客观分析为什么西部矿业如此多的问题，我依然选择了它

昨天西部矿业出了中报后，我简单地分析了公司冶炼的情况，但其实公司除了冶炼亏损外，还有很多问题，那为什么我当初依然选择了西部矿业，今天我准备客观地分析下原因。

之所以选择一家公司，最核心就是性价比，很多人看公司只谈论“性能”，抛开价格，就好比研究一个商业模式非常好，基本面也好，公司治理也好，就认为可以买入，但这些好是不是都反应在股价上面，买贵了也不一定有性价比。所以要理性客观分析，不要对一个公司自我加强，产生信仰，这是很可怕的。

性价比最核心就是2点，第一这家公司未来创造现金流的能力，他包含了很多因素，包括商业模式，基本面，公司治理等等。第二就是这家公司在创造了现金流背景下愿意给股东带来的回报，说白了就是分红意愿，这就涉及公司治理问题。

首先，说说公司那些问题，主要是以下几个方面：

一是公司铜冶炼业务一直亏损，而且亏损幅度远超行业平均水平，公司铜冶炼业务主要是他2家全资子公司青海铜业和西部铜材，其中青海铜业24年一年就亏损了6.8亿，而西部铜材是正常的行业亏损水平。铜冶炼的最大问题就在青海铜业这家子公司，他去年下半年才开始上产能，同时还有工艺等问题导致他亏损幅度远超行业平均水平。去年下半年，青海铜业亏损了5.7亿，今年上半年它亏损了2.8亿，青海铜业的亏损在上产能的过程中确实在下降的，单吨亏损也是在缩减的。

但公司冶炼中还包括铅冶炼和锌冶炼，这两个冶炼业务也不怎么赚钱，去年还是盈利的，今年上半年开始亏损，这是行业问题，一方面，因为废电瓶供应紧缺导致原材料价格上涨；另一方面，下游需求减弱导致铅价下行。在高成本、低铅价的挤压下，铅炼厂冶炼利润空间被大幅压缩，不过由于行业普遍亏损，企业普遍减产，库存逐渐向铅酸电池企业的成品环节转移。公司今年上半年铅冶炼每吨亏损800元，完全是行业正常的盈利水平。所以这方面我不怎么担心，考虑到开工率普遍下降，下半年需求有所回升的话，也可以减亏。这也是为什么今年整体冶炼亏损金额相比去年下半年没有明显改善。

公司第二个问题就是套保，首先套保其实也和冶炼业务相关，但他是公司主观行为，是完全可以调节的。之前一个季度亏2个多亿，今年Q2亏损1.2亿，且公司在机构调研的时候表示开始减少套保比例，这个也很正常，一个地方国企，且是上市公司，套保业务年年亏损，公司正常也应该调整。

结合冶炼和套保问题，我认为这2个问题，公司已经在最差的时候了，下半年整体大概率是要改善的。这个改善取决于2方面，一个是行业趋势，目前铜冶炼和铅冶炼都在行业下行时刻，铜TC费用已经在负40美元徘徊了一段时间了，随着开工率下降，以及国内反内卷，行业应该不至于更差。另外就是公司自主行为了，套保带来的亏损，和工艺问题带来的超行业水准的亏损，这个应该是企业可以改善的，起码二季度看到了一些迹象。

第三个问题就是减值，今年二季度，公司一共减值1亿，相比去年同期减少了不少，今年下半年如果继续维持的话，应该也能看到改善。

第四就是治理问题，大股东贪小便宜是有的，但这些问题还不至于严重到影响中小股东非常大的利益，但这个问题我们需要动态跟踪观察。

那为什么在有这些问题的情况下，我依然选择西部矿业。西部矿业有玉龙铜矿，铜矿未来的价值，和玉龙未来盈利能力，我相信很多人都分析过，不赘述。剩下的西部矿业好像全是问题，我之所以选择西部，第一是玉龙的价值，其次是在有这么问题的情况下，公司每年自由现金流依然非常充裕，24年公司自由现金流有40多亿，今年上半年就有30多亿。其中在建工程二季度上升到21亿，主要是玉龙三期带动的，这部分大概率要在年报中转固，届时折旧摊销还有所上升，这部分折旧应该会计入管理费用，因为尚未投入使用，估计年报管理费用会明显上升。

玉龙三期投资50亿，大概每年16亿左右资本支出，其他冶炼业务公司明确不会新增产能，所以顶多维持性资本支出，不会有新的投产项目。所以一增一减，今年投资所带来的现金流出应该还会维持在30多亿，这里面很重要一点，就是对经营现金流产生负面影响的这些问题，它们基本在最差的时刻，这是非常关键的，那意味着今年经营活动现金流还能维持在80多亿，今年公司自由现金流大概率会超过50亿，所以公司虽然利润增长不快，但自由现金流却在明显积累。这代表公司回馈股东的能力是在增厚的。

他的有问题的业务，应该在一个极差的时刻，行业在很差的时刻，而公司还有能力调节，比如减少套保，青海铜业工艺恢复等，这些是公司可以去改变的，目前二季度看到了些许改变。另外就是行业在最差时刻，未来往好的概率大于更差了。

因此，在以上基础上，我们可以认为，在玉龙三期投产，公司存在的问题在慢慢化解的情况下，未来西部矿业自由现金流持续增长的概率是很大的。公司目前416亿市值，对应未来至少50亿自由现金流，还能逐步的提升，市值对应自由现金流的PE值只有8倍，这是远低于其他铜矿企业的，也更低于冶炼企业，甚至在全A中也不多。

最后就是很关键问题，他会不会持续回馈股东，因为再好的自由现金流，不回馈股东，也是无济于事。这是我个人觉得西部的一个风险点，因为他把业绩做成持续增长，是有调节能力的，但是大股东要是不愿意，这就是很大问题，毕竟公司一致行动人全是青海当地的国资，不像其他一些铜矿企业，有多元化的大股东可以相互牵制。

我先从公司过去分红情况看公司过往分红意愿，公司上市以来累计分红次数17次，仅有2018年一年没有分红，上市以来累计分红金额107亿元，占累计归母利润的54.6%，也就是说公司上市以来累计归母利润的一半以上都分掉了。

未来考虑公司资本扩张在减少，自由现金流大概率能维持增长，且公司有玉龙铜矿，上市公司对于大股东西部集团来说，也是核心资产，也许大股东喜欢占点小便宜，但是他的核心回报也是上市公司的分红。

那么只要公司分红意愿能够维持，那么西部矿业性价比就非常不错。铜矿基本面比较稳，这个大家都比较了解，冶炼业务大概率向好，退一步说，今年不出现明显好转，他不更差，这个性价比也能接受，只是说赔率变低了，但好在胜率高。

那是不是可以说公司安全边际就极度高了呢，肯定不是，所以我也不会特别重仓。

主要风险我们要时刻警惕，第一是冶炼业务会不会深陷泥潭，青海铜矿的产线的盈利情况本身就非常不正常，如果持续的话，会不会导致这个产线是个大坑，如果那样的话，公司会大幅计提资产减值损失。第二就是目前冶炼行业的亏损，虽然是历史很差的情况了，但不能保证不会更差。第三铜矿虽然基本面非常好，但会不会因为经济下行，或者下游需求不足，后面产能释放较快导致价格超预期下行。第四就是公司治理持续不改善，甚至变本加厉，比如他总是在各种地方搞一些无法理解的数据出来，今年半年报研发费用增加那么多非常不合理。最后就是最重要的，公司分红意愿能否持续，过去虽然大股东喜欢占小便宜，但好在分红整体是不错的，这个我们持续观察。

所以如果公司没有往我们预期方向发展，甚至出现超预期的变坏，我们依然需要坚决的放弃。大家一定要记住，没有任何一家公司值得你用自己的钱去信赖，我们能做的是从逻辑出发客观分析。

最后总结，西部矿业是一个变好的概率较大的公司，公司创造现金的能力较强，在目前的市值下，理论上股东未来可获得的回报较高。但是依然有不少风险因素，只能说胜率较高，我们要时刻跟踪观察。