有些CXO的债，也是不用还的

在生物医药的江湖里，流传着这样一句话："得实验猴者得天下。"

当一家CXO公司（医药研发外包企业）最核心的"原材料"不是化学品，不是设备，而是活生生的猴子时，一种奇特的"债务"模式就此诞生——用猴子入股，让上游资源变成股权。

益诺思的"猴股东"

2023年9月，上海益诺思生物技术股份有限公司闯关科创板。翻开其招股书，会发现一个有趣的细节：公司的主要股东名单里，赫然出现了两家供应商的名字——从化市华珍动物养殖场（下称"华珍合伙"）和海南金港生物技术股份有限公司。

这不是普通的财务投资。2022年6月，在益诺思IPO申报前的不到半年，华珍合伙以1亿元认缴新增注册资本，获得2.94%的股份；金港生物以3000万元认缴，获得0.88%的股份。这两家"突击入股"的股东，正是益诺思最主要的实验用猴供应商。

为什么要让供应商当股东？答案写在益诺思的采购数据里。

供需矛盾下的"以猴换股"

实验用猴是CXO公司开展非临床安全性评价的核心原材料。2020年至2022年，益诺思涉及使用实验用猴的业务产生的收入占比从35.12%一路飙升至48%。与此同时，实验猴的价格也一路狂奔——2020年还是2.73万元/只，到2022年已涨至10.78万元/只。

在"猴荒"最严重的时期，CXO巨头们纷纷开启囤猴竞赛：药明康德8亿元收购猴场，康龙化成接连买下两家养殖企业，昭衍新药18亿元"扫货"实验猴公司。但对于益诺思这样的"国家队"（实控人为国药集团），与其花大价钱买猴场，不如用股权绑定核心供应商。

于是，一种新型的"债转股"模式诞生了：供应商以"上游资源"入股，换来的不是现金，而是与CXO公司长期绑定的合作关系。

入股后的"价格之谜"

华珍合伙入股后，双方签订了一份长达5年的采购框架协议：2022年至2026年，华珍合伙每年向益诺思供应实验动物数量分别为800只、1800只、2000只、2000只、2000只。这个供应量相比入股前大幅提升。

但更值得玩味的是价格变化。数据显示，在华珍合伙2022年6月入股前，益诺思向其采购实验用猴的合同约定含税价格为13.14万元/只；入股后，价格调整为14.50万元/只。

有趣的是，入股前后，益诺思向华珍合伙的采购价格均低于向其他无关联供应商的价格（同期其他供应商价格分别为14.61万元/只和15.00万元/只）。这究竟是"友情价"还是"利益输送"？益诺思在问询函回复中解释：实验用猴不存在公开报价市场，价格主要根据供需情况、质量等因素谈判形成。

供应商的"双重身份"

华珍合伙的入股，让它在益诺思的产业链中扮演了双重角色：既是上游供应商，又是公司股东。

这种身份带来的变化显而易见。2021年，益诺思向华珍合伙及其关联方的采购金额还只有1437.80万元；2022年华珍合伙入股后，采购金额暴涨至1.05亿元，采购占比从5.95%飙升至48.42%。

对益诺思而言，让供应商入股相当于用股权"支付"了一部分未来的采购成本，缓解了核心原材料供应的不确定性。对华珍合伙而言，这笔投资的回报同样诱人：按照益诺思上市后的估值测算，华珍合伙的1亿元投资，或将获利超4000万元。

这种"债"的本质

回到我们的话题：CXO公司的这种"债"，到底要不要还？

答案是：它已经被转换成了另一种形式——股权。

当供应商以资源入股，相当于CXO公司用未来的股权增值，换取了当下的核心原材料保障。这笔"债"不需要用现金偿还，而是以公司上市后的市值增长作为对价。

这与我们之前讨论的AI公司优先股负债、药企高管欠薪入股，本质上是同一逻辑：在科技创新企业，越来越多的"债务"正在从现金偿还，转向股权偿还。供应商、高管、投资者，各方都在用自己的方式为公司"注资"——有的是猴子，有的是智力，有的是信任，有的是资源。

而当公司成功上市的那一刻，所有这些形式的"资本"，都将完成一次华丽的转身。

风险的另一面

当然，这种模式并非没有风险。

2023年下半年开始，实验用猴价格从高点回落，食蟹猴价格从年初的15万元/只降至12万元/只左右。与此同时，CRO行业受投融资热度减弱影响，新签订单价格开始下降。益诺思2024年一季度扣非净利润同比下滑12.90%。

如果猴价持续下跌，那些高价囤猴的CXO公司将面临存货跌价风险，而让供应商入股的"股权换资源"模式，也可能面临重新估值。

但这恰恰是这种"不用还的债"的精妙之处——风险被分散到了各方参与者身上。猴价涨了，供应商享受股权增值；猴价跌了，CXO公司承担的也只是一部分股权稀释，而非真金白银的偿债压力。

从AI公司的优先股，到药企高管的人力资本，再到CXO公司的"猴股东"，我们看到的是一种越来越普遍的资本运作逻辑：在创新驱动的行业里，债务正在从"要还的钱"，变成"换股的筹码"。而那些"不用还的债"，不过是这场资本游戏中最精妙的设计罢了。