橡树资本CEO霍华德.马克斯：闭眼买AI的时代结束了，大洗牌马上开始！
看了霍华德·马克斯在彭博的这篇访谈，我深有感触。他的核心逻辑很简单，但绝大多数人就是做不到。
核心观点一：AI是个好东西，但“未来”太拥挤（警惕不可预测性与估值陷阱）
霍华德怎么说： AI绝对是跨时代的革命，不是泡沫。但问题是，它让世界变得极其“不可预测”。所有人都知道AI重要，但谁能笑到最后？不知道。大家一窝蜂去抢所谓的“AI概念”，却忽略了二阶思维：如果所有人都用AI，优势就没了；如果大家都觉得它好，价格就已经贵到天上去了。
禅兄解读：好赛道不等于好股票。大家都知道明天会下雨，你今天去卖伞就赚不到钱，因为街上已经全是卖伞的了。买股票得看性价比，不能光凭一腔热血“为信仰充值”。
🌍 全球股市实操案例：
最新动态与研究：作为“卖铲子”的AI霸主，华尔街各大投行（如高盛、摩根士丹利）依然在盯它的数据中心营收和下一代芯片的交付。新闻里天天都是算力紧缺。
投资逻辑与技巧： 逻辑很硬，垄断算力。但技巧在于“防高处不胜寒”。财报不仅要好，还得“远超预期”才能稳住股价。
财务与估值建议： 利润率极高，现金流爆棚。但如果你在市盈率（PE）极高时冲进去，一旦科技巨头（如微软、谷歌）缩减资本开支，或者自家芯片研发不及预期，杀估值会非常惨烈。
禅兄建议：别追高，等宏观大盘回调、情绪降温时再分批捡筹码。
🇨🇳 中国股市：中际旭创 (光模块龙头)
最新动态与研究： 沾了北美科技巨头扩产的光，国内机构（如中金、天风）的研报里，它始终是A股算力产业链的“全村希望”，订单排到手软。
投资逻辑与技巧：它是A股少有的真正在AI浪潮里赚到海外真金白银的公司。投资技巧是“盯紧北美大厂的嘴”——它们只要说继续加大AI投资，光模块就有戏。
财务与估值建议： 业绩确实在爆发，但股价往往提前透支了未来两年的预期。市盈率一旦到了70倍以上，就要警惕。大白话就是：好公司，但现在买入的安全垫太薄.
最新动态与研究： 欧洲科技之光，光刻机绝对垄断。近期权威新闻多聚焦于地缘政治对其出口的限制，以及全球半导体周期的复苏情况。
投资逻辑与技巧：没有ASML，就没有AI芯片。但它的设备交付周期长，受政治因素干扰大。技巧是“逆向布局”——在半导体行业去库存、大家都在骂周期见顶的时候买入。
财务与估值建议： 订单储备极其雄厚，财务极其健康。但由于其不可替代性，估值常年不便宜。建议在市场因出口管制等短期利空引发恐慌抛售时，作为底仓配置。
核心观点二：钱太好借的时候，往往就是雷区（信贷周期与FOMO情绪）
霍华德怎么说： “最糟糕的贷款都是在最好的时期发放的。”当市场一片大好（比如标普500翻倍），大家都在害怕错失良机（FOMO），放贷的人为了抢生意就会降低标准。现在市场极度乐观，大家连谷歌发行的100年期债券都敢买，完全忽视了风险补偿。
禅兄解读：当大街上的大妈都觉得闭着眼能赚钱、银行求着你贷款去炒股的时候，赶紧跑。市场太乐观了，给的利息那么低，你却要承担那么高的违约风险，这买卖不划算。
🌍 全球股市实操案例：
最新动态与研究： 权威新闻满天飞，全都是飞机舱门脱落、交付延期、高管大换血。评级机构（标普、穆迪）天天盯着它的垃圾级信用边缘试探。
投资逻辑与技巧： 这就是典型的“好时候借钱盲目扩张/回购，坏时候还不上债”。投资技巧是盯紧它的自由现金流（FCF）和债务重组计划。
财务与估值建议： 资产负债表很难看，背着巨额债务。现在绝对不是看市盈率的时候，要看市销率（PS）和企业价值倍数（EV/EBITDA）。对于这种深陷危机的巨头，只有当它宣布债务重组成功、管理层彻底大换血且新机型安全交付时，才是左侧交易的买点。
🇨🇳 中国股市：万科A
最新动态与研究： 房地产行业的“优等生”也面临债务展期的考验。新闻里都在关注保交楼和银团贷款的落地情况，机构紧盯其销售数据的下滑。
投资逻辑与技巧：这就是霍华德说的“大潮退去才知道谁在裸泳”。以前闭眼借钱拿地的时代过去了。现在的技巧是只看“保命能力”——谁能活下来，谁就能吃到剩者为王的红利。还有一家定制家具的行业龙头叫欧派家居。
财务与估值建议： 别看利润表，那都是过去的结转；只看现金流量表和短期有息负债的覆盖率。现在它的估值（市净率PB）已经被砸到了地板价（破净）。如果你信中国的核心资产和政策底，这叫“极度悲观下的错杀”；如果你不信，这就是“价值陷阱”。
核心观点三：没有绝对的好资产，只有绝对的好价格（敬畏周期，耐心等待击球区）
霍华德怎么说：60年代的“漂亮50”是全美国最好的公司，但你买贵了，照样亏95%。任何资产价格高到离谱都是毒药，跌到足够便宜都是宝贝。现在还没到“遍地是血”的抄底时刻，我们要保持谨慎，等崩盘真的来了，再做那个最激进的人。
禅兄解读：烂公司跌成渣，那是它活该；好公司如果卖的是钻石价，那你买回去也就是个石头。炒股就是做买卖，进货价决定了你能不能赚钱。现在别急着满仓干，留着子弹，等别人都绝望跳楼的时候，咱们再把家里浴缸抬出来去接黄金。
🌍 全球股市实操案例：
🇺🇸 美国股市：特斯拉 (Tesla)
最新动态与研究： 新闻里充斥着电动车价格战、销量下滑、FSD（全自动驾驶）迟迟未能全面变现的消息。马斯克的薪酬包和政治表态也是焦点。
投资逻辑与技巧： 它到底是车企还是AI科技公司？这就是分歧点。当大家把它当车企看，疯狂抛售时，就是霍华德说的“价格便宜到有吸引力”。
财务与估值建议：毛利率是生命线。过去动辄60倍、80倍的PE是泡沫；但如果市场恐慌，把它砸到20多倍PE，且FSD订阅率开始上升时，这就是一次完美的“击球机会”。
🇨🇳 中国股市：贵州茅台
最新动态与研究： 消费降级、飞天茅台批价波动是媒体天天炒作的话题。外资机构对其增长预期有所下调。
投资逻辑与技巧： A股永远的“漂亮50”。商业模式无敌，印钞机。但前几年炒到近60倍市盈率就是“过度乐观”。
财务与估值建议：每年稳稳的现金流和分红。当市场恐慌消费不行了，把它砸到20倍甚至更低PE的时候，这就不再是股票，而是高息债券。禅兄的建议：跌破合理估值区间（比如20倍PE附近）就闭眼定投，把它当成压舱石。
🇪🇺 欧洲股市：路威酩轩 (LVMH)
最新动态与研究： 全球奢侈品风向标。最新新闻都在关注亚洲市场（尤其是中国）的消费疲软导致其营收增速放缓。
投资逻辑与技巧： 一般的奢侈品也是周期股，跟全球富人的钱包厚度挂钩。经济好的时候它容易泡沫化，经济差的时候它会被错杀。
财务与估值建议： 利润非常丰厚，品牌护城河极深。当全球宏观经济数据最差、大家都在勒紧裤腰带、LVMH股价暴跌、估值回到历史低位（如15-18倍PE）时，就是霍华德说的“采取激进行动”的时刻。
禅兄有句话想问：
你看完这些案例，是不是对自己手里的持仓有了新的想法？大家可以自己用“周期和估值”的逻辑，深度诊断一下你目前手里最重仓的那只股票！看看是否是贵了？
【访谈原文】彭博电视（Bloomberg Television） Lisa Abramowicz 与 Howard Marks 之间的访谈文字稿
【中文翻译】
丽莎：能与您交谈我始终深感荣幸。在我们亟需深度思考的当下，霍华德无疑是一位思想深邃的智者。我想从您最新的备忘录谈起。您在其中探讨了人工智能，并认为作为一项技术，它绝对不是泡沫。甚至可以说，我们可能低估了它的潜力。我们稍后会深入探讨这一点。然而，对于AI领域的实际投资而言，情况就截然不同了，我们不能断言它没有泡沫。我们今天相聚于此，是因为目前许多人对私募信贷忧心忡忡。您认为市场对私募信贷的担忧有道理吗？
霍华德·马克斯：向企业贷款本质上是一项稳健的业务。自1978年我有幸受花旗银行之邀，开创高收益债券业务（这也是该领域的开端）以来，我从事低于投资级企业的贷款业务已有48年。我们的客户收益颇丰。我认为我们买入的高收益债券中，有99%都得到了兑付。因此，这项业务在基本面或本质上没有任何问题。问题往往出现在某些时候，当太多人趋之若鹜、急功近利时。他们为了争夺交易，不惜压低利率并牺牲安全性。久而久之，投资界的所有产品都会偶尔被卖给不具备风险承受能力的“错误”人群，当最坏的情况发生时，这些人就会惊慌失措。
丽莎：您认为人工智能的引入以及某些企业活动被取代——比如去中介化，或者软件可能被淘汰的观点——会在任何层面改变您的投资逻辑吗？
霍华德·马克斯：我认为，当今正在发生的变革，尤其是AI的引入，使得这个世界的不可预测性达到了前所未有的高度，至少在我的一生中是空前的。投资界的大多数人都是基于他们对未来发生之事的预判来决定行动方针。但我认为这还不够。你需要两样东西。我在2018年写过一本关于周期的书，我在书中提到：一是你对未来走势的看法，二是你对自身判断正确概率的评估。并非所有的预测都有相同的实现概率。我认为，AI时代的生活是我思考过的最不可预测的事物之一，我们对其知之甚少。顺便说一句，赋予AI重要性的正是同一种力量，也赋予了它不可预测性。它能做什么？不能做什么？它将在多大程度上取代我们？又将在多大程度上导致失业？如果大量人口失业，社会将变成什么样？我们以前从未思考过这些问题。
丽莎：我认为这也正是人们对私募基金管理人集中投资于某些特定资产感到担忧的原因之一，缺乏透明度让人感到不安，大家不清楚这些贷款是如何发放的。就所使用的杠杆或契约条款而言，有没有什么让您觉得我们可能正在接近周期的尾声？或者感觉市场有些泡沫，人们所说的“或许需要一次大洗牌”是对的？
霍华德·马克斯：过去三天我一直在写一篇关于私募信贷的备忘录，您可能对此并不意外。最近我经常在类似的场合、向我们的客户以及CFA协会等群体发表演讲，大家都有很多疑问。在任何特定的时间点，出于显而易见的原因，大家的问题通常如出一辙。在过去几个月，或者确切地说过去六周里，最核心的问题一直是：私募信贷怎么了？
一年前，我写了一篇题为《给我信贷》（Gimme Credit）的备忘录。我在里面提到，我当时听到的唯一问题就是：私募信贷怎么样？那是出于乐观态度的发问：私募信贷好不好？我们配置得够不够？是不是应该追加投资？它是无风险致富的钥匙吗？而今天，人们同样在问私募信贷怎么了，但语气已经截然不同。
我入行的时间足够长，见证了许多繁荣与萧条的周期——不是经济的繁荣与萧条，而是某种理念的繁荣与萧条。总会有新事物出现。那必然是新事物，因为新事物能激发人们的想象力，也更容易推销给大众。正因为它是新的，人们还没有机会看到它在实践中的缺陷。所以，我认为平凡乏味的事物从未出现过泡沫。从来没有“钢铁泡沫”或“汉堡泡沫”，泡沫总是出在新技术或新的金融创新上。人们基于美好的愿景买入，却对其下行风险一无所知。随后，发生了一些事情导致他们的预期落空，他们这才发现自己并未完全了解自己在做什么，也没有看清其局限性。最终，他们只能以失望收场。
丽莎：在您撰写《给我信贷》时，有一种讨论认为，由于当时市场对私募信贷过度狂热，公开市场反而可能更具价值或吸引力。那么，我们现在是否已经处于一个恐惧情绪足够浓厚、从而使当下显得充满吸引力的阶段？还是说市场需要更多的恐惧？人们依然贪婪吗？这个系统里是否还有足够的热度需要被消化？
霍华德·马克斯：我不清楚今天私募信贷的精确定价是多少。也许鲍勃能告诉我们。2011年，当银行——因全球金融危机受到惩罚并受到更严格的监管——退出并购贷款领域时，所谓的非银行贷款机构介入，开始为中型并购提供直接贷款。
当然，由于私募股权行业对资本的需求强劲，而非银行贷款机构的资本供给有限，这些机构能够要求较高的利率和良好的安全性。
但我们这行最经典的一句话是：智者始而愚者终（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）。实际发生的情况是，早期的成功变得显而易见，其他人纷纷效仿，新入局者争相竞价，其特殊性便荡然无存。我认为，在私募信贷领域，这种现象已经足以压低利率和安全性。
假设在两三个月前，我会说公开信贷的收益率大约是7%，而直接贷款的收益率约为8.25%。在我看来，这125个基点的流动性溢价大约是合理的。它可能算得上达标，但绝对算不上丰厚。因此，依我之见，它的特殊性已经消失，仅仅是达到及格线而已。私募与公开市场达到了平衡。这是一笔公平的交易，仅此而已。
我在备忘录中提到，大家都问我：“私募信贷怎么样？”我的回答是：“信贷整体又怎么样呢？”当然，在我们的世界里，有一种行为叫“王婆卖瓜，自卖自夸”（talking your own book），橡树资本在公开信贷领域已经深耕48年，所以我们希望大家多关注这一块。但我认为，当A和B的定价处于均衡状态时，与其把所有资金都投入其中一个，不如两者都买。
丽莎：人们在私募信贷领域发现的另一个问题是，市场上越来越多地试图向散户投资者抛出橄榄枝。他们在努力引入那些可能希望在某种程度上获得定期流动性的人。您认为，部分资产的透明度、估值、定价和价值是否需要更加标准化，才能使其真正具有投资价值？
霍华德·马克斯：显然，我的猜测是，某些机构——我们也不例外——认为可以通过向散户或退休投资者销售业务发展公司（BDCs）等私募信贷工具来拓展业务。他们这样做了，但我敢打赌，并非所有的买家都充分知情，或真正将缺乏流动性以及没有按市值计价（mark-to-market）带来的后果放在心上。但他们还是投资了，这多半是出于无知，而不是在完全了解后认为这不构成问题。
我昨天向另一群投资者谈及此事时说，这让我想起了电影《卡萨布兰卡》。大家都看过《卡萨布兰卡》吗？那个收了20年贿赂的警察走进酒吧，说道：“我很震惊，震惊地发现这里竟然在赌博。”我的意思是，投资者现在发现并感到不满的这些问题，根本不是什么新鲜事。这些投资工具本来就缺乏流动性，也从来不是按市值计价的。只是在繁荣时期，当人们急于投资时，这些问题被忽视了，而当危机爆发时，它们就成了恐慌的源头。
丽莎：人们之所以挑出私募信贷，部分原因在于那些“看不见的东西”让人感到紧张。然而，对于可能受人工智能影响的软件行业或其他行业，也存在类似的疑问。您认为目前在某些私募信贷基金中观察到的压力（或关于它的讨论），是否代表着一种正在蔓延的更大压力？这最终会演变成一场更大规模的违约周期，或是在整个信贷市场中引发更重大的危机？
霍华德·马克斯：听着，丽莎，信贷是有周期的。在顺境中，一切顺利，借钱非常容易。在逆境中，事情进展不顺，借钱变得困难。当借钱容易时，人们争相竞标，正如我前面所说，这往往会导致利率收缩。而在艰难时期，人们不愿放贷，因此少数愿意放贷的人就能要求更高的利率。这就是周期的运作方式。
去年秋天，当 First Brands 和 Tricolor 的破产及可能存在的欺诈行为震惊市场时，我写了一篇题为《煤矿里的蟑螂》（Cockroaches in the Coal Mine）的备忘录，混用了几个比喻——杰米·戴蒙（Jamie Dimon）曾说过，厨房里通常不止一只蟑螂。我在文中写道，当音乐响起、资金充裕时，放贷人为了争夺项目会降低标准。这就营造了一种环境，让本不配获得信贷的人拿到了钱，也增加了欺诈行为得逞的概率。银行业有一句流传已久的名言：最糟糕的贷款都是在最好的时期发放的。原因就在于此。
我们度过了长达17年的好时光。股市在2009年3月触底，距今正好17年。自那以后，金融市场再也没有真正经历过艰难时期。是的，2015年的情况算不上太好；2020年3月因为疫情，我们度过了糟糕的三周；2022年也是表现不佳的一年。但从大概2022年9月30日至今，我敢说标准普尔指数已经翻了一番。企业的内在价值并没有翻倍，但价格翻倍了。
所以，这是一段极好的时光。而好时光会激发人们将资金投入运转的欲望，同时削弱分析、纪律、高标准和怀疑精神。错失恐惧症（FOMO）取而代之。当 FOMO 主导市场而非怀疑精神时，糟糕的交易就会达成。这并不新鲜。我们经历了长达17年的低违约率时期。美联储的干预，使得全球金融危机——这场我所经历过的最具破坏性的环境——在高收益债券领域仅造成了一年、而不是通常两年的高违约率。在那次事件中，尽管是史上最严重的危机，但违约数量却比我经历过的任何一次危机都要少。之后，在2020年，人们预测违约率会达到15%，但最终我认为只有5.5%左右。所以，人们已经习惯了没有违约的环境。
但违约是常态，尤其是当你经历了一段信贷过度扩张的时期后，必然会进入退潮期。巴菲特总是能一语中的，他说：“只有当大潮退去，你才会知道谁在裸泳。”只有在经济艰难时期，我们才能看清是谁愚蠢地把钱借了出去，又借给了谁。那个时期还在前面等着我们。
丽莎：那么，更广泛的企业债务市场，是否正在以任何方式、形式对高违约周期进行定价？
霍华德·马克斯：正如我所说，我不知道。我们这儿有一位专家或许能告诉我今天的具体利率是多少。但你可能会得出否定的结论。人们最常问的问题是：为什么低于投资级的信贷收益率利差会处于正常区间的低端？如果收益率利差处于正常区间的低端，那你只能说，市场目前并不存在对违约率上升的担忧，因此也没有为高违约率提供相应的风险补偿。
丽莎：我们正在讨论人工智能和技术将如何重塑我们的预期，仅仅是因为它太不可预测了。正如您所说，这是您所处过的最不可预测的环境。那么在您看来，在这样一个我们连未来五年都无法看清的时期，像谷歌、微软、亚马逊这些实力雄厚的巨头公司，却在发行30年、40年甚至100年期的债务，这合理吗？
霍华德·马克斯：我认为这恰好印证了我刚才所说的。如果仔细想想丽莎刚才描述的情况，我记得谷歌发行了利率为5.8%的百年期债券，你不得不承认，当今占据主导地位的是乐观而非悲观，是轻信而非怀疑。当乐观主义和轻信情绪占据上风时，要想做出能产生我们所谓的“超额收益”（即远超风险匹配度的回报）的投资，就变得非常困难了。
丽莎：既然这些新技术确实极具前景，您如何向与之相关的公司进行投资？您又该如何在具有一定确定性的情况下，挑选出那些将从中受益的公司？
霍华德·马克斯：首先，受影响的公司远不止AI企业或科技公司。但在我12月9日的备忘录中，我探讨了向AI公司或投资于AI的科技公司提供贷款是否明智。我大体上引用了我的同事鲍勃·奥莱利（Bob O'Leary）的话，他说你可能不应该这么做。如果你打算把钱投给一家公司（而非直接投资AI技术本身），你也许应该买入它的股票，以便在其获得成功时享受上涨的收益，而不是仅仅借钱给它们，在其成功时只拿取固定回报。我认为这是对的。你的表述是，在我们连未来五年都无法预测的时候，却把钱借给公司长达30年、40年或100年。因此，如果你承担了根本性的商业模式风险，难道你不应该以所有者（股东）的身份获得相应的回报，而不是仅仅作为一个固定收益投资者吗？
丽莎：当然，这会影响到每一家企业。
霍华德·马克斯：没错。正是因为它将产生如此广泛的影响，加上其固有的不可预测性，使得这个世界变得更加艰难。我更喜欢旧时代。我不知道你是怎么想的。我小时候去上学，一切都是循规蹈矩、按部就班的。那时的世界年复一年，没有什么变化。而现在，事物每天都在瞬息万变，这赋予了世界一种特定的活力。当然，在很多方面，我们现在的物质生活比我小时候要好得多。但这确实意味着，我们能依赖于自身预期的程度降低了。
丽莎：AI 是如何改变橡树资本的日常运作的？它影响了你们的招聘人数或雇佣规模吗？它是否已经成为每个人都在使用的一种工具？
霍华德·马克斯：它并没有改变我们的商业模式、招聘人数或工作方式。但它是我们用来整理数据的一个助手。拿我写备忘录的经历来说——我通常在我儿子的协助下完成，他是一位出色的风险投资家。当我写完后问他：“你想看看吗？”他说：“不，发给 Claude 吧。”我在台式机上写的，为了发给 Claude，我得复制文本，粘贴到邮件里发给自己，然后在手机上打开，复制，再粘贴到 AI 里发给 Claude。这花了我两分钟。我按下发送键并滑到底部，答案已经生成了。真是不可思议。我彻底被这个过程震撼了。
它阅读过人类写下的所有内容。它能记住读过的一切，还能随时调取，这与我们人类不同。它能发现过去导致成功或失败的模式，并将其推演到未来。它能在不犯算术或逻辑错误的前提下做到这一点，还能避免情绪化的错误。它不会在巅峰时得意忘形，也不会在谷底时过度悲观。相比于80%或90%的人类，这是一个巨大的进步。我不知道，我只希望它不会比100%的人类做得更好。我希望仍有一些事情是我们能做的，而且我认为确实存在。
在二月份的备忘录中，有一节名为“对投资的影响”，我在里面提到，我认为有些事情是 AI 无法做到的。我认为它没有直觉。有时候你阅读一份招股说明书，用我们的话说，会让你后背发凉。我不认为 AI 有这种“后背发凉”的直觉。我们相信，通过拒绝与糟糕的人合作，我们为客户挽回了大量损失。我认为在判断人品方面，我们可能比 AI 在行得多，诸如此类。
我认为 AI 懂得历史、能识别模式并做出推演。我逐渐意识到，AI 本质上做的是“预测”。它不是在回答问题，而是在做预测。如果你想要个绝佳的例子，你可以拿出手机，编写一封邮件，如果你看看屏幕底部，它会提示下一个词。它在预测这个句子中的下一个词应该是什么。“我希望你能和我一起去参加（party）……”它预测了“派对（party）”。也可能是“球赛（ball game）”，也许排在后面的选项里，但它主要是在预测下一个词。它之所以能做到，是因为它一开始就阅读了1000万个类似的句子：“我希望你能和我一起去参加……”，而73.7%的情况下，下一个词是“派对”。
所以它能做到这些，并向我们提供预测，我称之为“假设”。但我不会基于它所说的话来为客户投资。我认为我们仍然需要人类来检验这些假设，当然，这又重新引入了人为失误的可能。我依然认为人类是不可或缺的，我们还没准备好将整个流程交给 AI，但我们很高兴能得到它的帮助。
丽莎：您认为在这样一个充满不可预测性的时期，持有更高比例的流动资产，或者那些能够轻易变现以便重新配置的资产，是否至关重要？
霍华德·马克斯：1969年9月我刚进入花旗银行时，该行以及大多数“货币中心银行”（这是一个老式的说法）都投资于所谓的“漂亮50”（Nifty 50）。这是美国最优秀、增长最快的50家公司，它们似乎无懈可击，再高的价格也不为过。如果你在我入职那天（我想是69年9月22日）买入这些股票，并固执地持有这批全美最伟大的公司五年，你大概会损失95%的资金。
后来，我被“流放”到了债券部门这个“西伯利亚”，被要求组建一只高收益债券基金。这成了我一生中最幸运的事——在美国最糟糕的上市公司的投资中，稳健安全地赚钱。这教会了我一个道理：没有任何资产能好到绝对不会被高估并变得具有致命危险；同样，也很少有资产会糟糕到无法跌出极具吸引力的便宜价格。
因此，尽管我们对 AI 充满担忧，尽管我们对自己的判断缺乏信心，但我依然相信，某些资产有可能跌到足够便宜的地步，从而在那种环境下成为极具买入价值的标的。至于当我们真正面临那一刻时究竟会作何感受，还有待观察。这一幕尚未发生。很少有人像我们在过去几次崩盘中看到的那样，在不计代价地抛售资产。但我认为那些情况终会发生。我倾向于认为，届时我们会挺身而出。在2008年9月和10月，尽管大多数人的表现仿佛金融业即将彻底崩溃，我们依然大规模地果断出手了。
丽莎：您认为我们正朝着另一场类似的危机逼近吗？
霍华德·马克斯：我有一个非常深奥的回答：谁知道呢？本·格雷厄姆（Ben Graham）说过，从长期来看，市场是一台称重机，但从短期来看，它是一台投票机。我不知道人们下个月会怎么投票。如果他们投出的是一场崩盘，我们就会迎来崩盘。如果他们恢复了平静，认为一切安好，我们就不会有崩盘。就这么简单。我认为这是无法预测的。
但我不会因为认为崩盘还没有到来，就在现在就急于把钱投进去。我会耐心等待，静观其变。如果它真的来了，我想我们会变得非常激进。但它具体何时降临，我一无所知。甚至当它已经到来时，你也未必察觉。你永远不知道什么时候资产才算“足够便宜”，但你会有一种直觉。顺便说一句，我不确定 AI 是否具备这种直觉，如果你在 Claude 的提示词里输入：“告诉我什么时候到了买入点？”我不认为它能给出一个好答案。当您问及 AI 在投资流程中的角色时，我认为这就是一个它无法胜任的例子。
丽莎：您会将您目前应对市场的方式描述为“谨慎”吗？
霍华德·马克斯：在确信自己应该出击之前，我始终保持谨慎。因为我骨子里就是一个谨慎的人，而这种谨慎必须被压倒性的机会所打破。顺便说一句，作为放贷人，本就应该保持80%的谨慎。作为一个激进的放贷人并不是什么好主意，因为贷款业务只有下行风险，没有上行空间——最大的上行空间就是对方遵守合同、兑现承诺而已。
因此，我想我们将继续保持谨慎，直到我们认为市场的失望情绪和资产下跌的幅度足够深，深到是时候采取激进行动为止。到那时，希望我们能像在过去的周期中一样，成为这个星球上最优秀、最果敢出击的人。顺带一提，到那时，我们或许也是这个星球上仅存的激进投资者了。
丽莎：我们只剩大约一分钟了。我很好奇，您认为当下人们最低估的是什么？
霍华德·马克斯：我认为大多数人低估了 AI 的冲击力。大概是在18天前的一个星期五，一家名为 Block、拥有1万名员工的公司宣布裁员4000人，对吗？一天之内裁掉了40%的员工，因为 AI 能以更低的成本、更快的速度完成这些工作。世界上有多少人真正理解这背后潜在的深远意义？这就是残酷的现实。
丽莎：霍华德·马克斯，非常感谢您。
霍华德·马克斯：丽莎，很高兴能来，您的采访总是很棒。
（免责声明：本文仅代表个人观点，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。）
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