创新药企业，如何通过“以旧换新”融资？

二级市场投资者踊跃接盘，上市药企大股东们则一边套现数亿港元，一边巩固控制权，其秘诀就是“以旧换新”的资本运作。

今年以来，港股生物医药板块再融资热潮涌动，多家创新药企采用“以旧换新”的配售方式融资。据不完全统计：2025年初至今，已有超过20家港股创新药企完成再融资，总金额超过340亿港元。

其中，亚盛医药、歌礼制药、云顶新耀等企业均采用了“以旧换新”的配售方式，单笔融资动辄超过10亿港元。在这一过程中，创始股东既实现了部分套现，又帮助企业筹集了研发资金，还维持了公司控制权，实现了“一石三鸟”的效果。

01 融资秘诀：“先旧后新”何以受宠？

“以旧换新”是港股市场一种特殊的再融资方式，主要包含两个步骤。

第一步，大股东将自己持有的旧股以折让价出售给独立第三方投资者；

第二步，上市公司随即向该大股东发行相同数量的新股。

整个过程完成后，大股东的持股比例基本不变，公司则获得了新资金，而投资者以折让价获得了股权。

“配售”是港股上市公司在现有已发行股份20%以内、无需股东大会即可增发新股的一种闪电融资机制，其显著特点是“快捷”，对原股东的股权比例稀释较小。

与单纯发行新股相比，“以旧换新”对投资者更具吸引力，因为投资者买入的是创始人手中持有的老股，老股没有禁售期限制。这意味着投资者可以随时在二级市场卖出，流动性远好于认购有锁定期的新股。

02 操作路径：资本运作的完美三步走

“以旧换新”的操作看似简单，实则精心设计。

首先，寻找契机。通常选择股价处于阶段性高位时进行操作，如亚盛医药在2025年7月进行“先旧后新”配售时，其股价已从2024年的低点大幅反弹。

其次，确定比例与价格。折价幅度是关键平衡点，亚盛医药的配售价为每股68.6港元，较公告日收市价折让约8.2%。

最后，资金流向分明。通过“以旧换新”，上市公司获得了研发和运营所需资金，大股东则可能实现部分套现。如亚盛医药通过这一操作，公司募得约14.93亿港元。

03 现实案例：药企“换新”全景扫描

除了上述亚盛医药之外，几乎同一时间，歌礼制药也采用类似模式融资。该公司创始人吴劲梓全资持有的JJW12 Limited以16.45港元/股出售其持有的歌礼制药5240万股股份，合计套现约8.61亿港元。随后歌礼制药以相同价格向JJW12定向增发新股2882万股股份，募资额合计4.74亿港元。这一进一出之间，吴劲梓透过JJW12套现约3.87亿港元，JJW12持股比例由53.38%降至49.45%，歌礼制药则获得了4.68亿港元的净融资。

康诺亚与歌礼制药类似，其董事长陈博先将手中2160万股以每股45.48港元卖出，再以同等价格认购康诺亚新发行的1900万股。康诺亚募得了8.6亿港元，陈博则通过这次换股套现了1.2亿港元。

04 背后逻辑：融资潮下的生存之道

创新药研发的制造出的“烧钱”表象或是推动药企频繁再融资的根本原因。（见：创新药研发需要十年就是个伪命题.）

2025年上半年，生物医药二级市场经历漫长下行周期后强势反弹，与之相伴的是再融资行情的持续升温。今年医药二级市场拟募资/已完成再融资的事件数已达数十起，再融资总金额几乎与2024年全年总额持平。

创新药企面临着一个残酷现实：要么持续融资维持研发，要么被迫中止在研管线。来凯医药在2025年9月通过配售新股募资5.78亿港元，该公司2025年上半年归母净亏损为1.3亿元，资金需求迫在眉睫。

05 深远影响：谁受益，谁担忧？

“以旧换新”的融资方式创造了多赢局面：

对上市公司而言，在股价高位时融资，能以较小股本稀释获得更多资金。亚盛医药在配售前几日，其第二款药物刚刚获批上市，正需要资金用于临床推广。此次融资为该公司提供了充足的资金保障。

对大股东而言，既能保持控制权，又能实现部分套现，还避免了因公司直接发行新股而导致的股权稀释。歌礼制药创始人吴劲梓通过操作套现约3.87亿港元，同时保持了对公司控制权。

对投资者而言，以折价获得无锁定期的股份，提供了短期套利机会。尤其是机构投资者，能够一次性获得大量股份，而无需担心在二级市场大量买入推高股价。

然而，这种融资方式也存在争议。有市场观点认为，这种操作可能传递出大股东对公司长期信心不足的信号，或者表明公司暂时难以通过内生增长维持运营。此外，折价配售可能对二级市场股价造成压力，损害中小投资者利益。

随着创新药企研发进程的推进，资本市场上的融资游戏仍在继续，而“以旧换新”作为平衡各方利益的精巧设计，还将在创新药行业的资本局中扮演重要角色。