$华新建材(SH600801)$ $华新建材(06655)$ 海外工厂太赚钱，而且很鸡贼的都是收购改造，见效快。用AI统计一下，未来3-5年，还有100-150亿资本开支，全部投完以后每年有80亿自由现金流，计算器已经按到2000亿了，5年4倍，年化31%

在国内水泥需求步入平台期、行业竞争日趋激烈的背景下，华新建材（600801.SH/06655.HK）以全球化布局破局，通过精准的海外工厂布局、清晰的资本开支规划，逐步构建起“国内稳盘、海外增长”的双轮驱动格局。随着2028年海外5000万吨水泥产能目标的达成，公司将全面进入高现金流、高盈利的成熟阶段，价值重估潜力显著。

一、海外工厂布局：从区域突破到全球协同

作为国内水泥行业首批“走出去”的标杆企业，华新建材海外业务已从单点尝试升级为多区域协同布局。截至2025年底，公司已在海外14个国家投资建厂，业务覆盖超20个国家，海外运营水泥粉磨产能达2470万吨/年，凭借“并购改造+新建拓展”双模式，快速抢占高潜力市场。

1. 已建成投产项目：筑牢业绩基本盘

公司海外已投产项目聚焦亚洲、非洲核心区域，形成了多层次产能矩阵。亚洲市场中，塔吉克斯坦亚湾水泥厂作为海外标杆项目，持续稳定运营并供应本地基建；乌兹别克斯坦卡尔希水泥厂、柬埔寨马德望水泥厂等项目，凭借区域基建需求支撑，保持稳定增长，2025年上半年亚洲地区实现营业收入22.04亿元，同比增长12.14%，净利润4.74亿元，同比增幅达44.14%。

非洲市场作为核心增长极，项目密集落地投产：2025年2月津巴布韦哈拉雷粉磨站、6月南非Simuma工厂2号窑技改项目（熟料日产从1500吨提升至4000吨）及赞比亚恩多拉工厂技改项目（产能翻番）相继投产；10月马拉维巴拉卡水泥厂建成，成为该国最大水泥企业并配套自备电厂；莫桑比克纳卡拉熟料线于2024年11月点火，2025年已形成稳定产能。尤为关键的是，2025年8月完成交割的尼日利亚4家工厂，合计产能1060万吨/年，作为非洲第一人口大国和经济体，该项目将成为公司海外利润核心来源。此外，公司首次涉足美洲市场，通过收购巴西恩布骨料公司，切入南美基建赛道，2025年上半年实现营业收入1.56亿元、净利润0.21亿元，打开新增长空间。

2. 在建/扩建项目：衔接产能增长曲线

为冲刺2028年5000万吨海外水泥产能目标，公司在建项目聚焦产能升级与区域补位。莫桑比克贝拉Dondo工厂升级项目预计2026年上半年完成，将新增粉磨产能75万吨；津巴布韦粉磨站2号线处于筹备中，计划2026-2027年投产，新增年产能30万吨；尼日利亚4家工厂后续将投入10-15亿元技改，目标产能提升至1500万吨/年；坦桑尼亚骨料项目于2026年启动建设，规划年产能50万吨，完善产业链配套。这些项目的有序推进，将确保海外产能从2025年的3500万吨（含尼日利亚并表）稳步攀升至2028年的5000万吨，实现区域产能均衡覆盖。

二、资本开支规划：精准赋能海外扩张与产业升级

华新建材海外资本开支遵循“短期并购整合、中期优化升级、长期布局延伸”的三步走策略，资金投向与产能目标、盈利提升高度绑定，同时保障财务稳健性。2025年作为扩张关键年，资本开支规模达133亿元，其中海外占比近70%，后续逐步回落至成熟阶段的维护性投入水平。

1. 短期扩张期（2025年）：并购与技改双轮驱动

2025年资本开支核心聚焦重大并购与产能激活，其中海外并购物资占69.9%，合计约93亿元。尼日利亚项目支付对价约55亿元（持股83.81%），后续技改投入10-15亿元；巴西恩布骨料公司收购耗资34亿元，快速获取880万吨/年骨料产能。此外，海外技术改造与骨料配套项目分别投入20亿元，重点用于赞比亚、南非等工厂的产能提升与环保升级，确保并购项目快速释放效益。

2. 中期过渡期（2026-2027年）：优化与补位并重

随着重大并购完成，资本开支规模回落至每年40-60亿元。2026年计划投入45-55亿元，重点推进莫桑比克贝拉Dondo升级、津巴布韦粉磨站2号线建设及尼日利亚工厂技改；2027年投入40-50亿元，聚焦坦桑尼亚骨料项目落地、埃塞俄比亚市场前期布局及哥伦比亚、秘鲁市场调研，同时完善马拉维项目配套设施，提升运营效率。这一阶段资本开支将推动海外产能从“量的扩张”转向“质的提升”，巩固区域竞争优势。

3. 长期稳定期（2028年及以后）：维护与延伸结合

2028年5000万吨海外产能目标达成后，资本开支进入维护性阶段，每年规模控制在15-20亿元，其中海外占比60-67%，主要用于现有工厂的设备更新、智能化升级及配套产业链延伸。资金来源方面，公司依托自有利润（2025年预计归母净利润30亿元）、银行授信（超200亿元）、境外资产分拆上市募资（预计50-80亿元）及国际项目融资，形成多元保障体系，确保资本开支有序落地。

三、未来现金流与2028年利润预测：进入高回报周期

伴随海外产能逐步释放与资本开支回落，公司现金流与利润将呈现“快速增长-稳步优化”的态势，2028年成为关键拐点，全面进入成熟高回报阶段。

1. 现金流演变：从扩张承压到充裕释放

2026年公司仍处于海外扩张高峰，资本开支达40-45亿元，经营净现金流约45-50亿元，自由现金流仅5-10亿元，现金流短期承压；2027年随着尼日利亚、马拉维等项目满产，经营净现金流提升至55-60亿元，资本开支回落至25-30亿元，自由现金流跃升至25-35亿元；2028年产能全面达标后，经营净现金流进入稳定区间，预计达75-85亿元，其中海外贡献55-65亿元（占比75-77%），国内贡献20亿元（占比23-25%）。此时资本开支降至15-20亿元（国内5-8亿元、海外10-12亿元），自由现金流实现跨越式增长，达60-70亿元/年。

充裕的自由现金流将主要用于四大方向：40-45%用于股东分红，支撑4-5%股息率目标；25-30%作为战略储备，应对地缘政治风险并布局新兴市场；15-20%投入骨料、混凝土等产业链延伸业务；10-15%用于债务优化，计划将资产负债率降至40%以下，提升财务稳健性。

2. 2028年利润预测：海外成绝对盈利支柱

2028年海外5000万吨产能预计实现82-85%的利用率，对应销量4150万吨，水泥均价稳定在550-600元/吨，海外年收入达238.6亿元。得益于非洲市场高毛利优势（吨净利90-100元）、亚洲市场稳定盈利（吨净利70-80元）及美洲市场逐步发力（吨净利60-70元），海外净利润预计达40-45亿元，占公司总利润的65-70%，其中尼日利亚项目贡献18-20亿元利润，占海外利润的40-45%。

国内业务方面，伴随行业“反内卷”政策推进，产能出清加速，供需格局优化，叠加西部基建需求支撑，公司国内水泥销量预计维持在3000-3200万吨，吨净利25-30元，国内净利润7.5-9.6亿元，占总利润的15-20%。综合来看，2028年华新建材总净利润预计达47.5-54.6亿元，净利润率提升至12-14%，盈利能力显著优于行业平均水平。

四、估值分析：DCF视角下的价值重估空间

基于DCF绝对估值模型，结合公司现金流增长轨迹与行业特性，设定核心参数：预测期5年（2026-2030年）、WACC（加权平均资本成本）8.5%、永续增长率2.0%（符合成熟建材企业增长特征）、净债务100亿元（2024年末水平，2028年后逐步降至50亿元以下）。

1. 估值计算核心逻辑

预测期内，公司自由现金流从2026年的5-10亿元逐步增长至2030年的70-80亿元，其中2028年自由现金流60-70亿元为关键拐点。经测算，预测期自由现金流现值合计184.2亿元；采用戈登增长模型计算终值，2030年自由现金流75亿元对应终值1177亿元，终值现值782.7亿元。综合得出企业价值966.9亿元，扣除净债务100亿元后，股权价值866.9亿元，对应总股本20.79亿股，每股内在价值41.7元。

2. 敏感性与情景分析

DCF估值对WACC和永续增长率最为敏感：若WACC下降1个百分点，每股价值升至52.3元（增幅25.4%）；若WACC上升1个百分点，每股价值降至34.5元（降幅17.3%）；若永续增长率上升1个百分点，每股价值达48.2元（增幅15.6%）。分情景来看，乐观情景（WACC7.5%、永续增长率2.5%、海外产能利用率88%）下每股价值54.2元；谨慎情景（WACC9.5%、永续增长率1.5%、海外产能利用率78%）下每股价值32.1元；基准情景下41.7元的估值，对应2028年18倍PE，低于水泥行业龙头平均20-22倍PE，存在显著估值修复空间。