Fiserv初步备忘录

为什么跌：

个股：公司前任管理层短视、管理不善，带来增速和利润率虚高的预期泡沫；

板块：支付基础设施，由于消费不景气的预期基本面边际偏弱，加上资金向AI趋势板块聚集，导致支付基础设施板块被抛弃，进入估值历史最低区间；

赚什么钱？价值回归（主要是利润率）好的商业模式和管理层，遇到困难，可以自己figure out，走出来；

- 商业模式的韧性：支付基础设施、银行交易基础设施是竞争格局较稳定、客户粘性极强的行业，经营波动不会颠覆公司；

- 具有一定的结构性产业趋势：支付基础设施业务具有扛通胀属性，长期受益于信用卡/数字化支付的趋势，但不高，4-5%长期中枢；

- 新任管理层立足长期主义，调低预期，进行产品和定价改革；

板块：市场风格达到一个极致会切换，资金会发现，支付基础设施业务也是不错的生息配置资产，估值回归到12-15x PE

Downside risk：

受益于规模效应，Fiserv的EBITDA Margin一直高于FIS和JKHY，目前三家43%/42%/35%；后两家方向上是温和上涨，进一步derate空间不大，可能还有10%（达到2019年水平），即下降4个点，就是再跌10%；但考虑到估值折价，寻找新的利润率基线的过程，10%的downside是可以接受的；

最差情况（常态化不太可能）：2019年为基线，FISol和MerSol的各自利润率都没有提升（不考虑协同效应了），则考虑收入贡献变化，常态的利润率是28%（收入贡献百分比变化，影响-2%）vs UBS预测的34%，还有18%的downside空间；

在经营调整期，利润率向下波动是有可能的；

Upside Potential：

2年内增速回到5%的中枢，板块估值修复：8.5 x PE —> 13.5x PE = 58% upside

利润率回归中枢（保守估计2019年）：30% upside

整体两年transition之后 ~100% upside空间；

极端尾部风险：

公司杠杆率（有息负债/EBITDA =3x）较高，虽然这是行业整体现状平均水平。如果出现极端的金融危机，可能存在利润表衰退，触发杠杆率飙升，从而引发资产负债表衰退的情况。需要控制仓位，关注宏观恶化信号；

其他风险和应对方式：

预期没完全出清：很有可能，但不改变长期基本面，跌应该加仓；

银行业陷入衰退，对IT服务业预算进行价格压力传导：目前在降息周期中早期，银行息差压力不大，这个风险概率较低；

长期基本面看错：价值陷阱。公司出现严重的客户流失、产品严重落后、行业出现价格战迹象，应当止损；

公司的自我改革旷日持久，基本面迟迟不改善：时间陷阱。需要靠仓位和跟踪来解决。

后面重点观察：寻找边际改善催化剂

- 公司利润率的预期；

- 产品更新和客户流失方面最新的情况；

- 银行业景气度；