用新的视角来分析美的集团
关于美的，有很多分析文章和研报都集中探讨了美的的存量业务、海外成长、新的战略板块、过去的改革成效、市场竞争等等，这些我就不多说了，我准备从另一个视角分析下美的。
我们在分析美的前，先做一个前提假设，那就是未来业绩如何。美的存量业务，如智能家居业务保持中长期个位数增长，商业及工业解决方案维持稍微高点增速，这是按照美的24年重新划分的业务板块来测算。也算是市场比较主流的预期。
这个预测可以根据财报和高频数据变化实时调整。美的收入未来维持个位数增长，到2035年逐步下降到4%，其实这算一个比较保守的预估，不好说美的五大业务板块未来发展成什么样，也很有可能比我预期的好很多。
利润表预测，未来利润也是维持个位数增长，这里需要提醒大家注意一点，很多人看到格力和海尔利润增速长期是明显大于营收增速的，就很自然给美的利润预测的时候也拍一个更高的利润增速。但实际上，美的很难做到利润增速明显快于营收增速，就是利润率他要提升其实难度比较大的。这主要是因为美的的业务板块很多，不像格力和海尔主要聚焦家居板块，特别是格力，大部分收入都来自家居，内销，主要集中在空调。他们的单一业务板块，在同等收入的增量下，对四费的边际拉升是很小的，因此他们可以较为容易的控制四费来提升利润率。而美的是很难的，他五大业务版图，涉及楼宇、工业机器人、新能源、医疗健康等，即便未来业务协同加强，四费率也不是那么容易快速降下来的。因此，美的的利润增长需要依靠收入增长，要记住这一点。
以上假设其实较为保守，因为美的五大业务板块，未来会不会发展很好，带动收入依然维持不错增长，这完全有可能，因为去年几个新业务板块已经发力增长了。
但我想讨论的重点是美的在以上假设业绩背景下，公司的策略抉择，和这个抉择对中小股东投资回报的影响。
首先，我们看美的运营资本变动情况，可以发现一个明显趋势，从2022年开始，经营现金流开始逐步富裕，这里面很重要的贡献就是应付款项明显提升，而营收相应增速较慢，这个超额大概形成了100亿左右的富裕现金流，而对经营现金流有吞噬作用的主要是存货的增加，这个主要是因为国补政策，刺激了渠道囤货，也加速了美的表内存货的增加，今年存货会有所收敛。
因此，美的在经营运营资本的富裕基本靠应付增长，如果未来存货控制好，美的运营资本富裕还能增加。
而且美的维持运营所需要的资金，很大程度都是供应商出的，基本不需要占用自有资金，当然这个状态很难长期维持，目前美的这方面的优势会有所减弱。随着国家要求降低供应商的付款账期，美的很难靠着继续扩大应付和应收的差额榨取多余自由现金流了。
当然，自由现金流来自运营资产变动的边际，而流动资产和流动负债的长期差额是美的商业模式决定的，过去美的渠道改革，整合全通路业务，下沉市场打通，从批发向零售转型等战略实施让美的提升了渠道运营效率，加强了渠道的话语权。
这个结果很难短期改变，它运营资本周转率已经到12.15了，美的现金周期达到负45天，最关键，即便如此，渠道依然保持合理利润。所以，未来可能不能持续压榨供应商，或者需要给供应商降低一点账期，但美的长期不怎么占用自有资金实现渠道运营，应该还可以维持。
了解美的商业模式，可以长期不占用自有现金做生意，还可以积累自己的现金流，那么他过去生意积累那么多现金怎么分配了呢？我们继续看它资产负债表。美的总资产从2019年3000亿增加到2024年的6000亿，5年翻了一倍，但净利润相应从252亿增长到387亿，只增长了53%。说明美的第一在过去5年较大幅度扩表，第二美的扩张的资产带来的利润增幅较少，那么结果就是ROE从2019年26%下降到24年21%，如果摊薄计算只有17%，这主要是H股发行。
以上说明公司资产的运营效率不高，那么我们看资产结构，首先制造业赚钱，主要依靠固定资产，美的25年Q3固定资产431亿，在建工程27亿，对应6000亿总资产，这属于轻资产了，主要因为美的很多委外加工，不需要大量的固定资产投入。对应美的接近4000亿营业收入，387亿利润，仅仅是431亿的固定资产，加上在建工程27亿，库卡机器人形成的300多亿的商誉，200亿无形资产和使用权资产，60亿的长期股权投资和投资性房地产，一共570多亿资产，基本美的做生意就靠这些资产赚钱了。可以说是效率是很高的。
那么剩下还有5000多亿资产是啥呢，这里面运营类资产主要有应收、存货、合同资产等。这些加起来，大概是1000亿多点，那么还剩下3000多亿是啥呢。
剩下的大部分资产都是现金或类现金资产。我们一一来数一数。首先，流动资产里面，这三样类似现金了，交易性金融资产主要是结构性存款，衍生金融资产主要是远期外汇合同。
流动资产里面有其他地方也藏着现金，就是一年内到期的非流动资产和其他流动资产，这里面主要是一年内到期的债权投资（企业债、金融债和国债等）、固收类产品、待抵扣增值税进项税等。
这些流动资产里面的类现金资产加起来有2452亿。那你以为他类现金资产就这些了吗，还不止，在非流动资产里面的其他非流动资产，这里面全是定期存款、大额存单、货币基金等固收类产品，也都是现金，24年就有999亿。而非流动性资产里面，剩下的就是权益类投资了。
因此美的在资产负债表里面的类现金资产，大概3400多亿，占了总资产的一半以上。如果我们做过去五年的类现金资产动态变化，可以明显发现，他的类现金资产占比在逐步提升。
分析到这里，你应该很清晰地看到美的赚钱模式了，他通过品牌价值，新的业务板块获得了长期收入增长，然后在公司运营上，具有渠道优势，基本不需要占用自己的资金，赚的利润都是真实的现金，而且每年获取的现金比利润还多。但美的的业务增长，比如他的五大板块，新的增长点基本依靠海外渠道布局，兼并购，他花的钱并不多，但攒下来的钱太多了，因此长期积攒到了资产的各个角落，变成了理财。
那么从股东的角度这是好事吗，肯定不是好事，美的2.7倍PB，我们花2倍多溢价买入你的净资产，是希望你的资产带来更高的收益，结果你的资产里面全是银行理财，那我为什么要花2倍多PB如此高的溢价去买呢。当然，这是从PB角度，如果美的确实牛逼到，不需要把那么多现金去买固定资产，就靠现有的资产，依然实现每年年均双位数增长，对应12倍PE，5%股息率，这也是很划算的，只能说他太厉害了，2倍多PB又如何呢。
那我们从股东回报来看，目前市值到底划不划算，先要看他未来可以创造多少自由现金流。我们先看看未来美的可以在营运上多挤出多少自由现金流，首先应收过往维持在营收10%左右，这一块比较稳定，未来保持，应付，这些年持续提升账期，我们假设未来美的对供应商好一点，降低点账期，把这个比例从39%逐步下降到35%。同时，未来几年，国补的影响减弱，美的存货占比应该会下降点。这样未来通过运营优势挤出的自由现金流从过去130多亿，逐步下降到40-50亿的稳态水平，中间或有波动，和渠道库存有关。
那么美的自由现金流测算，他的资本开支大概维持80多亿，说实话，这个不好说，未来美的会不会加大什么方面的投入，但从方洪波说法，美的对资本开支是比较克制的，不会冒进投资，那么维持资本开支和折旧打平，基本上资本开支靠折旧抵消。未来运营上面还可以挤压渠道40-50亿现金，维持利润持续个位数增长，那么到2030年，自由现金流大概到700亿左右，对应目前5800亿市值，按照未来21年业绩测算，21年后永续为0，折现到目前5800亿的折现率是11.2%，其实并不算很高，这里面也有我取值比较保守的原因。但目前大部分A股公司这个折现率都比较低，超过12%以上的都不多了。
那么剩下的，就是非常关键，这个自由现金流，公司如何回报股东呢，其实他能做的还非常多。首先第一点是分红，美的过去几年分红持续提升，2024年股息支付率到69%，他其实还有能力进一步提升。
那么美的为什么要那么多现金呢，企业的现金流，首先流入来自收入和筹资，现金流主要投向是运营、资本开支、分红和还债。
前面关于现金流的收入方面，我们分析了，其次就是筹资，美的去年因为H股发行收到346亿现金，这部分现金会稀释原有股东1%股权。25年美的又增加了贷款，但还款力度更大，25年筹资活动净流出，过去几年都是保持净流出，主要是分红金额增加，而25年是一个转折点，美的大幅增加了还款力度。
接着看投资活动现金流，主要看2个科目，一个是收回投资现金，一个是投资支付现金，不要看到投资2个字，就以为美的去投资什么业务了，这个投资基本全是买银行理财，定期存款，在定期和活期里面进进出出而已，但我们看这个绝对金额是一直增加。
看到这里面，很清楚了，美的过去积累现金逐步变多，然后25年开始，他开始大幅还银行贷款。所以25年Q3，他的有息负债率大幅下降了。
同时，美的这么多现金主要是2个分类，一个是存量现金储备，大概3000亿左右的现金资产，一个是每年自由现金流还能维持增长。那么企业需要现金干什么呢，第一个是维持运营安全，这是一个底线，在极端情况下，有足够现金支付维持运营稳定。第二个是投资，扩大业务，就是资本开支，第三个是回馈股东，分红或者回购。
美的维持运营基本安全需要多少现金呢，我们通过这表的测算可以看出，美的过去完全不占用自己的资金，从供应商渠道薅羊毛维持经营，那么假设美的要维持极度安全底线，就是现金要完全够付全部运营资产和负责的缺口，2025年这个缺口是842亿。
第二部分，企业要留足够现金可以支付非运营的负债，那就是有息负责为主。首先短期负债，主要是有息负债和预提销售返利，这个销售返利这2年因为国补刺激增幅较大，后面应该有所下降。那么这就需要1300亿现金储备
公司非流动性负债300亿左右，这需要1600亿现金储备，加上前面825亿应对运营缺口。一共2400亿现金储备，可以维持公司运营的极度安全。那么公司还有快1000亿现金储备是多余的。
分析到这里，我们就会发现，25年公司开始还债，是一个转折，因为公司拥有了过渡的现金储备，这1000亿现金，是完全可以用来回馈股东的。公司capex完全可以和折旧抵消，业绩还能增长带动自由现金流还能增加，未来现金储备总额还能增加。公司运营底线所需要资金是2400亿，所以剩下资金，公司完全可以持续回购注销，加大分红。
假设我们前面关于美的业绩预测是准确的，那么公司每年还能增加20-30亿自由现金流，加上1000亿超额储备，每年100亿的回购注销，大概可以带来总股份1.8%左右的减少，提升EPS边际1.7%左右，加上本身7-8%增长，加上5%股息率。对应未来逐步增长到6-700亿自由现金流。那么股东回报角度，是很不错的，即便2.7倍pb买入这个净资产。