【万字深度】Nebius vs CoreWeave：当市值相差 180 亿美金时，华尔街到底在交易什么？
文章太长，不用看的核心结论：抛开财务对于资产处理方式（OpEx vs CapEx），去看 NBIS 的核心竞争力（执行力，软件团队的能力），NBIS 的单位经济模型更好、商业壁垒比 CoreWeave 更深。市值在最理想的情况，我测算有望达到800 亿美金，至少 3x 的增长。
一场关于“定价偏差”的终局博弈
AI 基础设施（Neo-Cloud）赛道今年火的一塌糊涂。
一边是 CoreWeave 在纳斯达克享受着 430 亿美金（$43B） 的流动性盛宴；
另一边是 Nebius (NBIS) 在复牌后的暴力修复中，来到了 250 亿美金（$25B） 的关口。
摆在投资者面前的，是一个价值 180 亿美金的价差（Gap）。
市场普遍认为，这是对美国本土优势的合理溢价。但在详细拆解了两家公司的10-K 文件与底层商业模式后，我们发现了一个被忽略的真相：
如果我们剥离掉股价的噪音，深入到“单位经济模型（Unit Economics）”的颗粒度，NBIS 的商业壁垒实际上比 CoreWeave 更深。
第一章：出身决定命运——不仅仅是“Yandex 分拆”
市场对 NBIS 的最大误解，是把它简单看作“被剥离的俄罗斯资产”。但在机构视角下，这是一个极度稀缺的**“工程化特种部队”**。
Arkady Volozh（创始人）带走的不仅仅是代码，而是 400 多名核心工程师和位于芬兰 Mäntsälä 的 Tier-IV 数据中心。
这构成了 NBIS 的核心 Alpha：
人才壁垒： 当竞争对手还在高薪挖人组建 Kubernetes 团队时，这支团队已经运营过数万张卡规模的超算集群长达十年。
物理壁垒： 芬兰数据中心极低的 PUE（能源使用效率）和已获批的电力容量，在欧洲电力紧缺的当下，是无法复制的垄断资源。
第二章：Neo-Cloud 的崛起逻辑——为什么 AWS 会输？
为什么有了 AWS 和 Azure，我们还需要 Neo-Cloud？
机构研究指出，这是 AI 训练负载（Training Workload） 的特殊性决定的。
Hyperscalers (AWS/Azure) 的结构性劣势：
它们是为 Web 服务设计的，底层是以太网（Ethernet），且存在严重的虚拟化损耗（吞噬 10%-20% 的 GPU 性能）。
Nebius/CoreWeave 的垂直打击：
裸金属架构 (Bare Metal)： 性能 100% 释放。
InfiniBand 网络： 专为大模型参数同步设计的超低延迟网络。
结论： 对于大模型公司，选择 Neo-Cloud 意味着训练成本降低 50%，时间缩短 30%。这不是价格战，这是技术代差。
第三章：【核心商业模式】“二房东” vs “地主” (OpEx vs CapEx)
这是决定两家公司长期利润率差异的关键，也是本文最硬核的财务分析。
通过对比两者的资产负债表扩张模式，我们发现了本质区别：
1. CoreWeave 模式：OpEx 驱动的“运营租赁”
为了追求极速扩张，CoreWeave 大量采用了 “轻资产租赁” 模式。
操作： 租用他人的数据中心空间（Co-location），甚至租赁 GPU 使用权。
财务后果： 虽然起量快，但毛利会被昂贵的租金和利息长期吞噬。这本质上是一个 “二房东”的贸易模型。
2. Nebius 模式：CapEx 驱动的“自有资产”
Nebius 坚持走 “全栈自建（Owned Assets）” 路线。
操作： 自建数据中心、直接购买并持有 GPU 所有权。
财务后果： 前期资本开支（CapEx）巨大，现金流承压。
终局优势： 碾压级的单位经济模型。
根据内部模型测算，自有资产模式在成熟期能跑出 50%-60% 的 EBITDA 利润率。
而租赁模式通常只能维持在 30%-40%。
深度观点： 现在的 180 亿市值差距，其实是市场短视地奖励了 CoreWeave 的扩张速度，而忽视了 Nebius 的利润质量。
第四章：被忽视的 Alpha——从 IaaS 到 PaaS
如果只卖算力，估值天花板就是硬件租赁股（6-8 倍 P/S）。但 NBIS 正在进行一场估值逻辑的跃升。
Nebius Studio 的推出至关重要。这是一个类似 Amazon Bedrock 的 MaaS（模型即服务） 平台。
投行视角的估值切换逻辑：
IaaS 逻辑： 客户租卡，用完即走，无粘性。 -> 给 8x P/S
PaaS 逻辑： 客户在平台上微调（Fine-tune）模型，数据流沉淀，迁移成本极高。 -> 给 15x P/S
一旦软件收入占比提升，NBIS 将不再被视为“基建股”，而被重估为“SaaS 平台股”。
第五章：终局估值推演 (Valuation Models)
基于 CoreWeave ($43B) 的行业锚点，结合 2026-2027 年的产能指引，我们构建了三种估值情境：
(注：以下预测基于 3.5 万张 GPU 产能目标)
1. Bear Case（悲观情境）：估值回撤
假设： 软件战略失败，沦为纯硬件租赁；欧洲价格战爆发。
财务指引： 营收 $15 亿，EBITDA Margin 压缩至 30%。
估值： 6x P/S。
隐含市值： ~$90 亿 - $100 亿（较现价腰斩）。
2. ⚖️ Base Case（中性情境）：双寡头确立
假设： 顺利部署 3.5 万张卡；自有资产的高毛利优势体现；市场给予 CoreWeave 70%-80% 的对标估值。
财务指引： 营收 $30 亿+，EBITDA Margin 40%+。
估值： 10x P/S。
隐含市值： ~$300 亿 - $320 亿（稳健补涨空间）。
3. 🐂 Bull Case（乐观情境）：戴维斯双击
假设： 这是重点。 软件收入占比突破 20%；产能冲击 6 万张卡；被纳入主流指数。
财务指引： 营收 $55 亿+，EBITDA Margin 50%+。
估值： 15x P/S（SaaS 平台定价）。
隐含市值： ~$800 亿（爆发性空间）。
第六章：风险提示 (Risk Factors)
任何深度分析都不能忽略硬币的反面。投资者需警惕以下风险：
资本开支黑洞 (CapEx Intensity)： 自有资产模式极度烧钱。为了达到 Bull Case，公司未来 12-24 个月大概率需要进行股权融资（Dilution），这将稀释现有股东权益。
合规滞后性 (Compliance Lag)： 尽管法律上已切割，但部分 ESG 基金对“前地缘背景”的解禁可能需要 6-12 个月的观察期，限制了短期的资金流入。
结语：不对称的赌注 (Asymmetric Bet)
在 250 亿 vs 430 亿的对决中，我们看到的不是一家公司比另一家公司差，而是两种商业哲学的碰撞。
CoreWeave 选择了**“闪电扩张”，用租赁换速度，赢在了现在；
Nebius 选择了“全栈自研”**，用重资产换利润，意在未来。
如果你相信 AI 算力的终局不是“卖铲子”，而是“卖生态”；
如果你相信自有资产带来的成本护城河终将体现在财报上；
那么，Nebius 目前这 180 亿美金的市值折价，可能就是美股 AI 赛道里最后一块显著的 Alpha。