【乱写杂烩】上市股票列传001-粉笔篇（一）
个人分析，水平有限，请勿作为投资参考依据，本文约3000字。
行业历史
第一阶段：蛮荒时代 (2000-2008)
21世纪初，随着公务员考试制度的逐步完善，社会上对“铁饭碗”的向往催生了最初的培训需求。这一时期，公考培训市场处于萌芽阶段，特征如下：
1.市场形态：市场高度分散，尚未形成全国性的领导品牌。培训机构多以地方性的小作坊、个人讲师或大学社团的形式存在，规模小，覆盖范围有限。
2.关键参与者： 中公教育的前身于1999年成立，并于2000年正式进入公务员考试培训领域 ，是行业内最早的探索者之一 。华图教育也在此阶段起步。这些早期进入者凭借敏锐的市场嗅觉，开始了最初的课程研发和教学模式探索。
3.商业模式： 商业模式极为简单，主要是传统的线下大班课，收取固定的课程费用。产品单一，教学内容和师资力量的标准化程度低。
4.数据缺失： 在这一阶段，所有机构均为非上市公司，无公开财务数据披露义务。因此，关于市场占有率、营收和利润的精确数据几乎为空白。市场的竞争主要停留在区域层面，全国性的排名无从谈起。
第二阶段：双雄争霸 (2009-2016)
随着公务员报考人数的逐年攀升，“考公热”持续升温，公考培训行业迎来了第一个黄金发展期。这一阶段的主旋律是“跑马圈地”式的全国性扩张。
1.市场扩张：中公和华图凭借先发优势和日益标准化的课程体系，开始在全国范围内建立直营或加盟分校，迅速抢占市场。市场集中度开始提升，小型机构的生存空间受到挤压。
2.商业模式创新——“协议班”的诞生与普及：“协议班”（或称“保过班”）成为这一时期最具颠覆性的商业模式创新。这种“不过退费”的模式极大地降低了学员的决策门槛，成为机构快速扩大招生规模、提升客单价的利器。然而，这也为日后的财务风险埋下了伏笔。
3.双雄格局初定：中公教育和华图教育凭借强大的品牌效应、广泛的渠道网络和标准化的运营体系，逐渐甩开其他竞争对手，形成了双头垄断的雏形。有数据显示，中公教育的总收入呈现增长趋势，在2016年达到了一个峰值，这反映了其在此阶段的强劲扩张势头。虽然缺乏精确的年度市占率数据，但行业普遍认为，到这一阶段末期，两家机构合计已占据了市场的半壁江山。
4.资本的初步介入：华图教育曾尝试在新三板挂牌，显示出行业领先者对资本的渴望，预示着下一阶段资本化浪潮的到来。
第三阶段：一超双强 (2017-2021)
1.中公走向巅峰：2018年，中公教育成功通过亚夏汽车借壳上市，成为“A股公考第一股”，标志着行业进入了资本化竞争的新时代。与此同时，以线上模式切入的粉笔科技异军突起，打破了原有的双雄格局。上市后的中公教育借助资本市场的力量，开启了更为激进的扩张。其营收规模和市场份额在此阶段达到顶峰。多份报告和数据显示，在2020年前后，中公教育的市场占有率达到了一个惊人的高度。有数据显示其市占率接近50%，也有数据显示其市占率为40%或33%。例如，2018年中公教育的营收已高达62.4亿元人民币，远超同年华图教育的27.6亿元。这种绝对领先的地位，使其成为无可争议的行业霸主。
2.粉笔线上搅局：粉笔有限公司凭借其低价的引流课、强大的线上系统班和社群运营能力，迅速吸引了大量年轻用户，尤其是在线上备考场景中占据了主导地位。它的崛起，不仅改变了行业的竞争方式，也对中公和华图的传统线下模式构成了巨大挑战。
3.市场格局：到2021年，市场形成了中公教育、华图教育、粉笔科技三家头部机构引领的竞争格局。数据显示，中公、华图、粉笔的市占率分别为33%、15%和13%，这似乎能反映大众对当时市场格局的认知。
第四阶段：多强并立 (2022-2028？)
进入2022年，受宏观经济环境、疫情反复以及“协议班”模式固有风险的集中爆发等多重因素影响，公考培训行业迎来了剧烈的洗牌期。
1.中公的财务危机与份额下滑：昔日的巨头中公教育陷入了前所未有的困境。由于“协议班”的大量退费需求挤兑，公司现金流紧张，业绩出现断崖式下滑。财报显示，中公教育在2021年至2023年连续三年亏损，亏损额分别为23.7亿、11.01亿和2.09亿元。其市场份额也随之急剧萎缩，有数据显示其市占率从近50%的巅峰暴跌至7.38%。到2025年，其财务状况依然面临挑战，收入和利润均大幅下滑。
2.三足鼎立：中公的收缩为竞争对手留出了巨大的市场空间。有数据显示，到2024年，华图的收入规模已略高于中公和粉笔。粉笔则在2023年成功于港股上市，获得了新的发展动力。
3.市场格局的重塑： 寡头竞争的格局依然存在，但内部的座次和份额发生了根本性变化。市场从“一超多强”重新回到了一个更为均衡的“多强并立”的局面。数据的混乱在这一时期表现得尤为突出，不同机构发布的2023-2025年市场份额数据差异巨大，反映了市场正处于剧烈动荡和重新平衡的过程中。
4.新兴力量：除了原来的三巨头，高顿教育等在其他职业教育领域实力雄厚的机构也开始发力公考赛道，一份2024年第四季度的报告甚至指出高顿教育的市占率达到了19.4% ，这为市场格局增添了新的变数。同时，AI技术的应用成为行业新的竞争焦点，头部机构纷纷布局AI以提升教学效率和个性化服务水平。
粉笔兴衰
粉笔上市时营收增长速度非常迅猛。上市文件及后续财报显示其收入规模在几年内实现了数倍增长。有预测甚至称其收入将在2025年达到250亿元。然而当新的竞争对手疯狂涌入行业时，昔日粉笔以低价快速复制迅速崛起反而成为了他们的工具，2025年的实际营收仅26.77亿元，只有预测的10.7%。粉笔的年线也反映的市场的热情与现实的落差，除了2025年的牛市下跌20%左右，其余各年下跌幅度达到了50%上下，股价一度从发行价9.9元下跌了89.3%，真是闻者伤心听者落泪。基金面对收益排名的压力纷纷抛售，那么衰的公司没有机构做研报，只剩下一些跨越牛熊的信托和不明所以的散户。
粉笔26年的利润我是这样测算的，25年八个多月AI系统班的销量超20万，优惠价为349元，那么26年我们可以认为AI系统班产生收入为1.05亿。系统课的使用期通常为1年，所以这部分收入在25年报中确认的比例不高。年报显示，系统班占AI产品的收入比例为47.5%，随着产品矩阵的扩充，26年的占比可能下降到35%。因此，假设10%的退款率，推算26年AI产品的营收为1.05*（1-10%）/0.35=2.7亿。由于行业竞争的缓和，以及年报显示AI的使用稳定了传统业务的营收，AI产品的净利润率一般为25%-34%，推算26年利润为1.98+（2.7-0.8）*25%=2.46亿。
25年底，华图第五次大会确认了粉笔的CFO加入华图董事会，近日粉笔的公告显示，华图副总裁加入粉笔董事会。粉笔的线上复制能力和研发投入可能通过合作进一步形成规模效应，那么粉笔十余年来教研积累、亿级用户学习数据或许合成竞争优势，重塑行业格局。同时，在26年粉笔可能推出社招AI，我们知道，随着学历的扩招，2025届全国普通高校毕业生规模为1222万人，而标准化的教学与AI应用时代特殊化的需要之间存在不匹配，就业选择对人生具有重大影响，社招AI通过分析需求实现人才培养与社会岗位需求的协同，这意味着粉笔可能发掘了一个更大的市场，AI交互外语学习产品市面上已经有很多了，不知道有什么用。
推算27年AI产品较为成熟，还是用系统班倒算，营收为1.38*（1-10%）/0.27=4.6亿，推算27年利润为1.98+（4.6-0.8）*34%=3.27亿。现在的估值可以认为是1.98/0.882*6+8.69/0.882=23.32亿，那么粉笔是按港股教育股平均6倍市盈率估值，实际上粉笔不同于开学校招生，每年的用户数量理论上是可以无限增长的，同时产品也能交叉销售的，粉笔的910万用户极限转化率可能接近5%，也就是45万销量，粉笔的新市场拓展也具备良好的延申性。虽然粉笔存在一定的竞争优势，但没有什么是必然，竞争对手同样实力强大，散户没必要面临那么大的不确定性，等估值修复卖出就可以了。