时代电气：折旧减值压制下的隐形冠军迎拐点

2026年2月6日时代电气2025年度业绩快报落地，结合此前发布的三季报核心财务数据，可清晰看到公司全年经营呈现营收稳增、扣非高增、归母净利受扰的特征，核心矛盾在于产能扩张带来的大额折旧计提与新能源业务历史坏账出清，双重因素阶段性压制报表利润，而主业经营的真实盈利水平已充分验证高景气。作为轨交装备与电力电子领域的隐形冠军，叠加2026年特高压行业爆发周期，公司利润压制因素将全面解除，业绩与估值双击具备坚实的基本面支撑。
一、双报表数据印证：营收延续高增，归母与扣非增速背离源于明确扰动
（一）全年业绩快报：营收15.46%稳增，扣非净利21.18%彰显真实盈利
2025年公司实现营业总收入287.61亿元，同比增长15.46%；归母净利润41.05亿元，同比仅增10.88%；扣非归母净利润39.09亿元，同比大幅增长21.18%，基本每股收益3.00元，加权平均净资产收益率9.84%，较上年提升0.53个百分点 。全年营收延续两位数增长，扣非净利增速近乎归母净利的两倍，利润增速背离并非主业增长乏力，而是三季报已显现的财务扰动因素持续至年末。
（二）三季报核心数据：折旧减值成压制主因，现金流与毛利率印证经营质量
2025年前三季度，公司实现营业总收入188.30亿元，同比增长14.86%，为全年营收稳增奠定基础；归母净利润27.20亿元，同比增长10.85%，与全年归母增速基本持平，延续温和增长态势；扣非归母净利润26.14亿元，同比大增30.92%，单三季度扣非增速亦达22.45%，高增态势明确。
从资产端看，三季报显示公司三季度末非流动资产合计277.97亿元，较一季度末195.99亿元大幅增加81.98亿元，核心系IGBT、碳化硅功率半导体、储能变流器等新产线、新厂房集中转固所致，高价值精密设备折旧年限短、折旧率高，成为利润压制的核心量化因素。据行业测算，公司2025年固定资产折旧规模达12.22亿元，产能扩张带来的折旧成本前置特征显著。同时前三季度公司经营活动现金流净额21.17亿元，同比大幅增长303.02%，销售毛利率32.42%，同比提升2.85个百分点，单三季度毛利率进一步升至33.18%，现金流与盈利能力的双改善，充分印证主业经营无虞。
（三）新能源坏账出清：三季报完成计提，全年轻装上阵
三季报披露公司新兴装备业务收入84.26亿元，同比增长22.26%，其中新能源电驱系统业务交付量达43.28万套，但受前期新能源行业波动影响，公司对存量应收账款、存货进行了集中信用减值与跌价准备计提，且坏账影响已基本计提完毕。这一一次性财务处理成为三季报归母净利增速偏低的重要原因，且该影响延续至全年，进一步拉低了归母净利增速，却为后续新能源业务盈利回归正常扫清了障碍。
二、隐形冠军的硬实力：三季报验证双主业高景气，技术壁垒筑造核心护城河
结合三季报业务数据与全年经营成果，时代电气的隐形冠军属性并非概念，而是建立在轨交基本盘稳健托底、功率半导体高增破局的双主业结构之上，技术积淀与产业化能力形成不可替代的行业壁垒。
（一）轨交装备：基本盘现金流充沛，检修业务成新增量
作为国内轨交牵引与控制领域绝对龙头，公司前三季度轨交装备业务实现收入103.05亿元，同比增长9.23%，其中检修业务收入22.15亿元，同比大增19.59%。受益于国铁复兴号动车组招标超预期、动车与机车检修进入高峰周期，叠加城轨牵引系统、信号系统新获订单持续领跑行业，轨交业务成为公司最坚实的现金流支撑，前三季度投资活动现金流净额-55.56亿元，大额产能扩张仍能保持经营现金流正向增长，抗周期能力凸显，也为新兴业务发展提供了充足的资金保障。
（二）功率半导体：三季报30%+高增，绑定特高压核心需求
功率半导体是公司成长弹性的核心，也是隐形冠军属性的核心体现。前三季度公司功率半导体业务实现收入38.39亿元，同比高增30.40%，其中高压产品同比增长38%，成功导入三峡能源等电网建设核心客户，碳化硅工厂爬产顺利，已在光伏、充电桩等领域取得批量订单。依托轨交高压电气技术的长期积淀，公司实现了功率半导体从“器件+系统+整机”的全产业链布局，其IGBT、SiC模块是特高压换流阀、新能源并网、储能变流器的核心部件，并非简单题材布局，而是以客户认证、批量供货为基础的实质性落地，成为电力装备链条中不可替代的核心供应商。
三、2026年核心逻辑：压制因素全面解除+特高压共振，业绩弹性全面释放
从三季报的资产转固、坏账计提，到全年业绩快报的增速背离，2025年成为时代电气利润压制的极致年份，而随着两大扰动因素的出清，叠加2026年特高压行业政策、订单、交付三重兑现，公司将迎来业绩拐点。
（一）财务端：折旧增速回落，坏账包袱彻底出清
三季报已完成新产线的集中转固，2025年12.22亿元的折旧规模已成为阶段性峰值，2026年折旧增速将显著回落，不再出现大规模新增折旧计提；同时三季报已完成新能源业务历史坏账的全额计提，全年无新增减值扰动，新兴装备业务的盈利水平将回归正常，营收增长将更顺畅地转化为净利润增长，利润释放的弹性空间被彻底打开。
（二）行业端：特高压大年来临，功率半导体业务迎放量
2026年是国家电网“十五五”投资落地的关键年份，特高压电网进入核准、开工、交付共振周期，柔性直流、新能源并网配套需求集中爆发，直接拉动高压功率器件、电力电子装置的核心需求。时代电气的高压功率半导体产品已实现38%的高增，订单落地节奏明确，与特变电工等整机龙头形成上下游协同，作为特高压核心部件供应商，将直接共享行业β红利，成为全年业绩增长的核心推手。
（三）公司端：回购缩股+产能满产，估值修复支撑充足
业绩快报显示，公司2025年末股本135,795万元，较期初减少3.46%，系持续推进股份回购所致，股本收缩直接增厚每股收益与每股净资产，年末每股净资产达31.29元，较期初增长6.00% 。同时2025年集中转固的IGBT、碳化硅产能将在2026年逐步满产，营收与毛利将持续释放，折旧与营收的“剪刀差”逐步收窄。当前公司PE仅10倍出头，叠加轨交、功率半导体、特高压、储能四重属性，低估值与高确定性形成鲜明对比，估值修复具备坚实的基本面支撑。
四、总结：双数据印证真实高景气，隐形冠军迎价值回归
结合三季报与年度业绩快报双维度财务数据，时代电气2025年的经营全貌清晰呈现：营收从三季度14.86%到全年15.46%的稳步增长，验证了公司业务的持续景气；扣非净利前三季度30.92%、全年21.18%的高增，彰显了主业真实的盈利能力；而归母净利全年10.88%、三季度10.85%的温和增长，仅是产能扩张带来的大额折旧计提与新能源历史坏账出清的阶段性结果，并非经营层面的核心问题。

作为轨交装备与电力电子领域的隐形冠军，公司不依赖题材炒作，而是以技术壁垒、订单落地、产能释放为核心，构建了“稳底盘+高弹性”的双主业结构。2026年，随着折旧减值压制因素的全面解除，叠加特高压行业爆发带来的功率半导体业务放量，公司业绩弹性将全面释放。在资金向硬业绩、顺周期制造板块回流的趋势下，这家被阶段性因素低估的硬核制造龙头，终将迎来业绩与估值的双重价值回归，成为2026年顺周期布局的核心标的。$时代电气(03898)$ 和$特变电工(SH600089)$ 一样，都是变化中的极优秀企业