好多Biotech的负债，其实是不用还的

在传统认知里，“欠债还钱，天经地义”。

但如果你翻开一些Biotech，特别是港股18A Biotech或者科创板药企的财报，可能会发现一个颠覆常识的现象：这些药企（生物公司）动辄背负数亿甚至数十亿美元的负债，但仔细一看，这些债竟然不是欠银行的，也不是欠供应商的，而是欠公司创始人和高管的。

并且，这笔债，很可能永远不用还。这到底是怎么一回事？

财报里的“奇妙”负债

以AI制药领域的明星公司英矽智能（Insilico Medicine）为例。这家由计算机科学家Alex Zhavoronkov博士创立的公司，在冲刺港交所IPO时，招股书披露了一组耐人寻味的数据：截至2025年9月末，债务达8.95亿美元，负债净额从2022年末的4.5亿美元攀升至2025年6月末的6.81亿美元。

乍一看，这家公司似乎随时可能资金链断裂。但仔细拆解其债务结构会发现一个惊人的事实：公司绝大多数负债并非传统贷款，而是来自各轮融资未转换的优先股。2022年至2024年，这类“以公允价值计入损益的金融负债”分别达到6.49亿美元、7.75亿美元和7.66亿美元，连续三年占总负债比例超过90%。

换句话说，英矽智能欠的不是“真金白银”的债，而是一笔与公司估值挂钩的“概念债”。

优先股负债：一场估值游戏

要理解这种“不用还的债”，我们需要先了解一个在Biotech中普遍存在的金融工具——可转换可赎回优先股。

当一家初创公司进行融资时，投资者（通常是风险投资机构）不会简单地购买普通股，而是购买带有特殊权利的优先股。这些优先股通常附带两个关键条款：

可转换权：在公司IPO（上市）时，优先股可以按照约定比例转换为普通股，享受上市带来的财富增值。

可赎回权：如果公司未能在约定时间内上市（比如英矽智能E轮融资条款中约定的18个月），投资者有权要求公司赎回这些优先股，即“还本付息”。

问题来了：根据国际财务报告准则，这种兼具“股性”和“债性”的金融工具，必须作为金融负债入账。而且，随着公司估值不断上涨，这笔负债的公允价值也要随之重估——估值涨得越多，账面上的“负债”就越大。

这就是英矽智能这类公司的奇妙之处：它们在融资时拿到的钱是真金白银，但当公司发展越好、估值越高时，财报上的负债数字反而越惊人。而这些亏损，也被会计准则定义为“公允价值变动损失”，计入当期损益，进一步放大了账面亏损。

同样的情况也发生在另一家AI制药上市公司晶泰科技（XtalPi）身上。根据其招股书，报告期内公司分别录得可转换可赎回优先股及其他金融负债公允价值变动-6.08亿元、-18.44亿元、-9.58亿元及-2.31亿元，直接导致公司“三年半累亏近50亿”的惊人数据。

一场“双向奔赴”的博弈

那么，这笔天文数字般的“负债”，最终需要偿还吗？

答案藏在上市的那一刻。根据协议，一旦公司成功IPO，这些优先股将自动转换为普通股。转换完成后，这笔曾占负债总额90%以上的金融负债，就会从资产负债表上“魔术般”消失，转入所有者权益科目。

这就是“不用还的债”——投资者放弃了赎回权，换取了股权；公司化解了偿债压力，获得了上市资格。这是一场基于对未来信心的“双向奔赴”。

当然，这种安排并非没有代价。为了换取投资者在上市时放弃赎回权，公司通常需要给出极具诱惑力的转换价格。以英矽智能为例，其从2018年至2022年进行了7轮融资，投后估值从最初的千万元级别飙升至E轮融资后的近百亿元人民币。一旦上市，早期投资者将以远低于发行价的成本获得公司股份，享受估值跃升带来的巨额回报。

“高管的债”与人力资本资本化

除了优先股负债，还有另一种“不用还的债”——创始人及高管的应付薪酬。

在一些初创药企中，创始人和核心高管为了支持公司现金流，常常选择接受低于市场水平的现金薪酬，甚至将应得薪酬“挂账”，形成对公司的债权。

这实际上是一种人力资本的资本化。创始人和高管将自己的智力、时间、行业资源作为“股本”投入公司，而公司则以未来成功（上市、并购）后的股权增值作为对价。如果公司最终上市，这笔“应付薪酬”往往会通过股东协议或董事会决议，直接转换成股权。

另一种“债”：把青苗卖给巨头

除了上述两种“债”，还有一种特殊的债务化解方式——对外授权合作。

2025年初，英矽智能与意大利药企美纳里尼集团达成一项授权协议，授权一款AI辅助发现的临床前抗肿瘤小分子药物。这笔交易总额逾5.5亿美元，但首付款仅为2000万美元。

这种“首付款+里程碑付款+销售分成”的模式，本质上是将公司的研发管线（“青苗”）提前变现。对于被授权方而言，这是用未来的承诺（里程碑付款）换取当下的权利；对于授权方而言，这是将不确定性较高的未来收益，转化为当下的现金流，从而缓解资金压力。

结语

回到文章标题：药企的债，真的不用还吗？

答案是：它们只是换了一种形式存在。优先股在上市时变成了股权，高管的欠薪在成功时变成了财富，授权协议的里程碑付款在达成时变成了现金。

这种“债转股”的运作模式，本质上反映了科技创新企业的一个核心特征：智力资本的估值和回报，正在通过越来越复杂的金融工具，与传统的财务资本实现深度耦合。

在这个体系里，创始人、高管、投资者、合作伙伴，各方都在用自己的方式为公司“注资”——有的是现金，有的是人力，有的是信任，有的是承诺。

而当公司成功上市或产品获批的那一刻，所有这些形式的“资本”，都将完成一次华丽的转身。

当然，这种机制也有残酷的一面。如果公司失败，优先股持有者可以要求赎回，创始人“挂账”的薪酬可能血本无归，对外授权的里程碑可能永远无法达成。

所以，这其实是一场以未来为赌注的博弈——赢家通吃，输家承担所有。