牲利润率为代价对新兴业务进行了大量投资，以实现未来的增长。相比之下，备受好评的腾讯股价调整后的投资回报率也从2016年的369％下降到2022年的30％。我们认为，管理层的投资业绩好坏参半。最典型的例子是它无法维持其在中国零售市场的商品总量份额。由于竞争，截至2023年3月的一年中，阿里巴巴的GMV与中国在线商品零售销售的比率为62％，低于去年同期的72％。此外，我们认为，阿里巴巴在本地消费服务集团、数字媒体和娱乐集团中的送餐业务以及国际数字商务集团中的东南亚电子商务业务落后于竞争对手，但造成了损失。本地消费者服务集团、数字媒体和娱乐集团以及国际数字商务集团分别占阿里巴巴2023年12月季度调整后息税折旧摊销前利润的负14％、负10％和负11％。同时，其本地消费服务集团的竞争对手美团也实现了盈利。尽管是东南亚电子商务的早期推动者，但Lazada（在国际数字商务下）在印度尼西亚（占该地区GMV市场份额的最大电子商务市场）的商品总量份额在2022年仅为10％，而后来的Shopee为36％，而Tokopedia为35％。调整后的息税折旧摊销前利润率从2020财年的26.9％降至2023年12月季度的20％，而收入增长也放缓至2023年12月季度的5％，而2020财年的这一比例为35％。另一方面，我们喜欢阿里巴巴对菜鸟的投资，以提高其电子商务商品的交付质量。同时，该公司于2009年在中国开始了云业务，比竞争对手腾讯更早。根据Gartner的数据，阿里巴巴在2023年10月宣布，按收入计算，其连续第五年成为全球第三大基础设施即服务提供商，2022年的市场份额为7.7％。我们预计，阿里巴巴调整后的息税折旧摊销前利润率将在未来10年内下降，这主要是由于对其零售业务的投资，我们认为在中国电子商务同行的大量投资下，这对于保持其竞争力是必要的。这些投资将用于技术、商户支持、用户获取、增强用户体验、改善供应链以及高频品类的销售。我们之所以没有给阿里巴巴的资本配置评级不佳，是因为该公司通过将其非核心资产货币化向股东返还资本。例如，阿里巴巴出售了GogoX和Xpeng的部分股份。根据阿里巴巴的计算，2023财年的投资回报率为个位数，阿里巴巴正在努力在未来几年将投资回报率提高到两位数。

财务健康度

阿里巴巴的财务状况良好。截至2023年9月，该公司的资产负债表上有5720元人民币的现金和短期投资，而短期和长期银行借款和无抵押优先票据为1660元人民币。我们认为，其电子商务市场强劲的现金流状况为其提供了财务灵活性，可以继续投资技术基础设施和云、研究、营销和用户体验计划。我们认为该公司有能力增加其现金分红和股票回购计划的规模。我们预计该公司将大幅降低收购步伐，专注于出售非核心投资，这将进一步增强其财务实力。