投资哪个？
这是阿甘财富增长论的第9篇，消费行业预判的第4篇。
咱们关于“底部好公司”的讨论，已经从“底部”潜移默化间转到了“好公司”。
在重组胶原蛋白行业，国内有两家大公司，一家港股上市的巨子生物，另一家是北交所上市的锦波生物。
怎么下这对比的第一刀呢？
通常，我们都是从业务开始入手。但在之前的讨论中，我们已经涉及了业务，对公司已经有了定性研究。因此，这次我们就从定量研究开始，也就是从财务报表入手，找到二者不一样的地方，再比照业务看差异的原因。
财务报表数据那么那么多，怎么看呢？
大叔教大家一个方法：就是奔着盈利预测这个目标来研究。
盈利预测需要预测收入增长，所以我们要先看二者的历史成长对比，找到增长差异的背后原因，这有利于预测二者未来的收入增速。
再看成本费用的构成，找到背后的原因，这有利于我们预测未来的成本费用变化。
三看公司的现金流。这当然是为了考察公司是否赚到了真金白银，但更重要的是，是为了预测公司的现金增速能否支撑收入的增长。
四看公司的资本支出，也就是公司的在建产能。这两家公司是消费企业，但也是制造型企业，有资本投入，才能有产能输出。
这些信息都藏在公司的定期报告中。大叔精讲了巨子和锦波的2024年报和2025半年报，特别是其中的“管理层讨论”内容。再往前几年的年度报告，大叔就采取“搜索”的方式，只找自己想要找的关键信息。
当我们找到了财务指标差异背后的业务逻辑，就基本可以确定两家公司的生意到底有什么不同。知道了不同，未来的预测就更靠谱。
说实话，在没有进行深入分析之前，大叔心中已经有了自己的预判。那结果能验证吗？
让我们现在一步步开始。
一、巨子PK锦波：发展路径
公司网站上，一般都有自己的发展历史。单看一家得不出什么结论，但两家竞争对手对比着看，就会有结论出来。
巨子生物2000年设立。这一年也正好是创始人范代娣开发出首个重组胶原蛋白的一年。2005年，范老师的“类人胶原蛋白及生产方法专利”获利专利，又过了4年，才有了自己的第一个“可丽金”品牌。2011年，创立“可复美”品牌，取得二类医疗器械证，可以作为医用敷料在皮肤创伤中使用。
从2000年到2011年，为何中间能耗费11年时间？因为从试验室的小试、中试到工业化量产，这个过程太难太复杂。一旦越过了这个门槛，钞能力就来了。2022年巨子在香港上市，2024年销售收入达55亿元。
锦波的设立，比巨子晚了8年，正好是全球金融危机的那一年。锦波的第一款产品，是抗HPV（宫颈癌）的一款生物蛋白，二类医疗器械，2012年获批，也就是公司创立后的第4年。
2021年，也就是锦波设立13年后，公司的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”取得了三类医疗器械证，这绝对是首创。
三类医疗器械，简单说就是要直接打入人体的，因此审批非常严格，需要国家药监局批准。但一旦批准，就成了拉开对手的超级壁垒。此后公司一鼓作气，2023年获批“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”，今年4月获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”，一共三个”械三证“。
2023年，也就是巨子香港上市后的第二年，锦波在北交所上市。
感觉到什么不同没有？
巨子创始人范代娣第一个完成了重组胶原蛋白的研发，首先进入的是医用敷料和护肤品市场，此后就一直把这当作自己的核心市场。而锦波作为跟随者，首先进入的却是医用市场，第一个产品是抗HPV的生物蛋白，但最后仍然进入了医美市场。
为什么？因为医美市场规模大，增长高啊。所以不管你怀揣什么样的科研梦想，最后都要对现实低头。
两个路径，也造就了不同的产品风格。巨子一开始瞄准的就是美容市场，因此到现在也没有三类医疗器械产品。锦波一开始目标就是医疗市场，因此有了三张”械三证“。
这种差异是怎么产生的呢？
巨子创始人范代娣的先生，也是她西北大学的校友严建亚，本身就是一个成功的创业者。他2002年创立”三角防务“，2019年创业板就上市了。他同时也是巨子生物的董事长。
作为成功的重复创业者，严先生一开始就把市场锁定在美容市场，这显然在当时是最正确的决定。
锦波的创始人杨霞，山西医科大学毕业，一路硕士、博士、复旦的博士后，都是在医学这条道路上。因此第一个产品不在医美领域，情理之中。但在一番折腾后，不是最终也把目标锁定在医美市场？
创始人的风格，将在很大程度上，锁死自己企业的发展路径。
巨子生物大概率，以后就会在轻医美这条赛道上狂奔。而锦波生物大概率，以后会在重医美领域，重组胶原蛋白的其它医学延伸领域发展。简单说，巨子会越来越像一家美容护肤企业，而锦波会越来越像一家医药企业。
美容护肤的主要能力在市场，这是巨子严建亚先生的长项。而医药企业的主要能力是研发，这是锦波杨霞的专长。只不过，巨子可以把研发和市场分摊给夫妻两个人，而锦波只能把研发和管理压在杨霞一个人身上。
如果大叔推测不错的话，巨子的范代娣老师，应该已经回归教学科研，毕竟那里才是她的舒适区，那里同样充满了鲜花和掌声。
二、巨子PK锦波：长、短期增速对比
2019年，巨子收入是9.6亿，锦波是1.6亿。5年后......
2024年，巨子收入是55亿，锦波是14亿。巨子5年中收入翻了6倍，而锦波是9倍。巨子5年的CAGR增长率是42%，而锦波是56%。
（写到这里，大叔要纠正一下消费行业第二集中的计算的各公司CAGR增长率，实际是偏低的。因为大叔没有用Excel中现成的函数，而是用了自己编的算法，出错了...感谢有认真的同学提出了这个问题！）
这两家公司增长差异的相当一部分，就来自技术壁垒，也就是锦波的三张“械三证”。
2024年，巨子的收入增速是57%，但今年上半年却快速下滑到23%。
2024年，锦波的收入增速是85%，但今年上半年快速下滑到42%。
原因也简单，就是在经济通缩和资产价格下滑的双重打击下，有钱人也不得不节省美容支出了。
谁也逃不出宏观的魔爪。
这也是大叔为什么选择可选消费进行研究的原因。经济一旦复苏，宏观就不再是魔爪，而是肩膀。
三、巨子PK锦波：收入构成
拆分收入构成很重要，不仅能知道为何收入增长差异，更能知道未来增长速度，未来的毛利率水平。
巨子上半年收入的77%都来自功能性护肤产品，而锦波护肤品的占比只有14%。虽然巨子没有披露毛利率，但从其82%的整体毛利率看，它护肤品的毛利率一定会高于锦波的71%。
但我们看到的市场终端价格，锦波是远远高于巨子的。这意味着锦波要么生产成本高于巨子，要么给经销商的价格低于巨子。最可能是第一个，因为锦波护肤品的产能太小。因为企业家开始就没把自己定位成美容企业。
一个医药企业做美容，总是有点羞羞答答的。
所以锦波的强项就是医疗器械，也就是那三针医美注射剂。收入占比82%，毛利率高达95%。所以锦波的整体毛利率才能有91%之高。
但功能性护肤的市场规模，显然比医疗器械要大得多。锦波如果要扩大护肤市场的收入，毛利率就一定会迅速向71%靠拢。这是我们在预测未来毛利率时一定要注意的。
这里大家要注意一个数字：巨子上半年医用敷料收入是7亿元，与锦波生物医疗器械的销售数额相等。这说明巨子线下的销售网络也是极其强悍的。线上就更不用说了，巨子上半年线上直销就有22亿，占比71%。
四、巨子PK锦波：技术壁垒
锦波有三张”械三证“，而巨子没有。但证书的背后，是技术实力。
锦波现在有授权专利118项，巨子大概是133项。而且巨子的年报中，总是扭扭捏捏只说自己申报的专利总数，而不是实际获利授权的专利数。说明自信是少了点。
锦波有84项发明专利，而巨子却不愿说自己的发明专利数量，说明不行呗。
从专利的覆盖领域看，巨子的专利普遍集中在发酵优化，也就是工业化量产方面，62%集中在应用创新的层次。而锦波的专利83%都集中在重组胶原蛋白这个核心技术，包括基因结构设计、发酵和纯化技术。
从产品壁垒来说，巨子的重组胶原蛋白，叫”类人“胶原蛋白，也就是说和人还有差距。而锦波却叫做”人源化“胶原蛋白，也就是基因本身就来自人体，100%无排斥反应。
产生技术差异的原因，就是两家企业各自走上了不同风格的道路。而产生不同风格的原因，与企业家自身高度相关。
从这个关键信息可以判断，锦波的毛利率长期高于巨子，是大概率。
五、巨子PK锦波：成本构成
下图是巨子与锦波上半年的费用率对比：
巨子有以下特点需要注意：
第一，巨子2019年的毛利率，与2025年的毛利率几乎一致。这说明美容市场中的价格是非常刚性的，绝不会因为市场疲软而打折促销；
第二，巨子的销售费用率竟高达34%，比2019年高于21个百分点。这说明线上获取流量的营销费用实在是太高了，但又不得不为。相比之下，巨子的研发费用率只有1.3%，更说明这是一家以美容营销见长的企业；
第三，巨子的财务费用率常年为零。这只能说明医美行业的现金流实在是太好了，根本不需要有息负债。
巨子现在的净利率为38%，如果价格稳定的话，随着收入的规模增长，成本会进一步下降，费用率会因分摊而逐步压低，净利率应当是上升的。
锦波也有以下几点需注意：
第一，管理费用率会逐步下降。现在锦波的管理费用率是8%，但随着收入规模的提升，应该与巨子一样，降到3-4%的水平；
第二，销售费用率会显著提升。锦波上半年销售费用率已经比去年大幅提升，原因是今年线上营销花费了3000万。只要锦波继续扩大自己的护肤品销售，那销售费用率迟早会达到巨子30%以上的水平；
第三，研发费用率高。锦波的研发费用率5.3%，其实并不算高，但在医美行业已经是相当高了，起码显著高于巨子的水平。
锦波的四大费用率合计是35%，与巨大的38%差别不大，但构成上差异巨大。锦波主要高在了管理费用和研发费用，而巨子高在了销售费用上。未来只要锦波加强线上销售，销售费用率一定会大幅提高，压低净利率。而巨子基本是稳中有降。
六、巨子PK锦波：现金流
一看上图就知道了，巨子的现金要好于锦波。
去年巨子账上有40亿纯现金，是其总资产的一半。资产负债率只有11%，而且基本是无息负债。
锦波现金流也很出色，但逊于巨子。原因很简单，锦波的生产周期比巨子长，客户主要是医院和美容机构，要给他们更长的账期，因此无论是存货周转天数、应收款周转天数，还是营业周期，锦波都要远高于巨子。
所以别看锦波毛利率高，但代价就是一块钱一年只能周转一次。巨子毛利率略低，但一块钱一年可以周转三次。这就是不同产品和不同渠道带来的副效应。
你选择了这条路，就要接受这条路的曲曲折折。
巨子收入规模越大，现金就会越充沛，就越能通过并购这种外延式扩张来加速发展。这已经不是企业家的选择，是企业发展到这一步的必然选择。
大家看吧，巨子以后的并购，会越来越频繁。
七、巨子PK锦波：未来产能
我们的初心是盈利预测，因此必须关注企业的增长潜力。
短期看，巨子和锦波今年都有新产能投产。巨子是212吨的重组胶原蛋白原材料车间投产，一个年产5000万盒的护肤品车间也会今年投产。而锦波今年是年产200公斤的注射剂原材料投产。
要特别注意巨子生物明年可能建成的三类医疗器械生产线，这意味着巨子拿下某个产品的“械三证”是迟早的事儿。
巨子有充足的现金，有成熟的医院和医美机构渠道，有庞大的护肤品市场垫底，有市场营销老手严建亚，很难想象一旦械三证到手，不会对锦波展开猛烈的价格攻击。这个新市场再低的价格对巨子都是收益，而对锦波则会是巨大打击。
这是我们在盈利预测时必须考虑的问题。
八、巨子PK锦波：多角度对比
现在我们对两家公司进行全面综合评价：
1、收入规模上来说，巨子大于锦波。且这种规模短期内难以扭转。现在二者相安无事，便如果开启价格战，就立即成为碾压优势；
2、技术壁垒上来说，锦波远高于巨子。而且锦波越在严肃医疗领域快速突破，与巨子形成市场区隔，锦波就越安全；
3、利润率上来说，锦波高于巨子。毛利率和净利率都高出巨子8个百分点。但如前预测，只要锦波开始线上发力，那销售费用率提高十个百分点可能是分分钟的事情；
4、现金流上来说，巨子优于锦波。巨子的现金流优势，可能促使它更以外延式并购扩张来迅速壮大自己；
5、产能扩张上来说，巨子快于锦波。巨子今年有212吨原料产线投产，一个5000万盒护肤品投产，明年还有一个三类医疗器械产线投产，创造的收入可能远超锦波；
6、产品扩张上来说，巨子至少近期是超越锦波的。巨子拿到械三证，是迟早的事情。而锦波在严肃领域的产品开发，还需要相当长时间；
7、线上渠道上来说，巨子肯定是超过锦波。
8、线下渠道上来说，巨子也是超过锦波。上半年巨子的医用敷料销售就达到7亿元，说明线下的医美机构和医院市场，巨子至少与锦波都能触达。而巨又刚联合孩子王收购了“丝域养发”，并入2500家线下门店和超过200万会员；
9、核心人员上来说，巨子2个人，锦波只有1个人。巨子的范老师虽然可能已经淡出巨子，但关键时一定还是坚定的后援。两个打一个，有人数优势。
九、巨子PK锦波：战略选择的影响
巨子和锦波近期各做了一件大事：
巨子联合孩子王，收购了丝域养发，一下并入线下2503家门店和200万会员。
巨子开发的XVII型重组胶原蛋白，就是用于生发养发，这一下子，成熟的客户就来了。
更重要的是，巨子过去一直是卖产品，现在却能学习丝域养发的“产品+服务”模式，这对巨子来说是一个飞跃。
锦波也展开了合作，吸引钟睒睒的养生堂入股，向其增发717万股。
养生堂旗下有农夫山泉和万泰生物，有成熟的线下销售渠道和经验，似乎对锦波有大帮助。但事实上，线上营销对养生堂也是一个新课题，能帮锦波的地方不多。
这两项资本运作，大叔更看好前一个。
十、巨子PK锦波：收益率预测
预测收益率，要先从盈利预测开始。这些预测都是毛估估的预测，只是为了给大家一个方法，结果肯定不会准确。
收入：未来五年普遍的行业增速预测是CAGR40%，从历史看，两家公司也普遍这个增速之上。我们假设巨子收入增速低一些，35%。而锦波45%；
毛利率：要达到40%的行业增长，重组蛋白的价格一定要持续大幅下降，但成本也会快速下降。但从巨子过去的毛利率变化看，很坚挺。因此假设2030年巨子的毛利率为70%，下降12个百分点。锦波为80%；
费用率：巨子的费用率已经非常成熟，随收入增长而逐步下降的概率大，因此假设到2030年会下降到30%。而锦波才开始线上大规模推销，一定会有一个快速提高再逐步下降的过程，假定2030年费用率与去年持平，35%；
净利率：有了毛利率和费用率的变化，净利率马上就有了：巨子到2030年是34%，下降4个百分点；锦波到2030年是35%，下降11个百分点；
净利润：到了2030年，巨子的收入规模约在330亿，净利润113亿；锦波的收入约为134亿，净利润47亿；
估值：到了2030年，巨子和锦波已经转为成熟增长，PE各给予30倍。有人问为什么两个市场给予一样的估值？不是A股应该更高吗？大叔有两个理由：第一，港股市场对消费股的估值一直很高；第二，到2030年，内地与香港之间的资本流动应该已经完全放开，水可以自由流动了；
总市值：到2030年，巨子的总市值会从现在的500亿升至3000亿，锦波的总市值会从现在的300亿升至1400亿；
收益率：巨子500%，锦波330%。
大叔刚开始的预判是锦波，但一顿定量分析下来，却是巨子。
影响锦波收益率的关键因子有两个：
一是费用率。大叔预计巨子的销售费用率会下降8个百分点，即从现在的34%降至26%，这是完全可能的。而锦波要保持高收入增长，就必须线上销售发力，那销售费用率的提升将不可避免。锦波上半年线上发力后，销售费用率也才21%，这远远不够。大叔预测它2030年总费用率仍与今年一致，已经不太严谨了。
二是估值。巨子现在受舆论冲击，只有24.5倍PE。而锦波现在40倍。到2030年，一个估值抬升，一个估值下降，自然影响收益率。
大叔的这个盈利预测能验证吗？
能。但只能验证收入增长。
若斯特沙利文的预测，中国重组胶原蛋白市场的规模，2025年在586亿元左右，2030年则扩张至2194亿元，是2025年的3.7倍，每年的CAGR增长率30%。
巨子生物2025年收入估计在74亿左右，占今年中国市场份额的12.7%；
2030年巨子生物预测收入是331亿，占当年中国市场份额的15.1%。这个比例变化靠谱。
锦波生物2025年收入预计为21亿，市场份额3.6%；2030年收入134亿，市场份额6.1%，也比较靠谱。
只要收入预测靠谱，剩下的成本费用估值就需要大家自己调整了，大叔只是提供一种思考方法。
写在最后
大叔的消费行业预判，到这里就该结束了。
这是大叔举的一个案例，只不过是还没发生，但大叔认为预计会发生的案例。
这个案例要说明什么问题呢？就为了说明一句话：
底部买入好公司，等。
在底部的时候，买入高确定且长期高增长的好公司并长期持有。
最好的投资，就是在经济周期的底部、市场的底部、行业周期的底部、投资者情绪的底部，买入处于困境且即将反转的、长期盈利能力强、长期高增长、确定性强的好公司，并长期持有。
大叔能做的，恐怕就只有这些了。剩下的交给时间来验证结果。
如果能看到这里，还感觉有收获，不妨赞赏大叔一杯咖啡。