全球激光器行业前景展望

市场规模

未来中国激光设备市场规模有望破千亿元。激光产业链下游应用广泛，涉及领域众多，激光设备往往集成 了产业链中上游的众多元器件，因此单个设备价值量一般较高，整个下游设备行业的市场规模也较大。

过去 10 年随着中国经济发展，制造业对自动化、智能化生产模式的需求不断增长，中国激光产业处于高速发展期。

根据武汉文献情报中心数据，中国激光设备市场规模从2010年的97亿元增至2020年的692亿元，CAGR达19.6%；

但 2018 年以来受贸易战、疫情以及宏观经济增长放缓等因素影响，中国激光设备产业增速下滑，2018-2020 年 CAGR 仅为 6.9%。

2021 年随着疫情得到有效控制，情况有所好转，预计 2021 年中国激光设备市场规模达 820 亿元，同比增长 18.5%。

激光打标市场规模逐步萎缩。激光打标机行业门槛低，终端应用广泛，在激光加工领域属于最成熟的领域 之一，已经应用于国民经济的各行业中。

2018 年以来中国激光打标设备市场规模逐年下滑，年下降幅度在 10% 以上，主要是由于：全球贸易摩擦、新冠疫情负面影响；激光打标机不需要高功率激光器，而中低功率激光器国产化率高，价格战导致成本不断下降，终端设备单价也同样下降。

竞争格局

竞争格局较分散，龙头大族激光领先优势明显。激光产业链下游为设备集成商，下游市场规模大，技术门 槛相对激光中上游较低，因此市场参与者众多，整体市场竞争异常激烈，格局较为分散。

根据华经产业研究院 数据，2021 年中国激光设备行业里，大族激光市占率为 14%，为行业龙头，其他公司市占率均不足 5%。

大族激光业务横向多领域覆盖，行业其余公司多专注个别细分领域。

行业龙头大族激光业务布局范围广， 收入来源多元，2021 年收入主要来自消费电子、高功率加工、PCB、动力电池，各板块收入占比相对均衡，同 时业务范围也在逐步往半导体、光伏等细分领域渗透。

由于激光下游应用领域多，总体规模大，所以行业其余 设备公司发展策略均是专注某个细分领域成长，占领一定细分行业优势后逐步拓展至其他领域。

如海目星 2021 年收入主要来自动力电池领域，目前开始向光伏领域拓展；帝尔激光 2021 年收入主要来自光伏领域；联赢激光 2021 年收入主要来自动力电池领域。

长远看，多元驱动的行业龙头发展更为稳定，受下游单个细分应用领域周 期波动影响小，而其他专注少数细分领域的公司其发展和细分行业绑定，受细分行业波动影响较大。

未来行业龙头和专注高成长细分领域的先发者将持续保持竞争力。

2021 年上市激光设备公司中，收入 增速排在前列的公司主要是两类，一是所专注细分行业是高成长赛道，如华工科技聚焦新能源汽车领域，联赢 激光、海目星主要聚焦动力电池领域，德龙激光聚焦半导体领域；二是行业龙头，如大族激光、华工科技。

以 3-5 年维度看激光设备行业，参考未来三年的 Wind 一致预期数据，预计未来成长性较好的激光设备企业仍旧 是行业龙头和专注细分高成长赛道的公司。

行业重点公司复盘

产业链上下游对比

上游市场规模小、玩家少、竞争格局稳定，中下游市场规模大但竞争者多。根据《2021 中国激光产业发展 报告》统计，全国规模以上的激光企业里，位于上游元器件、中游激光器、下游设备领域的企业分别有 27 家、 37 家、73 家。

过半企业拥挤在下游设备领域，核心是因为两方面因素：下游设备领域市场规模大，2021 年预计规模达 820 亿元，且下游设备多为采购中上游器件后集成，技术门槛相对中上游更低；

此外下游应用 领域十分广泛，细分行业多为定制化设备，很难有赢家通吃的局面，新进入者更容易在细分市场快速突破获得 市场份额。

产业链上游的元器件在下游设备里价值量普遍占比较小，故市场规模较小，对新进入者吸引力不 强。

同时上游元器件技术门槛高，工艺积累周期长，故中下游厂商向上游渗透的性价比不高，另外上游元器件 种类较多，国内从事上游业务的公司多专注于不同种类元器件，整体市场竞争格局比较稳定。

中游激光器制 造有一定的技术门槛，且在下游设备中的价值量占比大（德龙激光招股书披露含激光器在内的光学件占设备成 本 30-50%），因此市场规模较大，且目前高功率的激光器领域国产替代仍有近 50%空间。

对目前已具规模的激 光器厂商（锐科等）而言，一方面未来增长需要在高功率领域向实力强劲的国际厂商抢份额，另一方面需要面 对来自部分设备厂商自制激光器所构成的竞争压力。

近几年随着激光行业不断发展，越来越多的行业内公司获得投资者青睐并在 A 股上市，目前 A 股上市的激光公司已覆盖行业上下游，考虑到上市公司在行业内的重要性，本报告认为可将上市公司作为研究样本来对行 业上下游的特点进行分析。

本报告在 A 股上市公司中选取从事激光芯片业务的长光华芯、从事半导体元器件和 激光光学元器件业务的炬光科技、从事有源光纤的光库科技、从事晶体材料的福晶科技作为上游代表，选取从 事光纤激光器业务的锐科激光和杰普特。

从事固体激光器业务的英诺激光作为中游代表，选取主营激光设备业 务的大族激光、华工科技、海目星、帝尔激光、联赢激光、德龙激光作为下游代表，将各公司的收入、毛利率 等数据按照所属上下游分类别进行加总或平均来得到行业上下游的综合情况。

上下游企业收入体量呈数倍级金字塔型。从目前的收入体量来看，国内激光行业上游公司收入体量约为 亿级（单位为元，下同），中游公司为十亿级，下游部分龙头公司为百亿级，收入体量与行业规模基本正相关。 从收入增速来看，2021 年行业上下游基本收敛为 40%左右。

上游稳居高毛利，中游毛利率在 40%下方趋稳，下游毛利率仍在下滑趋势。从毛利率角度来看， 上游毛利率除 2019 年外均在 50%左右，而中下游毛利率呈缓慢下降趋势，2021 年在 35%-40%水平。

这主要是因为 以下几个因素：上游元器件技术壁垒高，竞争格局稳定，且主要玩家为国际厂商，高毛利容易保持；

上 游元器件在中下游设备价值量占比不高，但元器件性能好坏直接影响中下游激光器及设备的可靠性及质量，故 中下游厂商对上游元器件高毛利容忍度强；

中游激光器厂商为了短期迅速抢占市场份额打价格战，拉低毛利 率水平；下游设备竞争激烈，价格战同样存在。

从营运指标来看，上游指标最佳，中下游基本接近，因此上游公司出现财务风险的可能性最低。

上游研发支出占比最高，中游研发支出占比呈上升势。上游研发支出占比水平为 15%左右，比例较高主 因上游元器件技术含量高，涉及 know-how 及复杂工艺多，通常需要适当高的研发支出做支撑；

下游研发支出 占比稳定在 5%-10%水平，水平较低与公司体量大也有一定关系；中游研发支出占比呈上升趋势，主要系行业 仍处在国产替代的关键时期，且目前中低功率激光器已基本实现国产替代，高功率领域是国际厂商最后堡垒， 国内厂商技术要突破需要保持较高的研发支出。

复盘，以史为鉴

IPG——垂直覆盖行业上下游的国际巨头

盈利角度分析各个阶段： 萌芽阶段（上市日-2010Q2）：股价表现平平甚至下滑，这段时间美国经历了次贷危机以及燃料价格飙升， 制造业出现下滑，美国工业生产总值同比增速从 2006Q1 的 2.28%下降到 2009Q2 的-13.05%，直到 2010Q1 才转 正，这段时间 IPG 的营收及毛利前升后降，整体有所波动。

初步上升阶段（2010Q2-2011Q2）：股价开始上升，该阶段股价涨幅 377%。自上而下来看，首先得益于 美国经济的复苏，该阶段美国工业生产总值同比增速由负转正反应出宏观环境的向好，其次 IPG 在 2009 年推出 全球首款 10kW 单模光纤激光器、在 2010 年推出第一个准连续激光器。

IPG 抓住宏观环境向好的机遇推出新产 品，使得其营收取得大幅增长，该阶段季度营收水平增长 82%，而更为重要的是，该阶段 IPG 的单季度毛利率 从 2010Q1 的 40.1%大幅上升到 2011Q2 的 54.7%，这使得利润端的增速更快，该阶段（5 个季度）单季度毛利 同比增速均实现翻倍。

综合来看，该阶段股价上升得益于宏观环境向好下的盈利高增长。（股价和财务数据的领 先滞后问题我们认为不必过于纠结，关键在于阶段的趋势特征，观察发现领先滞后一般不会超过 2 个季度）。

回调阶段（2011Q2-2011Q4）：股价出现回调，该阶段股价跌幅 53%。股价短时间出现下跌，观察分析 可能原因是 IPG 营收端增长乏力所致，该阶段单季度营收水平仅增长 1.6%，尽管毛利率基本保持稳定，但引发 了投资者对公司未来经营的担忧。

平稳上升阶段（2011Q4-2016Q3）：股价反弹后平稳上升，持续时间长达近 5 年。该阶段股价涨幅 146%， CAGR 约 20%。该阶段美国工业生产总值同比增速出现趋势下行，2015Q4 一度转负，反应出美国制造业增长趋 缓的背景。

然而 IPG 凭借其优良的产品竞争力在全球范围内获得收入，尤其是高速发展的中国市场为其增长贡 献了重要作用，该阶段单季度营收水平增长 126%，而在中国区域的年度营收水平增长了 241%，到 2016 年底中 国区域营收占其总营收比例高达 36%。

该阶段 IPG 毛利率水平基本稳定，因此该阶段股价上涨主要得益于公司 在全球视野下的综合营收增长，营收水平 CAGR（17.7%）基本与股价涨幅 CAGR 接近。

加速上升阶段（2016Q3-2018Q1）：股价加速上升，1 年时间股价涨幅 183%。

该阶段美国工业生产总值 同比增速出现上升，从 2016Q3 的-0.59%上升到 2018Q1 的 3.04%，美国宏观经济回暖带动需求提升，叠加中国 市场长期的高成长贡献，IPG 在该阶段营收获得了加速上升，单季度营收水平增长 56%。

由于其更聚焦于高功 率产品，产品高端属性使得其毛利率也微弱提升了约 1 pct，因此单季度毛利水平增长 63%，总体上来看，该阶 段股价涨幅主要得益于其营收、毛利的高增长表现。

大幅下跌阶段（2018Q1-2020Q1）：股价大幅下跌，2 年时间股价跌幅 53%。该阶段美国工业生产总值同 比增速出现断崖式下滑，从 2018Q1 的 3.04%降到 2020Q1 的-11.05%（即使剔除 2020Q1 的疫情影响。

2019Q4 的-2.31%也十分糟糕），美国宏观经济下行引发其发动全球范围内的贸易战（主要针对中国），中美经济均出现 下行风险，叠加 2020Q1 全球新冠疫情雪上加霜，IPG 营业收入出现大幅下滑，单季度营收水平降低 31%。

更为 对其不利的因素是中国国内厂商奋勇直追，经过多年追赶，产品技术水平已逼近 IPG，而贸易战引发的供应链 担忧以及疫情引发国产厂商售后服务优势凸显，导致中国市场上的国产替代进一步加速。

中国国内厂商凭借不逊色的产品表现以及更为低廉的成本大打价格战，IPG 只能应战降低毛利率，其毛利率水平从 2018Q1 的 56.5% 降低到 2020Q1 的 41.3%，下降 15.2 pct，这导致其单季度毛利水平下降 49%，超过营收下降水平。

综合来看， 该阶段股价表现仍旧主要受盈利水平下降的影响所致，单季度毛利下降幅度和股价下降幅度基本一致。

大幅反弹阶段（2020Q1-2021Q2）：股价大幅反弹，1 年时间涨幅 91%，最终高点略低于 2018 年高点水 平。

该阶段美国工业生产总值同比增速回正并上升，主要系疫情后美国政府极其宽松的货币政策刺激所致，美 国 10 年期国债实际收益率从 2020Q1 的-0.17%降到 2021Q2 的-0.87%。

受货币政策刺激以及疫情影响逐渐减弱， IPG 的营收收入水平开始回归到正常水平，但仍未达到前期高点，单季度营收水平上涨 49%，同时其发展战略 也发生调整，放弃了价格战最严重的中低功率产品。

更专注于高端的高功率产品，其毛利率水平有所回升，从 2020Q1 的 41.3%回升到 2021Q2 的 48.6%，因此单季度毛利水平上升 76%，与同期股价涨幅较为接近。综合来 看，该阶段 IPG 的股价表现仍然与其财务表现尤其是毛利水平紧密相关。

再次大幅下跌阶段（2021Q2-至今）：股价再次大幅下跌，截至 2022Q1 跌幅 48%，已经跌破 20Q1 低点。 该阶段供需错配导致上游原材料涨价，压制中游制造业利润及下游需求。

同时美国通胀高企迫使美国货币政策 收紧进入加息周期，叠加全球地缘政治冲突、疫情因素影响，宏观经济面临严峻挑战，IPG 营收增长停滞，该 阶段单季度营收水平增速基本为 0，毛利率水平也有所松动，下滑 2.6 pct。综合来看，该阶段股价下跌可能与 IPG 的单季度毛利同比增速下滑有关。

锐科激光——专注光纤激光器领域，国产替代引领者

国内激光器龙头厂商锐科激光于 2018 年 6 月 25 日上市，上市仅 4 年时间，相对 IPG 时间较短，按照股价 表现可以大体分为四个阶段：

刚上市阶段（上市日-2018 年 7 月）：股价大幅上涨，涨幅 297%，上市后连续 15 个交易日涨停。基 本面：该阶段时间仅 1 个月，基本面信息无变化，故股价上涨不反应基本面信息。

估值面：该阶段锐科 PE_TTM 从 25 倍上升至 84 倍，涨幅 231%。综合来看，该阶段锐科股价变化主要是与估值水平上升有关。

震荡下行阶段（2018 年 7 月-2020Q1）：股价整体呈震荡势，以 40 元为中枢，向上涨幅不超过 37.5%， 向下跌幅不超过 15%，该阶段整体跌幅 35%。

基本面：由于全球经济增长趋缓叠加贸易战影响，2019 年全 球激光器市场收入出现了下滑，章节 5.2.1 中提到国际巨头 IPG 在该阶段收入大幅下滑，整个行 业形势十分严峻。

贸易战带来的国产替代迫切需求给锐科激光提供了发展机遇，该阶段除 2020Q1 受疫情影 响停产外，其余季度营收均同比正增长 20%以上。

但为了加速抢占市场份额，锐科加入到价格战中，毛利率受到拖累持续下滑，从 2018Q2 的 48%降到 2020Q1 的 27%，因此利润端反而下滑，单季度毛利水平从 2018Q2 的 2.08 亿元下跌到 2019Q4 的 1.26 亿元，跌幅 40%，和该阶段股价跌幅比较接近。

估值面：该阶段锐科 PE_TTM 基本在 45 倍左右波动。对于锐科牺牲利润换取市场份额的行为，从市场表现来看，投资者对此态度偏谨慎，因 此该阶段股价整体震荡为主。在阶段尾部即 2020Q1，全球爆发新冠疫情，公司也因封控停产，投资者对市场系 统性风险的担忧导致公司股价出现下跌，但跌幅不大。

大幅上升阶段（2020Q1-2021Q2）：股价波动上行，涨幅 120%。基本面：该阶段国内疫情已经得到 有效控制，国内企业生产恢复正常水平，同时供需错配导致供给偏紧而需求强劲，此外美国港口拥堵造成国际 间物流不畅，这更加速了国产替代步伐。

锐科激光紧抓机遇，实现了营业收入的高增长，其中 2020Q4 创单季 度营收历史新高后，2021Q2 再创新高，单季度营收水平从 5.92 亿元（2019Q4 水平）增至 10.26 亿元，增长 73%。

该阶段锐科激光新品和高端产品等高毛利产品占比提升，毛利率有所上升（2021Q1 达 36%），因此单季 度毛利从 1.26 亿元（2019Q4 水平）增至 2.90 亿元，增长 130%，和股价涨幅比较接近。

估值面：该阶段为 了降低疫情对经济的冲击，包括美国在内的多个国家推出极为宽松的货币政策，低利率促使市场估值中枢上移。 锐科 PE_TTM 从 46 倍升至 83 倍，增幅 81%。综合来看，该阶段锐科股价表现抢眼主要得益于其毛利水平的强 劲上升+估值中枢上移。

大幅下跌阶段（2021Q2-2022Q1）：股价大幅下跌，跌幅 49%。

基本面：该阶段行业竞争态势更加严 峻，行业龙头 IPG 的单季度营收增长停滞。对国产厂商而言，中低功率光纤激光器已基本实现国产替代，高功率光纤激光器国产化率也已经达到 50%，国产替代步入攻坚期。

2022Q1 国内多地疫情反扑对实体经济造 成冲击。多方不利因素影响下，锐科激光季度营收水平也从高位回落，从 2021Q2 的高点 10.26 亿元下降到 2022Q1 的 7.01 亿元，降幅 32%。

同时价格战仍在持续，公司毛利率水平从 2021Q1 的 36%下降到 2022Q1 的 21%，因 此单季度毛利水平比营收降幅更大，阶段降幅为 49%，与股价跌幅基本一致。

估值面：该阶段随着美国进入 加息周期，利率开始回升，估值中枢随之下移。锐科 PE_TTM 从 83 倍降至 36 倍，降幅 57%。综合来看，该阶 段锐科股价表现主要与其毛利水平下滑以及估值中枢下移有关。

大族激光——业务涵盖 PCB、动力电池、消费电子等多领域的综合型设备龙头

国内激光设备龙头大族激光上市较早（2004 年 6 月 5 日），按照半年度的维度观察其股价表现，可以划分 为九个阶段：

初次下跌阶段（上市日-2005H1）：上市后股价持续下跌，1 年时间跌幅 65%。

基本面：该阶段大族半年度营收水平上涨 8%，毛利水平上涨 10%，毛利率水平保持稳定，基本面未发生明显走弱迹象。但 2004 年 开始的宏观调控抑制了固定资产投资规模增长，制造装备业受影响增长缓慢，投资者担忧未来公司基本面可能 持续弱势。

估值面：该阶段大族估值大幅下降，PE_TTM 从上市日的 114 倍降到 2005H1 的 32 倍，降幅 72%，和股价跌幅比较接近，原因可能系两方面，一是金融收紧引发无风险收益率上行，二是调控促使投资者降低对 公司未来基本面的预期。综合来看，该阶段大族股价变化主要是由估值驱动，估值回落带动股价下行。

大幅上涨阶段（2005H1-2007H2）：股价大幅上涨，两年半时间涨幅 926%。

基本面：该阶段宏观环 境改善，下游需求恢复快速增长；同时大族在上阶段末期完成了募投项目建设，该阶段募投项目开始贡献增长； 另外公司在国外市场尤其是印度取得了突破。

多方面有利因素促使公司在该阶段获得了基本面的高速增长，半 年度营收从 2005H1 的 2.27 亿元增至 2007H2 的 8.66 亿元，增幅 282%；财务优化带动毛利率小幅上升，半年度 毛利在该阶段从 0.92 亿元增至 3.70 亿元，增幅 305%。

估值面：该阶段估值大幅上升，PE_TTM 从 32 倍上 升到 72 倍，涨幅 124%。估值上升原因可能是该阶段中国 GDP 增速在两位数水平不断增长，高增长的宏观经济 环境刺激投资者风险偏好大幅抬升。

综合来看，该阶段大族股价变化主要受基本面和估值面的双驱动，盈利高 增+市场风险偏好抬升促使大族股价创下两年半上涨近 10 倍的优异表现。

回调阶段（2007H2-2008H2）：股价出现回调，跌幅 69%。

基本面：美国次贷危机引发全球经济下行， 美国 GDP 环比增速转负，中国尽管经济韧性更强但增速也出现下滑，季度 GDP 同比增速从 2007H2 的 13.9%高 点回落到 7.1%，在此环境下，大族的半年度营收水平下滑 8%，毛利水平下滑 12%。

估值面：次贷危机背景 下市场风险偏好趋紧，带动估值下行，大族 PE_TTM 在该阶段从 72 倍降至 21 倍，降幅 71%，和股价跌幅基本 接近。综合来看，该阶段大族股价变化主要和估值下跌有关。

再次上涨阶段（2008H2-2010H2）：股价反弹并超过上一阶段高点，两年涨幅 289%。

基本面：一方 面，随着次贷危机结束，全球经济逐步复苏好转，下游需求快速增长；另一方面，随着国家产业转型及升级战 略实施，先进装备制造业增长迅速，叠加进口替代刺激，公司订单充足，在基本面取得了强劲增长。其中半年 度营收从 7.93 亿元增至 17.51 亿元，增幅 121%，毛利率变化不大。

估值面：该阶段中国 GDP 同比增速重回 两位数水平，中国经济仍然行驶在快车道，随着次贷危机结束，投资者对中国经济及实体企业重拾信心，估值 水平再次上升，该阶段大族 PE_TTM 从 21 倍增至 58 倍，涨幅 180%。综合来看，该阶段大族股价上涨得益于 基本面走强和估值抬升的双驱动。

再次回调阶段（2010H2-2012H1）：股价出现回调，跌幅 56%。

基本面：中国经济进入换挡期，GDP 同比增速拐头向下，在该阶段内逐季下降，从 10.0%下到 7.7%，大族的盈利增速也趋缓，半年度营收和毛利基 本保持平稳微增长。

估值面：该阶段中国人民央行多次上调基准利率，利率抬升压制市场估值中枢，该阶段 大族 PE_TTM 从 58 倍下降到 12 倍，降幅 80%，高出股价跌幅。综合来看，该阶段大族股价变化主要是由于估 值水平下降所致。

大幅上涨（2012H1-2018H1）：股价整体呈现长期上升趋势，6 年涨幅 792%。

基本面：中国 GDP 增 速在该阶段虽仍有下降趋势，但整体保持平稳，6 年时间仅下降 0.6 pct。该阶段在传统制造业加速转型的背景 下，激光加工在消费电子、显示、新能源（动力电池）等领域轮番加速渗透，传统领域激光加工设备的国产替 代进程也在持续推进。

得益于此公司基本面取得了长久的增长，半年度营收从 17.42 亿元增至 51.07 亿元，增幅 193%。估值面：该阶段初期估值水平从低点快速回归，PE_TTM 从 2012H1 的 12 倍回升至 2013H2 的 35 倍， 之后整体波动中保持平稳。

该阶段 PE_TTM 总体上升 160%。综合来看，该阶段大族的股价上涨主要是由于基 本面长久稳定增长+估值修复。

快速调整阶段（2018H1-2018H2）：股价快速调整，跌幅 43%。

基本面：该阶段贸易战爆发对实体经 济造成冲击，此外对消费电子行业周期性下滑拖累公司业绩，但显示、新能源电池、PCB 业务为公司贡献正增 长，综合后大族半年度营收上升 16%，同时小功率产品（高毛利）收入下滑拖累综合毛利率，该阶段大族半年 度毛利水平增长 5%。

估值面：该阶段贸易战引发投资者对市场系统性风险的担忧，因此风险偏好下降，带 动估值水平下行，大族 PE_TTM 从 30 倍下降到 18 倍，跌幅 41%，和股价调整幅度接近。综合来看，该阶段大族股价变化主要与估值水平下探有关。

反弹阶段（2018H2-2021H2）：股价反弹，3 年涨幅 81%，CAGR 为 22%。

基本面：公司在消费电子、 新能源、动力电池、光伏、半导体等多领域布局，而该阶段消费电子行业需求复苏后持续回升，新能源汽车、 动力电池等领域需求爆发。贸易战持续加深促使国产替代进程加速。

公司各领域基本面均获得高增长，半年度 营收从 29.4 亿元增至 53.2 亿元，增幅 49%，同时毛利率有所回升，半年度毛利增幅 56%。

估值面：该阶段 估值先升后降，PE_TTM 从 18 倍回升至 39 倍，增幅 122%。综合来看，该阶段大族股价上涨主要是由于盈利稳 增长+估值修复。

再次下跌阶段（2021H2-2022Q1）：股价下跌，跌幅 29%。

基本面：该阶段国内疫情反扑，消费电子 行业受到冲击，疫情管控削弱物流运输效率，影响公司出货及确认收入节奏，单季度收入同比增长仅 8%，利润 端基本同比持平。

估值面：该阶段全球地缘政治冲突引发连锁反应，国内疫情反扑影响全球供应链，投资者 对以上两方面因素对经济可能造成的长远影响存在担忧，市场风险偏好下降。

该阶段大族 PE_TTM 从 39 倍下 降到 20 倍，降幅 49%。综合来看，该阶段大族股价变化主要和估值水平下降有关。