水务行业正从传统的防御性公共事业板块转向兼具稳健红利与成长潜力的双主线投资领域，主要驱动因素在于水价市场化改革和资本开支下行带来的自由现金流改善。行业2025年中报数据显示板块收入同比略降2%但归母净利润增长6%，毛利率和净利率同步向上，盈利能力持续优化。更关键的是现金流表现强劲，25H1经营性现金流净额达35亿元同比增长18%，而资本开支为76亿元同比下降21%，自由现金流为-41亿元但同比已大幅改善，显示行业大规模投资期接近尾声，未来自由现金流有望大幅转正，这将为提高分红和估值重塑提供坚实基础。
参照垃圾焚烧板块的历史路径，其自由现金流转正后分红比例从21年低点18%大幅提升至24年的40%以上，板块PE估值也从11倍提升至15倍，而当前水务板块分红比例为34%，剔除已分红50%的洪城环境后核心公司如兴蓉环境分红比例仅28%提升空间巨大，目前兴蓉25年PE仅10倍，首创25年PE仅12倍，估值修复潜力可观。
另一大驱动因素是水价改革加速，25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准，水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%并伴随稳定的红利增长，其PE高达25倍，PB为2.22倍，显示出从防御到可持续增长带来的估值翻倍空间。
重点公司中粤海投资拥有稀缺对港供水资产可市场化提价，25H1归母净利同增11.2%超预期；兴蓉环境受益污水提价带动增长且25H1资本开支下行；洪城环境25H1降本控费业绩稳健且资本开支持续下降；此外中山公用、首创环保、北控水务集团等也值得关注。风险方面需警惕应收风险及资本开支超预期上行等潜在问题。总体而言水务行业短期看水价改革带来的盈利弹性，中长期看资本开支下行后自由现金流改善驱动的分红提升和估值重塑，正在从公用事业旧标签转向现金流改善型价值股的新范式。$首创环境(03989)$ $兴蓉环境(SZ000598)$