粉笔2024年中报解读

粉笔中报显示，2024财年中报收入163亿，同比下降3%，利润2.78亿人民币，同比增长241%。加上去年下半年利润1.08亿元，3.86亿元，目前市值61亿人民币（2024年8月23日收盘价3.00港币）动态市盈率15.86。这篇文章要解决的是，本期的利润高增长的来源，以及后续利润提升的空间。首先说一下，目前市场给我们在港美股的公司估值极其苛刻，对于收入-5%左右增长的公司，基本会给到5-10PE，对于收入5-10%左右增长的公司，给10-15PE。当然估值要结合公司的发展潜力及资产情况进行综合判断，粉笔作为一家资产结构优秀的公司，如果收入增长放缓，大致是属于这个估值区间的。

另外要说明的是，关于净利润和非国际财务报告净利润的区别，为什么我要选择普通的净利润来进行估值，不同的公司不一样，对于粉笔而言，这两者的差异主要由于支付给员工的股权激励带来的，这部分属于正常经营的支出，不是什么非经常性支出，因此不能把“非国际财务报告净利润”理解成“扣非净利润”，粉笔没有多少扣非项目，所以净利润基本就是扣非净利润，故本文采用净利润进行估值。

粉笔的净利润从去年上半年0.8亿增长到今年上半年的2.8亿，增长的这2个亿主要来源于工资的减少，从去年上半年9.6亿降低到今年上半年6.8亿，降低了2.8亿元，这里也可以看到其他的正常经营的支出实际上是略有增加的，这也是符合基本常识的，因此，本文的重点就分析这工资的变化。因为，如果降薪或者少计提工资实际上并不是一个好的信号，不可否认的是粉笔这样的经营业绩是整个大环境下整个行业当之无愧的第一，但我们的估值需要在全市场体系下去进行评估，需要跨行业进行评估。

公司工资包括两部分，一部分是以现金形式支付的，包括工资和奖金（主要是年终奖），这部分相对是稳定的，另一部分是以股份形式支付的，这部分相对不稳定，每年可能发的差很多。首先我们先分析股份支付的工资。

表1：员工人数表

由表可见，2019年由于主要经营线上业务，员工人数很少，2020年开始大幅扩张一是推进线下课，二是进入下沉市场，后来产生巨大亏损后开始逐渐退出下沉市场，员工人数从2022年开始稳定，小幅下降到2023年中，最近一年开始小幅上升，这一年具体来看是减少了讲师人数11%，，增加了销售人员及其他人员20%（因为没有具体披露数据，只能从工资支出大致推断，主要是增加销售人员，其他管理和教研人员应该也是减少的，销售人员增加比例估计大于20%）。从员工人数看，从2022年开始员工人数稳定，薪酬政策一般会相应稳定，因此后续的数据分析中，我们主要分析2022年以后的数据。

表2：股份支付数

从上述数据看出，2022年股份支付2亿，去年2.5亿，去年的2.5亿元主要是在去年上半年支付了2亿，去年下半年只支付了0.5亿，而今年上半年支付0.7亿，比去年上半年少了1.3亿，刚刚说的今年上半年工资减少了2.8亿，有1.3亿找到了原因，就在这里。那么问题来了，一般来说，每年的股份支付数相对差异不会太大，而当你预测今年下半年股份支付金额的时候，去年下半年股份支付金额仅为0.5亿，而今年上半年仅支付了0.7亿，今年下半年要支付1.8亿才能达到去年水平，支付1.3亿才能达到前年水平，假设去年因为刚上市发的股份更多，我们算按照2022年水平，也就是下半年需要再发1.3亿金额，那么同比去年下半年股份支付金额会从0.5亿提升到1.3亿，会减少利润8000万！

因此，从股份支付这部分公司来看，今年下半年公司利润和去年同期相比，是不容乐观的。

我们继续往下分析，回到我们的主体，今年上半年利润增加2亿，主要是工资减少了2.8亿，其中1.3亿是减少的股份支付，还剩1.5亿那就是发现金的工资和年终奖金了。这一点也是让菜哥比较担忧的，因为在人数增加5%的情况下，这块常规工资却从7.6亿降低到了6.1亿，降幅为20%，这其中固然有工资较高的讲师人数减少及工资较低的销售人员增加的原因，但这个比例是没办法解释的，我们来剔除一下这个因素：按招股说明书中披露，销售人员的工资大概是讲师的76%左右，也就是每减少3个讲师，可以多招4个销售人员，这一年，讲师减少了391人，对应理论上可以增加515个销售及其他人员，这样在工资不增不降的情况下，薪酬支出是相同的，而实际上，销售及其他人增加了747人，超过515人，所以，按照工资不变的情况下，薪酬应该是增长3%左右，而报表上呈现的是这部分现金工资降低了20%，所以只能有两种情况，一是公司降薪了23%左右，二是应该计提的工资没有计提。首先我们来看工资的计提，是否少计提了工资，这样会导致利润虚增。

首先解释一下计提的概念。从财报的角度来看，工资的处理分成两个步骤，一个叫计提，一个叫发放。打工人都知道工资的发放，那就是把钱打你卡上，这个过程对公司来说是不影响利润的，而真正影响利润的是工资的计提，这是打工人不熟悉的。比如现在6月底了，6月份的工资一般7月初发放，而公司需要在6月底就计提一笔工资，确认相关的成本费用，减少公司的利润。报表上资产负债表有个科目叫做贸易及其他应付款，这里面就是6月底的工资，因为如果账务处理特别规范的话，应该还需要加上计提的6个月的年终奖，目前这个行业还没有计提的这么规范，从粉笔招股说明书的说明来看，年中的时候也是没有预提年终奖的，这也是这个行业下半年利润比上半年要少这种季节性因素形成的原因之一，你想年终奖实际上是按照员工在企业工作的月份计算发放的，而这笔钱，平时都不计入成本费用，而在12月份一次性就计入了1个多亿，是不是下半年利润一下就少了？这种实际上是应该要随着公司业务规范而处理的，才能保证报表数据环比具有可比性。不过不计提年终奖，从我们分析的角度也没问题，我们不进行环比比较，我们同比比较就行。

表3：计提且未支付的工资表

2023年中报数据未披露，故空着了，但是贸易及其他应付款都是必须披露的，去年同期金额是3.2亿，其中的工资用这个总额减去其他就是，我们看到从2022年年末到2023年年末及2024年中，其他的金额大致在0.5亿-0.7亿之间，我们取平均0.6亿，也就是去年年中其中的工资大致是3.2亿－0.6亿=2.6亿，而今年仅有1.4亿，这里差别有1.2亿元，和我们一开始要找的1.5亿元的工资差异就差不太多了。那么，去年年中有2.6亿工资未发，今年年中只有1.4亿工资未发，到底是去年为了降低基数多计提了工资，还是今年少计提了工资呢？我们接着看表4。

表4：工资支出总额

从这个表中可以看到，不考虑股份支付部分，从2022年起，月均工资大概在1.1-1.2亿之间，去年上半年确实是计提较多，而相对的，今年上半年计提较少，而从绝对数来看，今年有1.4亿的计提未发放的工资，而1个月的工资大概是1亿左右，大概是1.38个月的工资，而去年同期计提了2.2个月左右，前年同期计提了0.76个月工资。而2022年年末，计提了1.53个月工资，2023年年末计提了2.4个月工资。分析对比后可以大致判断，工资的计提政策不是太稳定，这其中可能与奖金和年终奖的计提方式相关，大体今年计提月份2022年类似，2023年上半年可能是相对计提基数较高。

从这块的具体分析，我们可以看到，总共2.8亿的工资节约，其中1.3亿股份支付，还剩1.5亿，主要是来源于两块，一块是计提较少，今年只计提了1.38个月，若按照去年同期计提2.2个月，会增加成本费用8000万左右，现金流量虽然没有披露工资的具体支付，但上半年从去年的3.75亿降低到今年的2.34亿，说明其中工资支出还是增加了的，并没有太亏待员工，只是计提这块可能延迟到下半年了。另一块是不含股权支付的人均工资从1.76万降低到了1.34万，这里有去年基数较高的原因，也有部分今年降薪的原因。因此，现状是，一方面工资在降低，另一方面，奖金计提可能不足，对于未来财务报表利润的影响是，下半年可能需要计提更多的工资，以反映年度整体的情况，下半年环比工资仍然可能会大幅增加，而去年下半年工资的基数并不高，所以现金工资这块下半年压力也很大。

总结及结论：本文分析了粉笔上半年利润增长的2个亿来源，主要系工资节约2.8亿，接着对工资进行了拆解，其中股份支付减少1.3亿，正常工资及奖金节约1.5亿，存在降薪及可能有计提不充足导致下半年工资带来的成本费用计提压力增大的情况。展望今年下半年，股份支付同比增长压力较大，正常工资及奖金去年下半年基数较低，而今年下半年计提压力大，这块降本也存在较大的压力。因此，公司通过降本实现利润的高速增长已经相当困难，继续降薪也会损伤员工的积极性，唯有增加收入才是未来继续增长的途径，而这一任务，需要粉笔的管理层长远谋划。总体来说，粉笔是一家非常优秀的公司，在行业内是独一无二，但我们仍需要在全市场进行比较和评估。

关于估值：若基于当前收入不增长的情况，公司自2019年1500号员工以来经营现金流就已经达到4.5亿左右，而最近一年（去年下半年+今年上半年）也仅实现4.5亿左右经营现金流，扣除0.5亿开支后，自由现金流为4亿左右，目前也是15倍估值，和市盈率估值差别不大。并不存在明显低估。考虑到成本的刚性和今年上半年事业单位和公考考试日期相近影响到事业单位招生收入，目前价格不存在明显高估。$粉笔(02469)$ $中公教育(SZ002607)$ $华图山鼎(SZ300492)$