TCL智家-2025年年报分析
一、公司背景
该公司历史问题多且复杂。原名奥马电器，于一系列原因在2021年TCL接手并更名为TCL智家，后续为解决同业问题收购了TCL家用电器（合肥）。
旗下有两家核心子公司，包含奥马冰箱（51%股权）和合肥家电（100%股权）。奥马冰箱原管理层保留了经营权，业务为通过ODM模式对外出口冰箱/冰柜。合肥家电采用OBM模式生产冰箱和洗衣机。
二、定性分析
1.股东回报
本年度利润为11.2亿，可分配利润由负转正为4.4亿元并宣布分红2.2亿元。并提出了差异化的现金分红政策，但其实算隐形承诺分红+回购保底40%。整体来看还算不错。
2.管理层
奥马冰箱一直由原管理层（持股39%）进行经营，有股权作为激励存在，自然有动力做大做强，整体经营情况稳步增长，TCL系的引入也有助于公司治理。
纠纷 ：
（1）与高榕资本股权转让纠纷：TCL 智家于 2026.02.05 支付上述 2681.74 万元，进行和解，该笔损失计入了2025年第四季度，对四季度利润产生了一定影响，已彻底了解。
（2）奥马冰箱章程条款效力纠纷案（控股子公司争议）：目前不影响公司正常经营，如果TCL与奥马冰箱管理层矛盾深化可能对公司治理产生一定影响，也算是一个压制估值的风险点。
3.公司战略-持续发力海外
发挥过去奥马冰箱的优势，同时借助TCL的渠道，重点发力点仍是海外。
4.经营规划
合肥家电重点应该会放在出海，后续对应要关注海外市场营收。
奥马冰箱重点应该会放在提效，后续要关注毛利。
5.风险点
（1）公司治理
集中在与原奥马冰箱管理层的矛盾，后续可能结果
a.达成和解，TCL获得奥马冰箱管理权
中性。TCL空降的董事未必能顺利接手并整合好奥马冰箱业务，但可能会进一步注入其他白电资产。
b.达成和解，TCL不再争夺奥马冰箱管理权
偏良性。奥马冰箱经营管理层由于有股权激励，也有动力做大。但对于TCL的业务整合可能有一定影响。
c.TCL继续上诉
偏负面，可能会进一步激化奥马冰箱管理层和TCL之间的矛盾，甚至可能会导致恶性事件，但短时间内应该不会影响正常经营。
d.恶性事件
极端负面，会影响公司的生产经营。
（2）依赖海外市场
a.关税问题
选择在泰国进行建厂，2026年1月泰国冷柜工厂已投产，可以有效对冲关税风险。
b.原材料价格大幅波动的风险
主要是有色金属的价格大涨。
c.汇率波动风险
公司近七到八成的业务在海外，但当前所有生产基地全部都在国内，近期人民币升值可能会侵蚀部分利润。当然公司也会开展外汇套期保值对冲影响。后续建议关注公司的对冲情况。
三、定量分析
1.毛利率
a.2025年度
海外市场毛利率提升了1.54%，尽管模式以ODM为主，但毛利率丝毫不逊于其他白电友商在海外市场的毛利润；
国内市场的毛利虽然提升了2.53%，但仍低于友商水平，若再扣除四费后净利率估计只有4%-6%之间。
总毛利率已非常接近友商了，作为ODM为主的白电厂商已殊为不易了。
b.2025下半年度
2025年下半年国内市场毛利进一步承压（内卷严重），海外市场反而有较高的提升。总毛利率也不错。
c.2025第4季度
仅有总毛利率数据，毛利环比接近，同比有显著提升，后期继续关注季报的毛利是否能稳住。
d.按产品线划分
冰箱/冷柜和洗衣机的毛利率都有较好的提升，不过洗衣机（合肥家电业务）的毛利率还是太低了，可能是规模效应还没有展开，如果再扣除四费成本利润率可能就会落在1%-3%之间了。
2.营业收入
a.2025年度
国内营收进一步下滑，国外营收填补了对应的空缺，营收结构中海外收入占比进一步提升。25年总营收虽然与24年差异不大，但是质量有所提升，具体体验在毛利和利润上。
b.2025下半年
国外营收环比差异不大，重点体现在国内营收环比降幅较大。国内业务可能出现了量价齐跌的情况。
c.2025第四季度
四季度总营收小幅下滑，结合2025年下半年海内外营收数据和2025年第4季度毛利，估计主要是国内市场发生的下滑。
d.按子公司划分（年度）
奥马冰箱和合肥家电的营收基本与去年持平，利润率均有所提升。
e.按产品线划分
冰箱/冷柜和洗衣机产品线单价波动幅度并不大。
合理推测24年产能利率用处于高位，因此进行了较多扩产动作。
奥马冰箱的高端风冷冰箱智能制造项目分别于2023年11月和2025年1月投产，分别增加年产能140万台，奥马冰箱官网显示2024年冰箱总产能为1600万台，总销量为1450万台。可以推测合肥家电在2024年的销量约为200万台。并且合肥家电新工厂于2025年4月投产，冰箱设计产能79万台/年。另外2025年12月泰国生产基地已投产30万台的冷柜生产基地。那么26年冰箱/冷柜的总产能至少可以达到
1600（24年奥马冰箱总产能）+140（25年1月奥马冰箱投产）+200（合肥家电24年最低产能）+79（合肥家电24年投产）+30（25年12月泰国投产） = 2049（万台）
对于洗衣机业务，仅涉及合肥家电，不涉及奥马冰箱。合肥家电新工厂于2025年4月投产，洗衣机设计产能142万台/年。
无论冰箱/冷柜还是洗衣机在2025年在上半年都有产能进行投产，总计新增约400万台，但销量与2024年基本相同。无法确定是订单不足的原因还是新增产能没有完成爬坡，后续需要继续追踪。
3.四费支出
主要看的大头是销售费用及管理费用占比。
销售费用占比较为稳定，由于奥马冰箱以ODM贴牌为主，因此销售费用开支远远小于友商。
管理费用由小幅度下降，占比与友商们接近。
4.资产负债表
a.类现金资产与有息负债
类现金资产 = 26.59亿（货币资金） + 21.9亿（交易性金融资产） + 12.44亿（其他流动资产） =60.93亿
有息负债=7.65亿（短期借款）+ 1.27亿（一年内到期的非流动负债） + 1.17亿（长期借款）= 10.09亿
现金方面倒是基本可以不用担心
b.应收款项与存货
前几年的营收飞速增长伴随的是应收款项和存货的双增，25年这两项则有所下降比较接近23年水平。
c.合同负债
合同负债有所提升，但是所占营收的百分比较为微不足道，很难观察出需求侧的变化情况。
5.现金流量表
经营活动现金流净额有所回升，资本开支巨大增大（企业仍在扩产能），总的自由现金流比24年有一定的改善。
四、总结
总的来说是一份比较优秀的财报。
国内市场承压严重，在国补的背景下近期仍可能出现量价齐跌的问题；海外市场保持优异表现。台均单价波动幅度不大。毛利率在白电友商中处于中上游，配合相对较低的销售费用，利润率处在上游。
主要风险点集中在奥马冰箱的经营权纷争，但目前来看不会影响正常经营。除此之外25年新增产能较多，但是销量与24年基本持平，后续需要追踪销量估计产能利用率。