1.可复美、可丽金构筑了坚实的功能性护肤基本盘。多年保持高速增长(50%以上)，上半年在同业发难下仍有23%的增长韧性。从2021年的护肤55.5%/医械41.3%，一路变为2024年的护肤77.7%/医械22.0%，公司产品结构“化妆品化”趋势显著。在消费者端已形成“胶原护肤第一品牌”的心智（Euromonitor），打通医院—医美—电商三端渠道。24年营收规模约50亿级、净利20亿级，稳居国内头部梯队。
2.在此过程中，毛利率自2021年高点下台阶（87.2%→82.1%），净利率从53%+降至37%，主因是品类结构“护肤占比上升 + 医械占比回落”叠加线上直销投放成本攀升。这是伴随规模化与渠道策略的理性下行。
3.重组胶原用于功能性护肤/医用敷料有充分的机制依据与真实世界证据。皮科与医美术后修复场景中，可复美作为医用敷料被广泛采用，这是巨子的“原点优势”。配方设计的关键在于选择最有效的信号肽段 + 构建最高效的透皮吸收系统，而不是盲目堆砌原料浓度。做好重组胶原并不易，肽段选择—折叠组装—稳定性与纯化环环相扣，平台化能力才是壁垒。
4.会不会变成玻尿酸的红海？ 不会。
红海不是需求端的问题，而是供给端的失控。玻尿酸的复制与交联体系高度标准化、玩家众多，价格战难免；重组胶原无论在分子工程、表达与质控、乃至成品工程，门槛更高、供给弹性更低。巨子在国内供给侧处于领先地位。短期的噪音来自舆论扰动，但产品本身的护肤体验与安全性是基本事实。
5.重组胶原低免疫原性+组织再生友好，在医美填充/修复领域具备潜力。这是钟睒睒认证的优质赛道，首富在医疗保健领域出手不多，眼光品味不凡。但仍需更多长期真实世界数据来支撑广泛应用。国内锦波已完成Ⅲ型产品矩阵，巨子两款注射类在批；当下市场体量不大，更多由“高科技心智”驱动。欧美对“胶原针剂”心结未解（早年动物源过敏史），当前HA + 生物刺激剂（PLLA/CaHA）是主流；AbbVie×CollPlant路线在推进，但未到全面主攻。
6.巨子2024年12月纳入优先审批的“注射用重组胶原蛋白填充剂”，型别官方尚未披露（外界多有“Ⅰ型”推测，但以注册信息为准）。从材料学与差异化逻辑看，大分子、三螺旋更完整的路线，将更偏深层承托/支撑，与锦波Ⅲ型的“微结构修复”形成区隔。获批窗口不妨以“乐观Q1’26—基准Q2’26—保守Q3’26”看待，这样超预期概率大。公司已在骨修复材料上拿到三类证，体系与安全性基础可期，即便有资料发补也属常规流程。
7.重组胶原是基因科学×生物工程的典型应用。范代娣团队是国内开创者和第一人，但复旦、清华等高校与企业协作加速崛起。巨子区位在西安，若不能持续构建开放、迭代、进取的人才与合作生态，领先优势会被时间磨损。组织升级与联合研究，是迈向抗衰平台的胜负手。
8.未来三年，功效性护肤仍是强引擎，线上DTC能力是飞轮。可复美继续扛旗，可丽金处于重回增长轨。第二曲线医械端（含注射）短期对收入结构的改变有限，更重要是品牌“专业度”与心智溢价，这会在护肤端反哺转化率与客单价。利润上，规模换效率，销售费用率高位几乎是行业底色；巨子的优势在于极高的制造毛利 + 强单品策略，使其降而不弱。
9.三四月市场对巨子热情高，年内市值高点931亿，机构在66元配售了逾20亿。基本面并无本质改变，波动主要来自情绪与预期切换。
10.感谢hx生物持续和广泛的科普，揭示了重组胶原蛋白在功能护肤需求上的上升势头和巨大潜力，对照了供给侧的优秀结构，更为重要的是提供了优质的投资布局机会。
$巨子生物(02367)$