公用事业股，应该怎么选？
看到一个新闻，不保真。嗯，我们暂且以其为真实，做一个推论。这个新闻，说六十多年前阿根廷铁路网络非常发达，但六十多年后的今天，特别是在30多年前的私有化之后，阿根廷铁路网络已经非常落后。不只是残破，还非常稀少。残破就像当初AI视频还没那么流行时，美国铁轨弯弯曲曲动辄翻车的模样。至于少，那就是铁路甚至都没有了，原先的铁轨已经被杂草淹没。
查了下，资料显示，阿根廷铁路总里程，1950年是4.7万公里，1990年是3.4万公里（大规模私有化开始），2019年是1.8万公里（2015年重新开始国有化，但效果还没显现）。
那么，一个国家非常发达的铁路网，为什么会逐步退化呢？
简单的说法，就是国有化导致运营效率低下，最终被废弃。而私有化的废弃加速，则是因为回报率问题，刺激了市场化出清。
我们暂时不提国有化老化之后的效率问题，仅说说私有化后的快速出清。
简单说，比如一条铁路私有化之后。那么最佳回报，并不是在其旁边新增一条，因为新开只会分流，导致投资回报率大幅降低。比如从A地到B地，常年客流需求是1000万人次，如果只有一条铁轨，那么这条铁轨年运载量将高达1000万人次，如果变成两条，那么单条铁轨运输量就变成了500万人次。增开轨道，并不会增加客流，反而导致原本单条轨道的营收接近腰斩。
我们打个比方，比如2018年白云机场T2航站楼启用。但在2017年和2019年，白云机场总客流分别为6583万人、7338万人，航站楼增加了，其结果只是航站楼运转效率降低，单航站楼从超负荷（6583万人次）变成轻负荷（3699万人次），整个机场的效益自然直线下降。而过去几年许多机场不断扩建，导致资产回报率持续下行也是典型案例。
依然从机场的角度。
假如白云机场是私人的，那么最佳选择是什么呢？
很简单，马上停止新建T3，甚至原本的T2都以设备检修的借口暂停运营（直接砍掉运营费用，等待T1实在无法负荷，再重新启用），直接让T1超负荷运转，才能使投资效益最大化。
同时，直接削减原本T1航站楼的运营维护支出，进一步降本增效。
其结果嘛，自然就是白云机场由于顾客体验不佳，导致旅客人数下降，甚至最终慢慢废弃。
这看起来有点反常识对不对？
为什么私有化之后，反而关闭了呢？关闭之后不是生意就没有了吗？
真实原因并非如此。
就像传统价投说过的这样一句话——在汽车逐步推广的同时，马车行反倒是一个不错的生意，马车行业，那时候属于烟蒂股。
说回铁路。在铁路私有化之后，因为不再新建，所以没有资本开支；由于严格降本控费，从而毛利率持续提升；基于继续折旧回收成本，自由现金流依然高企。最终结果就是，在铁路逐步停止运转的过程中，私有化的买家，反而获益不菲。
这就是为什么，私有化有人接手，以及关闭比运营反而更挣钱的逻辑。
从其本质出发，就是重资产业务基本都有这一特性——成本前置。
在一开始兴建机场、铁路、高速时，就投入了巨额的资本和时间，后续运营就是持续收回成本和利润的阶段。
如果后期收益能够超额收回前期成本，那么就是一个好生意，并不在乎其后续持续性运营问题。
于是，在市场化下，持有人会作出性价比最高的选择，或者说挑选回报率最高的选项。
归根揭底，私有化带来的衰退加速，很大程度上由资本开支的长期性导致，也就是大规模长时间的资本开支不适合民间资本投入。毕竟投入期长、见效慢，导致回报率不确定性太强，整体效益过低。
因此，但凡带有公用事业属性的业务，从投资的视角，并不适合民间资本主导。
这有点像公地悲剧。
比如，有一块可供放牧的无主之地，最符合单个人利益的方式，就是毫无节制地放牧，尽快把自己的羊放去把草吃光，谁抢到就是赚到，因为晚了就没了。最终导致这块地寸草不生。但这块地的最佳运营方式，肯定是可持续发展，有节制放牧，从而最大程度实现土地价值。
用一个更贴合现实的例子来说，比如村里的鱼塘。鱼塘实现最大价值的方式肯定是包出去收租金，然后各家各户均分。鱼塘也能满负荷运转。而在没有出租、无人管理的情况下，谁都会去钓鱼、捞鱼、捕鱼甚至是电鱼，最终结果就是这个鱼塘变成空军基地。很多空军基地，也就是这么来的。很显然，变成空军基地的鱼塘，并未能发挥其真正价值。
公地悲剧和空军基地没什么区别。
私有化的公用事业业务，无异这样一块公地或者鱼塘。由于更新成本太高，所以停止更新和新建，是最高回报率的选择。由于削减维护成本更能尽快兑现利润，所以减小维护力度才是最有效益的运营方式。
公用事业股，本质是公地，很容易出现公地悲剧。
那么，由此反推，怎样的公用事业股才有投资价值呢？
我想是以下几点：
1.进入成熟期的企业，也就是资本开支并不激进甚至持续减少的企业。
2.大股东依然是国有法人，国资在兼顾公益的同时有长期考虑，并未进入完全市场化阶段，也就是注重社会责任和长期利益，并非仅仅以短期利益导向。
3.运营费用控制在合理范围内，处于不虚高也不过低的水平，即保证合理效益，又限制腐败。直接体现就是ROE相对合理。